会员登录
会员注册贾康 孟艳（财政部财政科学研究所）
关于货币流通速度变化的政策影响和意义，已有一些代表性的前期研究成果。郑超愚(2000)认为，1994年以来，中国货币流通速度脱离了附加时间趋势的逻辑曲线而不再均匀减速下降，其异常移动以及相应预测错误阻碍了1998年与1999年中国货币政策的扩张性操作。汪红驹(2003)认为，中国(1997-2000)的短期货币需求函数和货币流通速度并不稳定，这使得中央银行很难准确预测货币供给中介目标。游建国(2003)认为，货币流通速度下降使得货币供应量与宏观经济目标的关系变得不稳定。谷方庆(2004)的实证研究表明货币流通速度的下降是我国通货紧缩的一个重要原因。刘明(2005)认为，货币流通速度及其变化率在经济扩展与收缩期分别上升或者下降，从而对经济接近过度繁荣和步入衰退时期的货币紧缩与扩张政策产生冲销后果，制定货币政策须考虑货币供给在货币流通速度基础上发挥作用。
从历史数据分析和实践研究的结果都表明，我国货币流通速度的变化对货币政策、物价稳定等宏观政策及经济变量指标具有不可低估的影响力。基于此结论，提高货币政策的有效性至少需要考虑两个层面的问题：一是货币流通速度不稳定变化的情况下，货币供给量作为中介目标的适用程度；二是针对货币流通速度陡变的情况，货币供应量增长目标如何进行预先的和应急的适度调整，以利于减少陡升型通胀或陡降型通缩的负面效应。
就当前而言，我国货币流通速度与发达经济体一样，也经历了显著下降及其后的回升。发达经济体因金融体系功能弱化导致货币供给量增长率低下，通货膨胀及其预期都处于低位水平，但我国的情况与发达经济体有所不同。大多数时候我国货币流通速度是处于下降状态的，而且陡然下降的时候一般都存在通货紧缩压力，即CPI为负值或小于2%。尤其是2009年的四个季度中，货币流通速度的下降幅度分别高达-16.02%、-17.82%、-17.55%、-14.92%，幅度之大为20年来所仅见，与之相对应的物价状态是通货紧缩阶段上的物价下降。
值得注意的是，我国并没有出现像发达经济体货币流通速度与货币增长率双降的局面，2009年货币供应量还是保持了高位增长，这可以部分抵消货币流通速度陡降的宏观效果，保持名义产出的相对稳定——这与当时宏观政策的“双松”搭配、扩张性政策调控有关。经过2010年各季度的小幅下降以后，2011年第一季度、第二季度、第三季度的货币流通速度已转为正值，通货膨胀水平也随之升高。
尤其值得警惕的是第三季度的有关数据显得非常特别：一是货币流通速度同比变化高达5.67%，该值为1997年以来M2流通速度季度变化的最大值。历史数据表明M2流通速度上升时期通常伴随着通货膨胀，而且以往超过5%的升幅比较罕见，只有2007年12月出现过一次，升幅为5.28%，所对应的通胀率为6.5%；二是9月份货币供应量M2的增长率仅有13.06%，为近十年以来的最低值，M2低增长率与紧缩性货币政策措施发挥作用、新增外汇占款降低等因素有关，但也可能与理财产品等金融创新活动、民间借贷活动、“影子银行”问题有关。如果是后者，那么M2对社会货币信用状况的反映程度则是不全面的，这会影响M2作为货币政策中介目标的有效性，将这两个特别之处对比分析会得出较为矛盾的预测。仅从M2的变化来看，未来通胀压力明显缓解；但从M2流通速度的变化来看，未来则面临陡升型通胀压力，这其中引起矛盾的原因值得结合调研作进一步的深入思考。如果低速增长的M2仍对应着较高水平的通胀，那么，下一步防控通胀的措施就不能仅着眼于调控M2增长率，还要分析、预测和影响引起货币流通速度变化的因素，综合货币需求、货币供给两条线索展开对未来物价走势的研判。
三、应对货币流通速度突变
对国内外货币流通速度的实证分析表明，货币流通速度其实总是处于不断变化之中的，经济周期中发生阶段性变化时，它的突变与价格不稳定状态具有密切联系，发生V陡升型的通货膨胀或V陡降型的通货紧缩可统称为“货币流通速度突变型”的通胀、通缩。关于货币流通速度对货币政策中介目标的影响，过去已有的比较经典的表述是：如果央行更善于预测货币流通速度，就应侧重于把货币供应量作为中介目标；如果央行更善于预测经济对利率波动的反应，则应侧重于把利率作为中介目标。
但在我们相关研究的基础上，我们认为，应当更加鲜明地提出，宏观调控主体和货币当局在监测货币流通速度的同时，必须基于经济周期预测加强货币需求变化趋势的研究预测，进而加强和优化对于市场主体(投资者与消费者)预期的管理调控，注重在不同的阶段转换时，着力提防货币流通速度突变型的通胀通缩，并在V陡升、V陡降出现时，实施必要的宏观政策应急处置。
由于货币流通速度不是一个统计量，而是计算量，因此，无论监测和预测都存在较大难度。为解决这个难题，欧洲中央银行的做法是加强货币需求分析。与欧元区类似，我国货币政策也采用货币供应量作为中介目标，存在加强货币流通速度监测、预测的必要性，尤其面对近年来货币流通速度复杂多变的局面，我国需要加强对货币需求的研究，监测和预测长期、中期和短期的货币流通速度，以利进一步提升货币政策及与之配合的相关宏观政策的科学性、前瞻性和有效性。
欧洲中央银行的货币政策策略包含两大支柱分析，一是货币分析，另一个是对经济和金融指标的广泛分析。在货币分析领域，1998年12月，欧洲中央银行确定了货币总量增长的参考值，将广义货币M3的参考值确定为4.5%的增长水平，该参考值的确定是基于如下三个中期假设：第一，价格稳定的目标为统一消费价格指数年度同比上涨率为0-2%；第二，假设中期内真实GDP的增长趋势为2-2.5%；第三，中期内M3的货币流通速度以0.5-1%的幅度下降。欧洲中央银行对这些假设每年都进行重新评估，迄今为止，这些中期假设包括货币流通速度的假设仍保持有效。
欧洲中央银行所注重的是货币流通速度的中期变化趋势，对于短期的货币流通速度，他们也认为是不稳定和多变的，而且即使以前是稳定的，也不能保证未来不发生突变。欧洲中央银行认为通货膨胀最终是一种货币现象，而货币流通速度(或者货币需求)变化对于货币与通货膨胀之间的关系具有重要影响，因此他们的货币分析包含对货币流通速度变化的监测，考虑到政策效果时滞等因素，货币当局未必一定要对货币流通速度的短期突变作出反应，一旦这些短期变化导致中期趋势的改变，则应及时调整，而且如果可以辨别货币流通速度的突变与货币增长状况有关，货币当局也应该作出反应。
目前，我国货币政策仍将货币供应量作为中介目标，因此，制定货币供应量调控目标时，至少需要重点考虑经济总量、物价水平和货币流通速度三个变量，努力提高对货币流通速度的监测和预测水平，综合考虑货币流通速度的长期趋势、周期规律和可能发生的短期突变，警惕货币流通速度的陡升与陡降，瞻前顾后适时调整基础货币和货币供应量目标，以利维护价格稳定。
2003年以来，我国货币流通速度相对平稳的下降态势已经发生了较大的变化：一是货币流通速度变化趋势由以下降为主，转变为有升有降；二是货币流通速度的下降幅度总体上趋缓，但2009年受外部金融危机冲击又发生了大幅下降。面对这些变化，需要思考我国货币流通速度的长期变化趋势是否已改变？原因是什么？影响是什么？理论界曾较广泛较充分地研究20世纪80、90年代我国货币流通速度的下降趋势，但对于近年来货币流通速度的诸多变化及未来发展趋势还有待进一步深化研究。这些问题直接关系着我国货币政策中介目标的有效性和价格稳定目标的实现程度。
总之，在以货币供给量为货币政策中介目标的情况下，既要重视基础货币和货币乘数所决定的货币创造过程，又要重视影响货币需求的其他各种因素，特别是把货币流通速度变化及影响的重要性放在更高位置，进一步提升观察中的敏锐度和预测水平，从供给和需求两方面研究影响本国货币政策有效性、影响物价稳定的相关变量，进而把加强市场预期和货币流速的预测及管理，提升对各种变化的实时反应能力，作为工作的重点内容和努力目标。
此外，应总结我国“市场预期管理”和“应急管理”的经验，提高应对货币流通速度突变的宏观预测与调控能力。
在我国以往、特别是上世纪90年代以来的宏观调控实践中，实际上已形成了可称为“市场预期管理”和“应急管理”的调控经验，每当经济周期中阶段转换来临、经济热度明显变化之际，基于大势研判而决策出台的宏观政策转型，都是生动表现。这一系列相关的经验弥足宝贵，应当结合经济规律的探讨和经济科学的学理研究，作进一步的认识和总结。
同时也要看到，我们现阶段关于经济运行、周期变化、货币需求及流速变动的预测方法和手段，仍然远非成熟状态，每当阶段转换前后，难免受到“突如其来”的震撼，和认识上众说纷纭的惶惑，容易发生犹豫、拖延，甚至复杂情况下的误操作。
目前我国货币流通速度似处于一个非渐变、非常规的特殊时期，相关不确定性因素一旦演变为确定性的组合，很可能产生经济运行中的某种临界转换点，并可能对我国货币政策和宏观政策调控带来挑战。因此，从当前看到长远，今后在我国货币政策、财政政策调控水平已有长足进步的基础上，需要重点强化和优化全周期的宏观运行与货币流速预测能力、市场预期引导管理能力和应急管理能力，提高应对货币流通速度突变型通胀、通缩的能力。依此方向努力，更好维护物价稳定的宏观政策调控成效当可期待。
责任编辑：甲午