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会员注册一、引言
票据市场作为货币市场的子市场，在资金配置、流动性管理、风险分散、货币政策传导以及缓解中小企业融资瓶颈等方面发挥着举足轻重的作用。2009年以来，票据融资从“井喷式”增长到快速回落，引起社会的普遍关注。近年来，对票据融资的研究主要集中在三方面：一是票据市场在货币政策传导中的作用。卡什布(Kashyap)等认为，紧缩性货币政策会导致企业外源融资结构出现变化，在银行贷款减少的情况下，企业会更多地依赖商业票据融资，导致票据市场利率提高。张宗益、古旻(2010)实证研究表明，货币市场利率变化可以对票据市场融资规模产生影响，当中央银行以票据市场作为货币政策操作平台时，可缩短货币政策传导到实体经济的时滞。二是从微观角度分析银行和企业的行为选择及贴现信用风险之间的关系。贝克和迈耶(Baker和Meyer，1979)运用VAR方法对商业银行票据业务的利率风险进行研究，发现贴现率对于票据的承兑和贴现具有显著影响。三是从操作层面研究票据市场发展。彭江波等(2005)以聊城市为例，分析了票据市场变动的规律性原因。杨子强、王晓青(2006)从真实票据原则下的商票分段需求函数出发，得出银行信用和商业信用的组合，既是商票市场启动发展的必然阶段，又是造成当前商业承兑票据市场发展停滞的基本原因。
本文在上述研究基础上，运用博弈论、向量自回归模型等方法，对近年来山东省票据业务发展情况进行研究，探索票据融资变动原因及对货币政策传导的影响。
二、票据融资发展：先扬后抑的两极分化格局和利益驱动下的经济博弈
从2008年下半年国际金融危机爆发到2010年，票据融资波动剧烈，呈现先扬后抑的市场格局。以山东省为例，2009年5月末山东省票据融资余额2814.43亿元，占全部贷款余额的11.86%，高出全国2.7个百分点，余额和占比均达到历史最高。而2009年下半年和2010年前三季度票据融资分别下降830亿元和1142亿元。截至2010年9月末，山东省票据融资余额1231亿元，恢复到2008年8月以前的水平，彻底结束了持续增长态势，票据融资发展的拐点凸现。进入2011年后，全省票据融资继续呈现下降态势。2011年4月末，全省票据融资余额1118.55亿元，占全省贷款余额的比重仅为3.26%，降至近年来的最低点(见图1)。
图1：2005年11月-2011年6月山东省金融机构票据融资变动情况图
从宏观层面看，经济形势主导了货币政策的变迁(见表1)，而货币政策的松紧度反映了经济形势的走向，进而影响市场主体的行为取向。2008年以来，货币政策历经从紧(经济过热)—宽松(经济衰退)—稳健(经济复苏)的转变，在此背景下，促使市场主体重新考量金融资源的配置和优化选择问题，从而出现利益驱动下的经济博弈。
(一)银行对央行的博弈：委托—代理下的道德风险
央行货币政策目标的实现有赖于商业银行的行动，也就产生了央行与商业银行之间的委托—代理关系，但实际操作中，商业银行(代理人)由于利润最大化目标，短期内与央行(委托人)目标不同且存在一定的不兼容。如2009年上半年，针对金融危机蔓延和经济衰退，央行实施适度宽松货币政策，旨在引导金融机构扩大信贷投放，但经济下行加大了贷款风险，在票据融资计入贷款统计前提下，银行最终通过票据融资扩大了贷款规模。而在货币政策回归常态稳健及对经济预期好转形势下，银行从自身利益最大化出发，又打开了票据融资置换贷款的空间。如2011年以来，央行对法人金融机构执行差别准备金动态调整政策，法人金融机构信贷投放受到制约，普遍压缩收益率较低的票据融资，票据融资规模大幅下降。可以看出，由于央行与商业银行存在信息不对称，商业银行存在“隐藏行动的道德风险”问题，商业银行充分利用票据融资的“蓄水池”、“调节器”作用，通过做大或做小票据规模应对形势变化和宏观调控，导致票据融资的大幅波动，票据融资一定程度上成为商业银行对冲中央银行货币政策的工具。
(二)银行对银行的博弈：特定形势下的理性选择和最佳路径
2009年上半年，宽松货币政策下银行信贷扩张需求强烈，但从控制风险出发，银行对信贷投放尤其是中长期贷款投放持谨慎态度，而票据融资的自身优势凸显。由于商业银行自身的逐利性使其不可能不放贷，相关情形可用博弈矩阵表述(见图2)。
图2：票据市场中银行间博弈矩阵
注：代表两个银行合规的正常票据业务收入，△M代表银行违规时的额外收益；F为银行违规所受到的“惩罚”(如信誉损失、风险损失等)；P为银行违规受到的惩罚导致损失的概率。
在票据市场监管较为宽松的政策背景下，银行违规受到惩罚导致损失的概率P较小，受到的“惩罚”F较低，而银行违规所能获取的额外收益△M较为可观，即在该段时期内出现了(1-P)
的情形，银行通过违规极力扩大票据业务，可以争取到更多的额外收益。如果一方选择合规，另一方选择违规，则会使得合规方收益减少△M。因此，在各银行均为理性的经济人、追求利益最大化的假设下，(违规，违规)就成为该博弈矩阵的唯一纳什均衡，扩大票据融资成为各家银行的优势策略，最终结果是商业银行同向推动了票据一级市场(承兑)、二级市场(贴现)空前繁荣。
2009年下半年以后，伴随着经济景气回升及货币政策回归常态，尤其在2010年实施的信贷均衡投放政策，提升了金融资源的稀缺性，贷款转变为商业银行的优势策略，并逐渐把票据融资等低收益资产转换为一般性贷款等高收益资产，其在票据一级市场和二级市场的活跃度明显降低，部分大型和股份制金融机构对其分支机构实行了贴现指导利率，通过提高利率控制行业准入，其中部分金融机构的贴现利率最高达18%，高于同期限贷款基准利率，增加了企业的融资成本，其收受、签发、贴现票据的积极性大大降低，造成票据供给和需求同向减少。截至2010年末，山东省票据融资余额占贷款余额的比重为3.88%，同比降低3.57个百分点。
(三)企业对银行的博弈：融资需求下的套利驱动
为实现自身利益最大化目标，商业银行和企业相互依赖于对方行为。企业相对商业银行处于信息优势，信息的不对称使银企双方处于动态博弈中。票据融资对于企业具有以下优势：一是低成本。当前，企业签发银行承兑汇票的成本只有手续费一项，且比例仅为万分之五。以2009年上半年、办理3个月期1000万元的银行承兑汇票为例，手续费支出仅为5000元，若企业存入50%的保证金，企业在获得4.28万元利息收入的同时，还获得了500万元的敞口融资。若持票企业急需资金，可向银行申请贴现，当期山东省票据贴现加权平均利率约为2.14%，低于同期限流动资金贷款利率2.72个百分点以上，提高了企业票据结算和融资的积极性。二是存在套利空间。以2009年上半年为例，山东省票据贴现最低利率1.08%，低于3个月期或半年期的存款利率水平，形成存贷套利空间。因此，在特定时期内，当商业银行选择票据融资释放流动性时，银企双方利益的趋同极易产生机会主义或达成“勾结”，“囚徒困境”博弈的结果导致违规签发、贴现票据以谋取更大利益，最终导致票据融资的井喷式增长。该情形可用博弈矩阵来表述(见图3)。
图3：票据市场中银企博弈矩阵
注：G、M分别代表企业合规签发票据的正常收益和银行合规的正常票据业务收入；△G表示企业违规签发票据的额外收益(如签发没有贸易背景的票据对外出售获得的利益)；△M表示银行违规时的额外收益(如节约的成本、多争取到的保证金存款等收益)；F为银行违规受到的“惩罚”(如信誉损失、风险损失等)，W为企业违规签发票据受到的“惩罚”(如罚款以及被取消票据业务资格后的机会成本)；P为企业违规签发和银行违规受到惩罚导致损失的概率。
2009年上半年，票据市场的监管力度相对宽松，企业违规签发和银行违规受到惩罚导致损失的概率P较小，银企违规受到的“惩罚”F、W均较低，而企业和银行违规所能获取的额外收益△G和△M则较为可观，即在相当长时间内出现了(1-P)(G+△G)-PW＞G和(1-P)(M+△M)-PF＞M的情形。在银行和企业均为理性经济人的假设下，(违规，违规)就成为该博弈矩阵的唯一纳什均衡，成为银企双方的趋同性行为选择，一定程度上助推了票据融资的井喷式增长。2009年下半年以来，随着票据融资监管力度的加大和均衡投放政策的实施，企业违规签发和银行违规受到惩罚导致损失的概率P逐步增大。在此情形下，一方面，银行违规被惩罚所付出的机会成本F增大，对票据融资的偏好随之出现转移，在票据一级市场和二级市场的动能减弱。另一方面，在当前签票靠承兑、贴现靠转贴现的需求“倒置”形势下，企业违规签发票据所能获得的额外收益△G(甚至合规收益G)出现较大幅度下降，导致其使用票据积极性也大幅下降，必然出现票据融资的急剧回落。
综上所述，票据融资的变动取决于市场主体的行为取向，是市场选择的结果，也有明显的机会主义倾向。随着我国宏观调控由直接向间接方式的转变，以及在票据融资计入贷款统计，且占据相当份额的背景下，票据融资很有可能在货币政策的传导机制方面发挥重要作用。同时，通过上文对票据市场中商业银行、央行和企业彼此之间的博弈分析结论来看，票据融资从初始促进资金融通的功能，转变为相当程度上被商业银行和企业所利用，成为其资金逐利和应对监管部门考核的工具，票据融资功能发生异化并趋向边缘化。可以肯定的是，这种现象必定会对货币政策传导机制产生影响。因此，对票据融资影响货币政策传导机制进行研究具有重要的理论价值和现实意义。
三、票据融资对货币政策传导效应的实证研究
本部分以山东省为例，选取2007年9月-2011年6月的相关数据，从实证角度对票据融资的货币政策传导效应及影响机制进行验证和分析。通过建立包含山东省范围内票据市场利率、票据融资规模和总产出在内的VAR模型，动态模拟票据市场利率对票据融资规模及总产出的影响。
(一)变量选择及数据处理
选择山东省票据贴现利率(TXLL)作为票据市场利率的代理变量，数据取自人民银行济南分行利率报备分析系统并进行加权计算得到。选择山东省票据融资额(PJTX)作为变量，数据取自山东省金融统计报表，利用X-12方法进行季节调整，并作对数处理。选择山东省工业增加值(GYZJZ)近似代替GDP作为全省总产出的代理变量，数据取自山东省统计信息网，并经居民消费价格月定基比指数调整后得到实际月度工业增加值，然后进行季节调整，并作对数处理。选择山东省居民消费价格指数(CPI)作为进入VAR模型的变量，数据取自山东省统计信息网，采用月同比指数。
(二)平稳性检验和协整检验
利用ADF检验法对各变量进行单位根检验。由Eviews5.1软件计算显示，原时间序列ADF统计量的值都大于各检验水平下的临界值，为非平稳时间序列。对变量一阶差分进行单位根检验的结果显示，各变量序列均为同阶单整的I(1)序列，为此可以进行协整检验。
运用Johansen多变量协整检验法进行检验。据FPE、AIC、SC和HQ等准则判断滞后阶数为2，由此建立滞后阶数为2的模型VAR(2)，并对其进行平稳性检验。结果表明，该VAR模型是稳定的。Johansen检验结果表明，在5%的显著性水平下，变量TXLL、PJTX、GYZJZ和CPI存在长期均衡关系。因此，山东省票据融资具有传导货币政策的可能性。
(三)格兰杰因果检验
对上述变量进行格兰杰因果检验，结果如表2所示。从检验结果看，在5%的显著性水平下，票据贴现利率(TXLL)与票据贴现额(PJTX)之间、票据贴现额(PJTX)与工业增加值(GYZJZ)之间均存在单向的格兰杰因果关系，亦即票据贴现利率变化会引起票据融资额的变化，而票据融资额的变化也会引起总产出变化。
(四)脉冲响应分析
根据货币政策通过票据市场传导时各变量发生作用的先后顺序，确定进入VAR模型的变量顺序为：TXLL、PJTX、GYZJZ、CPI。基于VAR(2)系统进行脉冲响应分析。图4和图5中，横轴均表示冲击作用的滞后期间数(单位：月)，选择时间滞后为30期。图4的纵轴表示票据贴现额，实线表示票据贴现对货币市场利率(票据贴现利率)冲击的响应函数；图5的纵轴表示工业增加值，实线表示工业增加值对票据贴现冲击的响应函数。类似地，我们也得到了工业增加值对不包含票据贴现的贷款额冲击的脉冲响应图(见图6)。
1.票据贴现利率与票据融资额呈现反向变动关系。从图4结果可以看到，票据贴现利率对票据融资额的影响是反向的，即票据贴现利率提高，票据融资额会减少，反之，则增加。从企业办理票据融资业务的成本—收益角度分析，当贴现利率较低时，企业融资成本较低且存在获取保证金存款利息收入的较大套利空间，票据融资业务规模往往较大，同时银行也可通过规模效应实现利润最大化，票据融资额明显上升。当贴现利率较高时，企业融资成本随之上升且套利空间被大幅挤压，企业办理票据融资业务的积极性下降，票据融资规模趋于萎缩。
2.票据贴现变化与总产出变化之间呈现反向变动关系，票据融资增加一定程度上折射出经济减速信号。从图5可看到，全省票据融资量的变化对全省工业增加值的影响是反向的，票据增长与经济增长存在明显的背离。具体而言，票据融资增长与全省票据贴现额的增加不但没能刺激全省工业增加值的增长，反而对其起到了一定的抑制作用，原因在于：票据融资的变动和投向是市场选择的结果(易纲，2009)。作为货币政策的制定者和传导者，央行虽然在票据市场上较好地发挥了核心指导作用，但是票据市场的决定力量还是市场上各交易主体的行为选择，一定程度上超越了央行调控的范围和权限。
图4：票据贴现额对票据贴现利率冲击的响应
注：横轴表示时期数，纵轴表示脉冲响应函数大小，虚线表示正负两倍的标准差隔离带。
3.票据融资超常波动对货币政策传导具有明显的阻滞和扭曲作用。对比图5、图6可知，工业增加值对贷款额(不包含票据贴现)和票据贴现的响应函数呈现明显不同的演化趋势。不包含票据贴现的贷款额由于进入实体经济，在支持经济发展上的作用显著，贷款投放较好贯彻了货币政策传导意图；而票据贴现在促进经济发展的效用上带有泡沫成分，一定程度上阻碍和扭曲了促进经济发展的货币政策传导意图。
四、政策建议：功能再造、机制创新及市场拓展
研究表明，票据融资大幅波动对货币政策传导具有明显的阻滞和扭曲作用。为弱化票据融资对货币政策传导的负向效应，建议从功能再造、机制创新等方面进行引导和疏通。
(一)提高再贴现工具的政策效能
一是通过利率传导机制影响经济活动。采取再贴现率与Shibor挂钩，或者参考Shibor定期调整再贴现率等方式，有效提高再贴现率与市场利率的关联度，避免出现再贴现率过高或过低，造成再贴现的长期闲置或供不应求，影响政策效果。二是实行差别再贴现率政策。对于国家扶持或限制行业贴现的票据，在基准再贴现率上降点或加点执行，引导资金流向与产业调整的协调一致。
(二)以强化监管规范发展票据融资
一是建立健全票据业务联席会议制度和警示、违规处罚制度，加大信息透明度，将票据业务的发展引入人民银行调控和银行同业间共同促进和约束的发展轨道上来。二是严格市场准入和退出机制，对进入市场交易的机构进行资信审查，对违规操作、不讲信誉的机构实施同业制裁。三是加大检查、监督力度，规范银行、企业的票据融资行为，切实避免无序竞争和融资泡沫的发生，使票据业务在健康、有效的轨道上发展。
(三)拓展、创新票据融资业务
一是大力推广商业承兑汇票，强化商业承兑汇票市场准入、退出制度及保证金制度和抵押担保制度，充分发挥应收账款质押登记公示系统的作用，通过动产质押、发票贴现等模式，疏通商业承兑汇票流通渠道。二是积极推进电子商业汇票业务开展。提高社会各界对电子商业汇票的认知度，引导银行、企业推广使用电子商业汇票，提升票据交易效率、资金结算效率和融资效率。
【参考文献】
[1]彭江波，马海龙.票据市场变动的成因分析与发展对策[J].济南金融，2005，(2).
[2]杨子强，王晓青.信用的组合与分离：商业承兑汇票发展的逻辑[J].金融研究，2006，(10).
[3]张宗益，古旻.我国票据市场的货币政策传导效应研究[J].预测，2010，(3).
[4]Kashyap A K, Stein J C, Wilcox D W. 1993. Monetary Policy and Credit Conditions: Evidence from the Composition of External Finance, The American Economic Review,(3), pp. 78-98.
【作者简介】费磊，申作亮，中国人民银行日照市中心支行经济师，山东日照276826。