避免企业债务陷阱需要果断“空中加油”

    2013年，中国非金融部门杠杆率持续高涨已达140%，企业部门已濒临债务陷阱，偿债成本不断挤占经济再发展资金，使得潜在经济增长率受到压抑，违约风险不断加大。改革开放以来，杠杆率上升与下降已逐步形成周期规律，原因和解决方法也不尽相同。本次杠杆率攀升，时间长、幅度大，80%以上的债务集中在国企，偿债成本的增长已超过利润增长。导致的原因也比较复杂，包括应对国际金融危机刺激政策的后续作用，也包括城镇化和工业化建设时期国企承担政府融资任务的阶段性特点，还包括我国融资市场不发达、国企国资改革尚未到位的改革需求因素，以及高储蓄率等文化传统因素。
    我国企业部门去杠杆化必须从顶层和全局出发，采取根本性手段系统解决，尤其应该在不干扰经济运行的情况下进行中国特色的“空中加油”，即：在经济处于合理区间和保持经济整体杠杆率适度增加前提下，企业部门必须以去杠杆为主，及早增加股本。梳理国有资产的分工定位，实施迫在眉睫的“国退国进”的战略性调整，国资基本上退出竞争领域，利用新三板和区域股权交易市场实现价值发现，防止国有资产流失。退出国资获得资金以产业基金的方式全部用以补充加强核心领域的国企。探索混合所有制，实现去杠杆化和国企改革的一举两得；大力发展股权融资市场；对企业部门实施宏观审慎管理；提高投资效率和质量，开展并购重组。
    一、中国企业部门濒临“债务陷阱”
    当前，我国家庭部门债务水平和金融部门的杠杆水平都在可承受区间，但政府和企业部门债务增加过快。根据中国社科院测算，2008-2012年，我国地方政府负债占GDP的比重从17.7%上升至24.5%，年均上升约1.36个百分点；而企业负债占GDP的比重从95%上升至125%，年均上升约6个百分点，企业债务增速是地方政府的4.4倍。根据国家审计署数据，截至2012年底，在减去居民债务18万亿元（人民币，下同）和政府债务后，中国非金融企业债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%。而一般发达经济体的企业负债比率约在50%至70%间。企业部门负债的绝大部分来自国有企业负债，占80%左右。根据标普数据，截至2013年底，中国非金融类企业债务总额已达74万亿元，为GDP的120%。根据财政部公布数据，2013年，中央企业累计负债32万亿元，地方国有企业累计负债28万亿元，中央和地方国有企业负债总额约60万亿元。
    目前我国政府部门债务问题已引起普遍关注。许多专家学者认为地方政府债务是中国经济的主要风险点。相比地方政府债务，我们认为，我国企业部门债务(包括地方融资平台，下同)规模更大、风险更高、化解更难，是中国经济最迫切需要解决的问题，更需引起高度警惕和采取果断措施。
    我国经济已经濒临企业部门债务陷阱(Corporate Debt Overhang)。近几年来，我国企业的杠杆率持续走高，企业财务成本不断增加，进一步弱化企业投资能力，对企业长期可持续盈利能力带来较大负面影响。从资金供给角度看，近年来社会融资规模扩张很快，融资结构呈现多元化特征。但是，企业部门主要依赖债务融资，股权融资比重偏低。从2001-2013年，股权融资在社会融资规模中占比没有超过4%，2013年仅1.8%，这相当于100元企业融资中，股权出资不到2元。
    从宏观经济角度看，杠杆率上升到一定程度，利率自然上升，会出现债务陷阱, 企业债务风险日渐积聚，降低投资，压低经济潜在增长率，危及经济持续健康发展。类似人体由于过度肥胖导致“高血压”，往往不可逆。国际经验表明，过高杠杆水平还将带来系统性金融风险。如果利率突然上升，债务危机爆发和蔓延的可能性增大，出现“明斯基时刻”（Minsky Moment），可能造成资产负债表衰退。
    如何稳健有序地“去杠杆化”，迅速修复企业部门资产负债表，避免落入债务陷阱，是非常棘手而又迫切的难题。国际上也没有很多经验。美国上世纪80年代主要是通过企业破产重组完成的去杠杆，日本从1991年后靠反复财政刺激来帮助企业去杠杆，但至今还未完成，反而导致了资产负债表衰退。所以，我国“去杠杆”要中国特色的大胆创新，既要考虑宏观和产业因素，又需要在微观操作手法上大胆创新。
    只在金融系统对企业债务融资进行管控，是隔靴搔痒，随着债务规模越来越大，信用风险随之上升，按住葫芦起来瓢，往往顾此失彼。
    我国企业部门资产负债表流动性较差，靠自身调整资产负债表很难。在我国上市企业总资产中，固定资产和工程占了25%左右。另外应收账款和存货占近20%以上，货币资金只占15%，可以用来变卖的交易型的金融资产，长期股权投资或者是投资性的房地产占比只有5%左右。由于资产变现能力差，靠企业自身缩小资产负债表也几乎不可能。所以，只有借助“外力”来补充资本金一个办法。
    初步估计，2013年末，91万亿元的国有企业的资产总额需要筹集10万亿元资本金。重庆市市长黄奇帆2013年11月在《中国证券报》发表了《改革完善企业股本补充机制 促进中国经济持续健康发展》的文章，提出围绕着给企业进行股本投资的各种方法，很有启发性。他估计多种渠道可形成10万亿元的股权投资组合，用以支持企业股本扩张。
    我们基本上赞同黄奇帆的思路。但同时感到，债务会有滚雪球效应，光靠企业股本市场化补充机制是来不及的和不充分的，必须采取中国特色的非市场化手段快刀斩乱麻，防范债务陷阱的“温水煮青蛙”效应。我们估算，保险资金和社保资金最多能形成3万亿左右的股本，私募资金能有1万亿。而剩下6万亿的缺口靠国有利润是不可能的。2013年国有企业利润2.4万亿元，不足以支撑这么大资本金的补充需求。财政收入现在更多用于民生和社会保障，拿不出大量资金做政府产业引导资金，没有余力补充国有企业的资本。
    我们认为，既要采取市场化手段，又要考虑非市场化手段。必须以大规模补充企业股本为目标，迅速降低杠杆率，即中国特色的“空中加油”。有三个具体方面：
    宏观上，在经济处于合理区间和保持经济整体杠杆率适度增加前提下，企业部门必须以去杠杆为主，及早增加股本。
    在产业层次上，迅速实施国有资产战略调整。去杠杆化需要大量的资本金，应根据国有资产总体职能对其行业分布进行重新梳理，在防止国有资产流失前提下，及早将商业竞争性领域国有资产大部分转让，借鉴汇金模式，将收益全部以产业基金的方式注入公共服务、国家安全和自然垄断三个领域，大幅度降低这三个领域国有企业的杠杆率水平。
    在微观操作层次上，混合所有制探索应与企业部门去杠杆结合。完善公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度，推行公有制的多种实现形式，充分发挥产权管理的功能和作用。在商业竞争领域，应明确民营为主的混合所有制；大批在竞争性领域地方国有企业应利用新三板挂牌上市或在区域股权市场交易，逐渐实现国有股份退出。在公共服务、国家安全和自然垄断领域，进一步推进国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，降低杠杆率，加快形成一批拥有自主知识产权和知名品牌、国际竞争力较强的优势企业。
    二、中国企业杠杆率变化的历史沿革
    （一）上世纪90年代加杠杆
    上世纪80年代初，国有企业负债率普遍不到20%，但经过10多年累积，到90年代中后期升至80%左右，其中国有工业企业接近90%，以至于相当一批国有和民营企业陷入资不抵债、资金链断裂的危机之中，而且形成了以“三角债”为主要特征的独特的企业债务结构。1998年，国有企业的负债率达到了64.26%。为应对1998年的亚洲金融危机冲击，我国经济进一步增加了杠杆。
    到2000年至2001年，国家不得不采取破产核销呆坏账、债转股等“外科手术”，以及通过上市公司增资扩股，债务杠杆率重新回落。
    （二）2001-2007年的去杠杆
    2001年我国加入WTO后，各行业领域发展迅速，经济发展带动了融资需求，从2001年到2003年出现了明显的加杠杆的过程，2004-2005年杠杆率重新回落调整。这个阶段，在很大程度上依赖于加入WTO后的增长红利。与此同时，政府也成功地降低了自身负债，根据国民经济核算账户的资金流量表数据估计，政府投资的出资比重从2003年的21%降至13% 。2006年企业杠杆率再次回升，经济初现过热的苗头。2007年，国家开始关注通胀风险，杠杆率重新回落到2001年水平。从2001年到2007年，快速的信贷扩张并未导致过度杠杆化。所以说，我国有“通过增长去杠杆”的成功经验。
    （三）2008-2011年对抗危机的加杠杆
    由于2008-2009年国际金融危机的发生，我国推出大规模刺激政策，使得2008-2010年我国杠杆率历史性的攀升，并在2010-2011年小幅回落。2008-2012年，我国企业负债占GDP的比重从95%上升至125%，A股非金融企业资产负债率由53%上升至60%。
    产能扩张是以负债率提升作为基础的。2008-2012年，我国企业负债占GDP的比重年均上升约6个百分点，而地方政府负债占GDP的比重年均上升约1.36个百分点，企业债务增速是地方政府的4.4倍。
    （四）后危机时代的杠杆周期
    经济增速放缓，产能严重过剩，导致企业负债螺旋上升，造成了2012年-2013年直至目前的杠杆率新高涨阶段。
    在高负债的基础上，目前企业债规模仍以前所未有的速度增长。对945家大中型上市公司的研究报告显示，这些公司的债务从2008年12月到2013年9月暴涨了160%，从1.82万亿元增至4.74万亿元。相关数据显示，目前在各个行业中，中国电力和建材企业是所有行业中杠杆最高的，截至去年9月底，这两个行业的债务均是股权的两倍。
    

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