财务弹性和投融资行为以及企业价值的关系研究（上）

摘要：由于资本市场存在各种摩擦因素，为了抓住未来的投资机会以及应对未来的不利冲击，企业需要保持一定的财务弹性。出于保持财务弹性方面的需要，企业的投融资行为将作出相应的调整，这最终会影响到企业的价值。因此，通过梳理以往研究，对财务弹性的发展及其内涵，财务弹性与融资约束、现金持有预防性动机的联系与区别以及财务弹性与投融资行为和企业价值的关系进行探讨，可以为引导中国企业进行合理的财务决策提供实践依据。
    关键词：财务弹性，投融资行为，企业价值，融资约束
    引言
    2001年，Graham等针对美国企业的问卷调研结果表明，许多企业为了抓住未来的成长机会和应对未来的不利冲击而保持财务弹性( Financial Flexibility)，财务弹性已成为影响财务决策的重要因素[1]。Graham等的这一发现很快引起了公司财务研究的关注，初步研究结果表明，基于财务弹性，公司财务研究中存在的多个“谜”能够得到合理的解释，财务弹性研究也因此成为公司财务研究领域中的一个新的发展方向。值得关注的是，保持财务弹性是为了抓住未来的成长机会和应对未来不利的冲击。而目前中国正处于社会与经济变革与快速发展的转型时期，与发达国家的企业相比，中国企业既面临大量的潜在投资机会与投资空间，也面临更大的市场与环境的不确定性，中国企业可能更需要保持财务弹性。因此，财务弹性研究对于我们进一步把握中国企业的财务行为，引导中国企业进行合理的财务决策具有重要的借鉴意义。
    一、财务弹性的发展及其内涵
    财务弹性研究始于Modigliani和Miller( 1963)对于税收和最优资本结构关系的一项研究，在解释存在避税收益的条件下，为什么企业没有尽可能多地采用债务的问题时，他们认为企业需要储存债务能力（Debt Capacity），以便在需要资本的时候能够进行债务融资，所以企业没有尽可能多的采用债务融资。Modigliani等的研究是建立在资本市场无摩擦的前提下，而在无摩擦的资本市场上，企业总可以以合理的成本融资，保留债务能力显得没有必要，因此他们并没有真正揭示为什么无摩擦资本市场条件下企业需要储存债务能力的原因。但他们对于债务能力的论述为后续研究奠定了基础。
    根据Myers( 1984)的融资优序理论[2]，由于投资者和企业内部人之间存在信息不对称，企业进行外部融资将面临证券定价偏低的问题，提高了外部融资的成本，使一些净现值原本为正的投资机会发生价值偏转，成为净现值为零或为负的项目，其结果是企业放弃这些投资机会，从而导致企业价值降低，并且权益融资时信息不对称引致的成本要高于债务融资时信息不对称引致的成本，因此企业在进行融资时将遵循内资金——债务融资和权益融资的次序。然而，融资优序理论成立的前提条件是企业需具备足够的财务松弛，也即企业需具有足够现金或负债能力，如果企业没有足够的现金，企业会直接进行债务融资，如果没有足够的现金，且没有负债能力，那么企业会直接进行权益融资，企业保持财务松弛的途径不仅包括储备债务能力和持有现金，还包括调整股利支付。依据Myers关于财务松弛的理论观点，企业保持财务松弛的原因是在信息不对称条件下，财务松弛使企业按照融资优序进行融资，因而减少或避免信息不对称引致的逆向选择成本，从而可以减少因逆向选择成本而放弃投资机会的情况发生，因此负债能力是企业保持财务松弛的主要途径，而保持财务松弛的主要作用则是抓住投资机会。
    Graham等(2001)对美国企业投融资情况的问卷调研发现，许多企业为了抓住未来的成长机会和应对未来的不利冲击而保持财务弹性，财务弹性是影响企业财务决策的重要因素，财务弹性开始成为公司财务研究中一个日益受到关注的问题，然而，他们的研究未将财务弹性与财务松弛区别开来，因而财务弹性研究的理论基础仍然是信息不对称问题[3]。Byoun( 2008)认为[4]，企业需要保持财务弹性的原因在于资本市场的不完美，财务弹性为企业驱动各种资源应对不利冲击及抓住成长机会的能力，影响企业财务弹性的资本市场因素既有信息不对称等影响外部融资成本的因素，也包括制度审批、信贷配给等影响融资数量的因素。
    基于已有研究，财务弹性是指企业适应经济环境变化和利用投资机会的能力，具体是指公司动用闲置资金和剩余负债能力，应对可能发生的或无法预见的紧急情况以及把握未来投资机会的能力，是公司筹资对内外环境的反应能力、适应程度及调整的余地，它是企业运用资源实施未来投资和应对不利冲击的能力，保持财务弹性的主要方式是持有现金和保有债务能力，包括Myers提出的财务松弛，但不限于财务松弛。
    二、财务弹性与融资约束、现金持有预防性动机的联系和区别
    根据财务理论，面临融资约束的企业而言，由于较难从外部获得融资来源，融资约束企业的资金需要将不得不主要依靠内源资金（当期现金流及现金储备）来满足，所以为了抓住现金流风险影响下的未来有利投资机会，融资约束企业就会在当期减少投资以节省内源资金并增加现金持有量。面临融资约束的企业或者难以从外部获得融资，或者需付出更高的成本方可获得外部资本，其结果可能会导致企业不仅放弃部分投资机会或令其陷入经营困境。为了避免这种情况的发生，面临融资约束的企业也会选择持有一定的现金，这与财务弹性的预期是一致地。但是，融资约束与财务弹性有着不同理论含义，保持财务弹性的企业并非就是面临融资约束的企业。面临融资约束的企业难以获得外部资本，因而面临融资约束的企业没有债务能力，而债务能力是企业保持财务弹性的主要工具，如果企业通过债务能力的形式保持债务能力，那么说明企业可以同债务融资获得外部资本，企业就没有受到的融资约束。同时，融资约束是使企业被动地持有现金，而出于保持财务弹性的需要持有现金是企业主动的财务行为，即便是没有融资约束的企业也有保持财务弹性的需要。但是对于面临融资约束的企业来说，在难以获得外部资本来满足未来的资本需要，只能转向内部资金来保持财务弹性，以抓住未来的投资机会和不利冲击，在这种情况下，财务弹性是“负”的融资约束，可以减少融资对企业的资本约束。
    现金预防性动机是指经济个体考虑到未来现金流的风险，有意识的持有一定的现金以应对突发的未来现金支付项目。具体到实证检验，通常是考察经营的风险性与当期现金持有量之间的关系。而财务弹性则强调了通过持续储备现金而不仅仅是靠当期的现金储备来应对未来的变化。Han和Qiu( 2007)的三期模型认为[5]，如果未来投资的边际回报是凸的，那么对于给定的现金持有量而言,现金流风险的增加将提高未来投资的边际回报。在每个时期，由于没有融资约束的企业都可以凭借其足够的融资能力来实施当期的最优投资决策，因而其不会在当期储备现金以应对未来现金流风险所导致的投资资金不足的问题。他们的研究表明公司的最佳现金持有量会随着现金流风险的波动而变动。而财务弹性则会使企业对未来的投资机会和不利冲击作出反应。
    三、财务弹性与投融资行为及其企业价值的关系
    1.企业投融资行为与财务弹性。Byoun(2008)基于企业生命周期理论考察了财务弹性对资本结构的影响[4]，结果表明，在成长初期，企业的投资机会较多，而现金流很可能为负，因而少量的债务融资都可能导致企业陷入破产，此时，进行债务融资降低企业的财务弹性，使未来时期可获得的负债数量减少。相反，进行权益融资则不会面临这些问题，而如果在未来出现不利情况时再进行权益融资，企业将承担更多的权益发行成本。因此企业在这一发展阶段主要依靠权益融资来持有一定资本，通过低负债来保持财务弹性，以抓住随时可能出现的投资机会及应对负向冲击。在成长中期，企业的投资机会比成长初期少，且现金流开始为正，未来现金流将更为充沛，未来现金流可以满足未来的资本需要，因而保持财务弹性的重要性下降，同时，企业的债务发行成本低于权益发行的成本，因此，处于这一阶段的企业主要通过债务融资来来获得所需资本，企业负债比率因而较高。当企业进入成熟期，企业的投资机会较少，现金流比成长中期阶段充足，企业的现金流能够满足资本需要，但是这时企业的自由现金流代理成本变得突出，企业进行债务融资将减少自由现金流代理成本，因而企业进行少留的债务融资，同时因为未来时期仍可能出现不利冲击，如果企业负债较高将减少未来的财务弹性，所以企业的负债比率较前一阶段有所下降。DeAngel和DeAngelo(2007)认为[6]，企业的持有较高的现金、保持较低的杠杆、发放股利等行为均是出于保持财务弹性的需要。当未来出现投资机会或盈余大幅下降的时候，较低的杠杆以及坚持发放现金股利的企业将较易进入外部资本市场。
    （作者：广州大学商学院 刘得格 中山大学数学与计算科学学院 罗知地）