陈道富：货币状况改善 企业资金仍紧张

降息政策的效果仍需进一步观察。下半年的货币政策应坚持结果上的中性，逐步放松原有的行政性约束。
    上半年货币总量状况持续改善。6月份M2同比增速达到13.6%，仅比全年预定目标低0.4个百分点，比GDP和CPI的增速高2.5个百分点。M1也从4月份的3.1%回升到6月份的4.7%，企业的资金周转略有改善。上半年社会融资总量达7.78万亿元，同比多增135亿元，其中人民币贷款增加4.86万亿元，同比多增6833亿元。从价格角度看，不论是货币拆借利率、企业债券或者是票据贴现利率均持续下降，分别从3%～4%，5%及8%左右下降到2%～3%，4%及4.5%左右。
    企业资金紧张，融资成本高的问题尚未得到根本改善。规模以上工业企业的产销率从2011年底的98.8%左右下降到今年6月份的97.2%。主营业务收入累计同比从去年底的27.23%下降到5月份的11.9%。与此同时，企业的应收款和产成品库存同比增速分别从去年底的19.55%和20.78%，下降到5月份的15.9%和14.3%，均高于营业收入，企业的资金占用增加。固定资产投资累计同比持续高于资金来源累计同比，尤其是国内贷款累计同比持续下降，企业投资的资金压力也在增加。
    规模以上企业的综合融资成本仍快速上升。2011年底，财务费用累计同比增长32.66%，负债同比增长18.33%，两者相差14.33个百分点。2012年5月，企业的财务费用累计同比进一步增加，但负债累计同比增速有所减缓，两者的差距扩大到21.8个百分点。
    降息政策效果有待进一步观察。央行在不到1个月的时间内连续两次降息，有助于缓解企业融资成本过快上升的压力。但考虑到以下三个因素，仍需进一步观察降息政策的效果。
    一是价格下跌的幅度超过利率下降的幅度，降息的幅度并不足以抵消企业实际利率成本的上升。考虑贷款利率上限已放开，能容易获得基准利率下降好处的，主要是拥有较强议价能力的企业和房地产抵押贷款等。
    二是企业融资成本上升有深刻的内在原因。一方面，经济下行阶段企业资金周转速度减缓，风险加大。去年三季度以来，不同信用等级之间的信用利差开始扩大，今年以来有所缩小，但仍保持在比历时平均水平高的程度。银行为了控制风险，贷款越来越短期化，企业不得不借助市场化的融资来弥补期限错配带来的流动性问题。另一方面，银行脱媒程度加深，但市场机构间的信任关系尚未完全建立，信托公司、小贷公司及其他借贷中介的融资成本较高，普遍在10%以上。银行则由于存款利率的部分市场化，理财市场的发展，融资成本也有所上升。
    三是短时间内连续降息，不利于市场预期管理。市场预期不确定时，利率工具的信号效应较为明显。但过快连续降息一方面显示主管部门对经济未来走势的担忧，另一方面又传递出在政府应对措施中，需求管理政策仍将是主要工具之一。
    总之，下半年的货币政策应坚持结果上的中性，逐步放松原有的行政性约束，通过法定存款准备金率的调整等，及时对冲国际市场给我国流动性带来的影响，积极推动金融市场的发展，使金融更有效地为实体经济服务。
    （作者系国务院发展研究中心金融研究所研究员）