中国上市公司收购海外资本所持内地企业股权研究

摘要：随着并购案例的增多，近几年我国上市公司收购海外资本所持有内地企业股权的案例数量也在逐年上升。本文通过对2002年至2010年上市公司收购海外资本所持有内地企业股权样本的归纳与总结，以具体案例的方式详细列示了标的企业成立、收购动因、定价标准和支付方式等问题。
    关键词：上市公司，海外资本，收购，境内企业
    随着我国资本市场的发展和完善，更多的上市公司通过并购的方式实现其发展和战略目标。通常情况下，并购按照被收购企业所在地不同，可以划分为国内并购和跨国并购(由于涉及港澳台，以下以海外并购代替跨国并购)。随着我国上市公司综合实力的不断加强，海外并购的数量亦大幅增加，同时也由于海外并购巨大的资产规模以及或涉及国家主权和经济利益等多方面敏感问题，我国上市公司海外并购吸引了大家的绝对注意力。但是，我们发现单纯地以上述标的企业所在地对并购进行分类是不完善也是不准确的。目前，我国上市公司亦存在着收购海外资本所持内地企业股权的案例。此类并购类似于海外并购和国内并购的结合体，即一方面与海外并购交易对手所在地相同——位于海外；另一方面，与国内并购的发生地点相同——位于国内。自加入WTO后，我国上市公司进行的此类收购案例数量呈逐年增加的趋势。2002年至2010年我国上市公司收购海外资本所持内地企业股权各年数据见表1。

表1 2002-20010年我国上市公司收购海外资本所持内地企业股权数量一览表

从表1中可以看出，自2007年开始并购数量有了明显上升，2010年更是达到创纪录的60起。此类并购不单单只是企业的扩张，还涉及诸多的复杂问题：如海外资本如何进入中国市场？我国上市公司基于何种动机收购其股权？股权转让价格的计算、撤资的过程怎样？标的企业性质是否改变？无论并购形式上还是在并购内容上，上市公司并购海外资本所持内地企业股权都有其极为特殊的地方。因此，我们应该对我国上市公司的此类特殊并购案例给予足够的重视。本文将以我国上市公司收购海外资本所持有内地企业并购案例为研究对象，对其标的企业的设立、收购原因、收购价格、支付方式等方面进行详细的研究分析。
    一、标的企业的设立
    在上市公司收购海外资本所持内地企业股权中，标的企业的设立和形成可能经由以下几种途径。
    1.股权购买方与转让方在内地合资设立
    这是常见的一种标的企业设立方式。自仪股份(股票代码600848)，标的公司上海申友电器股份有限公司是该公司与香港友盟实业有限公司于1992年8月31日共同出资成立的合资经营企业，总投资40万美元，中方占66.67%，外方占33.33%，合作期限为15年。
    2.股权转让方与内地其他企业合资设立
    桂林旅游(股票代码000978)，该公司拟出资1300万元收购厦门新江南发展有限公司、澳大利亚假日投资集团持有的天门山旅游有限公司的100%股权。天门山旅游有限公司成立于2004年7月。
    3.股权转让方与内地其他企业合作设立
    在收购前，上市公司并不持有标的企业股权，而标的企业是由海外资本与内地其他企业合作成立。辰州矿业(股票代码002155)，标的企业加鑫矿业成立于2006年8月10日，系中外合作企业，股东构成为甘肃九州勘查矿业有限公司、白银三鑫矿业有限公司和鸿运公司(注册地在英属维尔京群岛，专业从事全球矿业勘查开发的境外公司)，分别持有3%、7%和90%的股权。
    4.股权转让方单独设立
    此类标的企业是由海外企业在国内设立的外商独资企业。荣盛发展(股票代码002146)，标的公司沈阳幸福筑家房地产开发公司系(香港)鹏臻有限公司在内地的全资子公司，注册资本4000万美元，公司类型为有限责任公司(台港澳法人独资)。
    5.海外企业合资在内地设立
    两家及以上的海外企业在中国内地合资设立的标的公司。立讯精密(股票代码00245)，标的公司博硕科技(江西)有限公司为台港澳与外国投资者合资经营有限责任公司，成立于2008年3月20日，注册资本1446万元美元，投资方为ASAP INTERNATIONAL CO.，LTD(香港)和ASLINK PRECISION CO.，LTD(开曼群岛)，分别出资1084.50万美元和361.50万美元。
    二、收购原因
    
    我国上市公司通过公告披露的收购海外资本持有内地企业股权的理由如下：
    1.完善产品结构，拓宽产品覆盖面
    上市公司通过收购属于同一产业链的标的企业，实现其向上游或下游的垂直整合。如信隆实业(股票代码002105)，深圳信隆实业股份有限公司以16，495，389元的总价格向英属维京群岛镒成有限公司收购其持有镒成车料(昆山)有限公司的51%股权。镒成车料(昆山)有限公司主要生产销售自行车车架、车把、车把接头、前叉中管、挡泥板等。而信隆实业自行车零配件的研发、生产和销售在全球处于行业领导地位，自行车车把、立管、坐垫管、避震前叉等产品全球市场占有率世界排名第一。
    2.上市公司为扩大国内市场占有率而收购较小的竞争对手
    此类收购是典型的“大鱼吃小鱼”。上市公司通过横向收购其同业竞争对手实现其规模的扩张并提高市场占有率。如青岛啤酒(股票代码600600)，该公司与烟台啤酒朝日有限公司(“烟台啤酒”)两家股东签订《股权转让协议》，同意公司分别支付现金对价20，350万元及1，100万元人民币，购买烟台啤酒集团有限公司及朝日啤酒伊藤忠(集团)有限公司在烟台啤酒持有的37%及2%股权。
    3.取得国有土地使用权
    受到近几年我国房地产行业一路攀升的影响，我国上市公司通过收购海外资本在内地设立的企业以获得其所拥有的国有土地使用权。如名流置业(股票代码000667)，该公司将受让香港友佳公司持有的沈阳友佳浑南房地产开发有限公司(以下简称“沈阳友佳”)100%股权，该协议转让总金额确定为人民币65，000万元。沈阳友佳的现有资产主要是该公司于2007年1月26日依法竞拍的位于沈阳浑南新区中心D40/D41/D45/D46号国有土地使用权。
    4.完善股权结构，减少利益冲突
    通过收购，上市公司理顺标的企业的股权结构，从而实现对标的企业业务发展的掌控和整合，同时减少双方可能存在的利益冲突。如海亮股份(股票代码600118)，经香港的全资子公司以9896万元的价格收购美国Z&P ENTPRISES LLC持有的上海海亮铜业有限公司25.05%股权。通过此收购，公司一方面完善了法人治理结构，另一方面也有利于整合企业资源，壮大公司主业，增强其盈利能力，有利于全体股东的利益。
    5.改善财务指标
    通过收购将标的企业并将其纳入上市公司报表合并范围，以达到改善财务状况的目的。如伟星股份(股票代码002003)，深圳联达钮扣有限公司(以下简称联达公司)系该公司参股公司，占35%的股份，香港威事达有限公司占65%的股份。伟星股份决定从香港威事达有限公司受让联达公司16%的股权。收购完成后，伟星股份将持有联达公司51%的股权，联达公司将纳入伟星公司的合并财务报表。
    6.合资企业产品市场萎缩或长期亏损导致外方撤出
    海外资本设立合资企业的初衷无非是利用中国廉价的劳动力及资源以及广阔的国内市场转移其不具备比较优势的产业。而一旦此种优势不明显或不复存在，那么合资企业对海外资本的吸引力也随之降低。如京东方A(股票代码000725)，全球CRT产业出现萎缩，从2007年下半年开始，日方股东出于战略考虑，全面退出CRT产业，将所持北京旭硝子电子玻璃有限公司(简称“BAE”)的股权全部转让给京东方。
    7.遵从标的企业设立时的合约安排
    在标的企业设立伊始，中外双方在合同中就已明确规定了的合作期限。如卧龙科技(股票代码(600580)，浙江富春电机有限公司是1993年5月成立的中外合资企业，经营期限为1993年5月8日―2003年5月7日。卧龙科技公司拥有其75%的权益，香港富春机械设备有限公司拥有其余的25%。标的公司截止2003年5月7日经营期满，一致同意进行终止清算，由中方股东卧龙科技股份有限公司收购(受让)港方所持25%股权，终止双方合资经营。
    上述收购原因中，第一到第五个属于上市公司基于自身发展战略而进行的主动收购；后两个则是上市公司接受合同约定或海外资本的主动撤资，属于被动收购。另外，从以上也可看出上市公司的收购亦分属于纵向收购(产业链条的整合)，或横向收购(同业竞争对手的兼并)以及多元化收购策略。
    三、收购价格
    
    我国上市公司收购海外资本所持有的内地企业通常以下述价格作为定价标准：
    1.依据标的企业净资产评估价值
    以资产评估公司在评估基准日对标的企业的资产和负债进行评估的结果为定价依据是此类收购中被广泛采用的方法之一。如钱江摩托(股票代码000913)，钱江摩托受让新加坡科登有限公司所持有的浙江美可达摩托车有限公司(以下称“浙江美可达”)25%的股权，受让价为人民币4375.07万元，浙江美可达资产评估价值17500万元。
    2.依据标的企业净资产的审计价值
    在收购实施过程中，也经常会以会计师事务所在审计截止日审计的净资产作为定价依据。如景兴纸业(002067)，标的企业浙江日纸纸业有限公司是由日本制纸株式会社及日本纸张纸浆商事株式会社于2003年9月设立的外商独资企业。此次收购以标的企业2007年8月31日经永大华会计师事务所有限公司审计的净资产为基准，确定收购价格5，624，855.24美元，折合人民币41，676，802.42元。
    3.依据净资产账面价值
    收购价格以未经审计的账面净资产按股权比例折价后作为定价依据。如紫江企业(股票代码600210)，2009年以892万元受让珅氏达投资(香港)有限公司(以下简称“珅氏达”)所持有的上海紫华企业有限公司25%股权。截止2009年9月30日，标的企业未经审计的总资产为7，993.03万元，净资产为3，570.42万元。
    4.附带条件的低价转让
    如振华科技(股票代码000733)，日本京瓷株式会社在股权转让合同业已签订且股权转让手续办理完毕等事项得以确认的条件下，同意放弃其对京瓷振华公司2008年1月18日时点的债权约计人民币5，760万元，京瓷株式会社持有的标的企业京瓷振华公司45%的股权零价格无偿转让给振华科技。
    5.极低价格或无偿转让
    如天奇股份(股票代码002009)，无锡瑞尔竹风科技有限公司是该公司于2006年8月与英国瑞尔科技有限公司成立的中外合资企业，公司注册本为1000.0001万元人民币；该公司以货币500.0001万元投入占50.000005%的股权，外方以技术作价500万元投入占49.999995%的股权。因双方在经营理念上存在重大分歧，继续合作存在一定困难。该公司同意以1元人民币的对价受让英国瑞尔科技有限公司持有的标的企业49.999995%的股份。
    第一种和第二种标准是在收购中被采用最多的定价标准。而第三种、第四种和第五种转让定价标准也时有发生。但上述标准并没有涵盖所有并购案例的定价标准。由于某些定价方法只是被个别收购案例所采用，导致其不具有代表性，故没有作为一种定价标准而予以列示。但由于其特殊性和对于认识定价标准完整性所具有的重要意义，仍有必要对其予以介绍，如期权确定价格和原始出资额加上合理资金成本。
    广汇股份(股票代码600256)，2006年美国新桥投资集团通过Greenway Energy Limited向天然气公司投入资金3380万美元，认缴其24.99%股权；同时广汇股份不可撤销地给予Greenway Energy Limited两项期权，即“售股期权”和“股权期权”。2007年，经与美方协商，由Greenway Energy Limited按照协议行使售股期权，将其持有的天然气公司股权转让给本公司。连云港(股票代码601008)，标的企业连云港东联包装有限公司于2004年2月成立，注册资本2000万元，香港联邦资源集团有限公司持有其55%的股权，连云港港口股份有限公司持有其45%股权。连云港受让香港联邦资源有限公司持有的55%股权，转让价格为原始出资金额1100万元加合理资金成本200万元，共计1300万元。
    四、支付方式
    
    中方上市公司采取现金支付方式或股权置换方式收购海外资本所拥有的标的企业股权。
    1.现金支付
    在以上九成的并购案例中，上市公司都采取了现金作为支付方式。如G中铅(股票代码600612)，2006年4月18日该公司与南华公司(香港)和A.T.S会社(日本)签署协议，受让南华公司和A.T.S会社所持有的福斯特公司15%和10%股权。转让价格以基准日净资产评估价值6936.04万元为参考，经各方同意以每股1.62元成交，总转让价款为人民币1730.97万元。上市公司将于90天之内以现金方式分别向南华公司和A.T.S会社支付上述股权转让款。
    2.股权置换
    除了现金之外，上市公司在个别案例中采取了置换股权作为收购的支付方式。如东北电气(股票代码000585)，该公司决定以18，000万元人民币价格收购中兴动力(香港)持有的新东北电气电力电容器有限公司48%股权投资和新东北电气高压隔离开关有限公司25.6%股权。该公司以全资子公司高才科技有限公司所持有的金都饭店100%股权作为支付对价，转让给中兴动力换取新东北电气电力容器有限公司股权。
    综上所述，最近几年我国上市公司收购海外资本所持内地企业股权案例在逐年增加。本文仅仅对以上并购案例中的基本问题进行了较详细的分析，但仍有很多重要的问题值得考虑和研究，比如上市公司收购的短期和长期绩效问题、并购中定价标准受哪些因素的影响、并购后对标的公司的整合等相关问题。通过对上市公司收购海外资本所持有的内地企业股权案例的研究将对我们全面地认识和研究上市公司并购提供更加丰富的内容和有意义的结论。
    参考文献：
    孙涛，《公司并购决策及有效性分析》，经济管理出版社，2006。
    廖运凤，《中国企业海外并购案例分析》，企业管理出版社，2007。
    （作者：中国人民大学商学院 林春雷 中央司法警官学院 张楠楠）