避免企业债务陷阱需要果断“空中加油”

    五、四步骤实现中国特色“空中加油”
    降低杠杆率是个全球性难题，“去杠杆化”的漫长过程，对经济增长确实构成了挑战。麦肯锡全球研究院（McKinsey Global Institute）的“债务与去杠杆化：全球信贷泡沫及其经济后果”发现，大部分去杠杆都伴随着金融危机。没有出现金融危机，通过增长去杠杆的只有美国1938年到1943年参加第二次世界大战带来的增长。实际上，我国在2001年到2007年期间，也有“通过增长去杠杆”的成功经验。
    我们认为，通过充分利用我国尚有的经济总体杠杆空间，保持经济增长在合理区间，并实施国有资产战略性调整，完全可以在不出现金融危机的情况下降低企业部门资产负债水平。基本的指导思想是，借鉴上世纪90年代我国国有企业改革“带电操作”的成功经验，在经济继续中高速增长的条件下进行中国特色的“空中加油”，通过增长实现去杠杆化，也就是所谓“发展是硬道理”，“在发展中解决问题”的思路，同时，辅之以如下技术手段，使得这个进程更加有效和平稳。
    （一）通过“国退国进”，实现存量调整，建立资本形成和补充机制，降低杠杆率
    第一，实施新一轮国有资产战略性调整迫在眉睫。我国经济体制改革初期，国企改革主要处于微观层面，没有清晰的国有资产产权关系，没有明确的国有资产监管体制。
    1993年11月，十四届三中全会通过了《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出进一步转换国有企业经营机制，建立适应市场经济要求的现代企业制度的概念。改革重点仍然是集中在“国企改革”层面。
    十八届三中全会《决定》提出“以管资本为主加强国有资产监管”。这就为由国有企业改革向国有资产监管体制改革转变指明了方向，国资改革也由如何经营好国有企业向如何调整国有资本布局和结构转变。十八届三中全会《决定》提出“积极发展混合所有制经济”，2014年《政府工作报告》进一步提出“加快发展混合所有制经济”。
    新供给经济学有“双进”主张，即国有、非国有经济应发挥各自优势协调发展，共同进步，摒弃两者之间非此即彼、互相排斥的思维模式。我们提出“国退国进”的思路：由于债务主要集中在国有企业，因此应从国有企业的去杠杆化入手。国有资本应大部分退出竞争性领域，鼓励和支持民营企业真正参与竞争性领域国有企业改制改组。在经营方式上实现以民营资本为主导的混合所有制，加速非公有制经济和中小企业发展。将国有资本收益投入到国家安全、公共服务和自然垄断领域，健全国有资本有进有退的合理流动机制，实施国有经济布局和结构的战略性调整，实现国有资本的优化配置，增强国有经济控制力，继续发挥主导作用。重要行业和关键领域主要包括：涉及国家安全的行业，航空航天领域，重大基础设施和重要矿产资源，义务教育、医疗、公租房等涉及民生的公共产品和服务行业，以及支柱产业和高新技术产业中。
    第二，借鉴汇金模式，以产业基金的形式实现国有资本的动态优化布局。在调整国有资本布局和结构的过程中，我们完全可以实现去杠杆化，降低企业负债率，收到一箭双雕、一石多鸟的效果。目前，我国的国有资产物化为一个个具体的国有企业，近年来，国有企业虽然进行了一些重组调整，但国有资本仍然沉淀于一些竞争性领域和产能过剩领域，覆盖面基本上没有变化，效率低下。相反，如果将这些国有资产资本化，交给一些专业投资机构来管理，不仅有利于取得较高收益，也利于国有资本的灵活进退，动态优化调整和布局。汇金公司和全国社保基金理事会近10年的运作为我们提供了非常好的经验。国家可以通过变现或股权划转的方式，将准备退出商业竞争领域的国有资本成立若干个产业基金，增加公共产品供给的同时，补充资本金，降低资产负债率。
    第三，在“国退国进”中，充分利用区域股权市场和新三板进行公平合理交易，防止国有资产流失。充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能。与十年前相比，全国各区域股权交易市场得到巨大发展。2014年初，已经有35家区域股权交易市场挂牌运营，地方区域股权市场正由沿海经济发达地区向中西部呈阶梯覆盖，挂牌企业已经达到7000多家。不过区域产权市场体量小、流动性有限，基于新三板这样的全国性市场实现非上市国有资产证券化，一方面“国退国进”本身就是全国范围的结构调整，同时在全国性市场更有利于价格发现、交易规范，另一方面可以解决场外市场企业数量问题。应争取至少1万家地方国有企业在新三板挂牌上市。
    （二）大力发展股权融资市场
    在多层次资本市场中，股权融资市场发展应是重中之重。与发达国家成熟市场层次多样、板块有效联通互动的情况相比，我国资本市场呈现“倒三角形”的不合理结构。截至2013年底，境内A股上市公司共计2489家。其中主板约1433家，中小板约701家，创业板约355多家。场外市场尚处于初创阶段，截至2014年3月底，挂牌报价企业只有660家，融资功能残缺，交投清淡。随着《非上市公众公司监督管理办法》的正式实施，新三板的制度建设步伐加快并扩大试点到全国范围，争取新三板挂牌企业尽快形成规模。新三板要为“国退国进”服务，可专门为地方国有企业挂牌上市设置服务功能，成为国有资产退出竞争性领域的主要交易场所。
    刚刚出台的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出，要壮大主板、中小企业板市场，改革创业板市场，加快完善全国中小企业股份转让系统，在清理整顿的基础上将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系，从而加快多层次股权市场建设。积极利用产权市场为深化国资改革，加快结构调整，优化资源配置发挥积极作用。
    （三）对企业部门负债实行宏观审慎管理
    宏观审慎管理是国际金融危机后产生的，已经开始应用于金融机构。由于破产难度大，对企业部门资产负责表扩张冲动要宏观审慎管理，这是符合我国国情的选择。对企业来讲还是要约束它负债投资的冲动，从过去多少年的经验来看，中国无论是民企还是国企，天然地都有一种投资的冲动。如果企业不能有效地约束负债投资冲动，追加资本也是追加负债，杠杆率还是降不下来。所以带着这样的问题，可能需要在政策上有刚性约束。国资委的考核指标应把资产负债率列为主要指标之一，可能有效约束负债扩张。对民营企业来讲，对产能过剩行业在银行贷款、债券发行、股票上市制定严格的条件。
    （四）提高投资效率和质量，积极开展并购重组
    优化投资主体，改善投资结构，提高投资效率是加杠杆的关键。中国投资领域的核心问题不是总量和增速，而是结构、质量和效益。根据我国目前的情况，我们需要优化投资主体结构，尽量减少政府投入，最大限度地动员和利用民间投资，鼓励和引导民间投资向实体经济和公共领域转化。优化投资结构，更多地把投资引入教育、科技、医疗、环保、新兴产业等领域。鼓励各类资本公平参与并购，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让。支持龙头企业通过并购提升国际竞争力，支持大企业按供应链的不同环节对中小企业进行重组，通过并购和重组化解部分债务风险。
        （作者姚余栋、周健男为新供给经济学50人论坛成员，金海年为新供给经济学50人论坛特邀研究员，本文仅为个人观点）

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