货币政策意外、利率期限结构与通货膨胀预期管理（五）

1.事件第2天的短期通胀预期对货币政策意外没有显著反应，中期的通胀预期对货币政策意外有显著的正反应，长期的通胀预期对货币政策意外没有反应，说明了中国的货币政策意外只在一定程度上影响中期通胀预期，对短期和长期通胀预期没有影响。这可能是由于央行货币政策操作存在滞后反应，市场认为货币政策的短期效果不大，货币政策操作的效果主要体现在中期的通胀预期上。另外，宏观经济信息意外对通胀预期总的影响不是很强。考虑时变期限溢价时，本文的经验结果稳健。
    2.公开市场操作的政策惯性有助于减小通胀预期对信息意外的反应，但略微增加中期通胀预期；利率调整使得市场对通胀预期的看法出现分歧，而存款准备金率的调整会使得通胀预期对信息意外的反应增加，这与中国对三种货币政策操作工具的使用特点有关。
    3.央行按惯例披露的信息对通胀预期的影响不显著，央行行长的讲话增加了通胀预期的波动，但影响时间较短。
    4.在不同区间上，不同期限的通胀预期对货币政策意外有时有显著的正反应，通胀预期发生变化的原因主要来自于货币政策操作和行长讲话的变化，货币政策操作增加了通胀预期对政策信息意外的反应，央行行长讲话对通胀预期有一定的负面短期影响，但这种影响因货币政策操作和央行沟通行为的变化而出现结构变点。进一步的检验表明，货币政策操作的冲击具有一定的持续性，但影响的期限在1年以内。
    通胀预期对货币政策操作以及央行的沟通行为做出反应，是货币政策实施通胀预期管理的基础。本文的结论表明，中国人民银行的各种货币政策操作并没有被市场提前预期而且在事后还有进一步增强预期的反应，这种影响在金融危机后发生转变，但通胀预期管理的效果依然不佳。所以，在未来，央行一方面要不断完善市场的通胀预期形成及其传导机制；另一方面，需要不断关注通胀预期的变化，综合考虑货币政策措施的长期影响，提高政策操作的前瞻性，不断引导通胀预期以便更好管理通胀预期。同时，还要注意三种不同货币政策操作方式的影响存在差异，要审时度势地选择货币政策操作工具。另外，尽管央行的沟通行为影响不大，但央行行长讲话却有加大通胀预期波动的作用，说明央行在沟通方面需要改进。诚然，受中国数据和货币政策操作实践的约束，本文仅对近几年的政策影响进行分析，但这提供了考量货币政策通胀预期管理效果的一个重要参照，较为实际地揭示了中国管理通胀预期的现状。
    注释：
    ①下文中，各国中央银行简称央行，在中国指中国人民银行。
    ②“管理通胀预期”出现在2009年10月中华人民共和国国务院常务会议和2010年与2011年的《政府工作报告》中。中国人民银行2009年年报中强调采取多种措施“管理好通货膨胀预期，防止价格总水平过快上涨”：2010年年报中则提出“进一步发挥利率杠杆在调节总需求、管理通胀预期中的作用”。
    ③通胀预期往往是季度的，或者根据月度的CPI近似得到，没有直接可用的政策操作当天的通胀预期。
    ④中国的政策信息多在当天交易结束后发布，使用下一个交易日的远期利率也更符合实际。
    ④国外较多使用国债名义利率与通胀指数债券利率之差来表示通胀预期，但是这个方法存在一些问题：一是经验研究表明这个通胀预期与实际预期不一致；二是通胀指数债券的发行时间、剩余期限、久期和流动性水平与国债都不相同；三是在中国市场上缺少通胀指数债券。
    ⑤国内外研究表明收益率曲线确实包含未来通胀的信息，但这是运用收益率曲线去预测未来通胀。根据费雪方程，远期利率等于远期的实际利率与预期通胀之和，因而远期利率本身也隐含对未来通胀的预期成分。
    ⑥这和Gürkaynak等(2005，2006，2007)的做法一样。实际上根据资产定价理论，通胀预期成分包括通胀预期和通胀风险溢价两部分，因而这里的通胀预期成分仅仅是通胀预期的一个近似。
    ⑦本文采用代理变量刻画货币政策意外，是一种近似的做法，这主要是受中国缺少利率期货的现实所限。
    ⑧因为银行间同业拆借利率和回购利率并不是央行直接控制的工具，它们不仅反应货币政策变化，还受市场其他因素影响。
    ⑨也可使用其他方法估计更长区间银行间国债利率期限结构，但是考虑到宏观信息意外和货币政策意外的估计区间限制，并且有2006年之前货币政策调整和沟通较少等问题，所以选择这个区间。
    ⑩由于对等式(1)和(3)进行极大似然估计，无法对此进行Chow检验。
    参考文献：
    郭涛、宋德勇(2008)：《中国利率期限结构的货币政策含义》，《经济研究》第3期。
    冀志斌、周先平(2011)：《中央银行沟通可以作为货币政策工具吗》，《国际金融研究》第2期。
    贾德奎、胡海鸥(2006)：《基于市场预期行为的货币政策透明度检验》，《财经论丛》第5期。
    康书隆、王志强(2010)：《中国国债利率期限结构的风险特征及其内含信息研究》，《世界经济》第7期。
    李宏瑾(2011)：《我国中期通货膨胀压力预测》，《经济评论》第1期。
    李宏瑾、钟正生、李晓嘉(2010)：《利率期限结构、通货膨胀预测与实际利率》，《世界经济》第10期。
    李云峰、李仲飞(2011)：《中央银行沟通、宏观经济信息与货币政策有效性》，《财贸经济》第1期。
    刘金全、王勇、张鹤(2007)：《利率期限结构与宏观经济因素的动态相依性——基于VAR模型的经验研究》，《财经研究》第5期。
    石柱鲜、孙皓、邓创(2008)：《中国主要宏观经济变量与利率期限结构的关系：基于VAR-ATSM模型的分析》，《世界经济》第3期。
    吴吉林、金一清、张二华(2010)：《潜在变量、宏观变量与动态利率期限结构》，《经济评论》第1期。
    余力、陈红霞(2010)：《上调存款准备金率对市场利率结构的影响研究》，《财经论丛》第5期。
    于鑫(2009)：《宏观经济对利率期限结构的动态影响研究》，《南方经济》第6期。
    郑振龙、吴颖玲(2009)：《中国利率期限溢酬：后验信息法与先验信息法》，《金融研究》第10期。
    朱世武、陈健恒(2004)：《利率期限结构理论实证检验与期限风险溢价研究》，《金融研究》第5期。
    Boero, G. and Torricelli, C. “The Information in the Term Structure of German Interest Rates.” The European Journal of Finance, 2002, 8(1), pp. 21-45.
    Chun, A. L. “Expectations, Bond Yields, and Monetary Policy.” The Review of Financial Studies, 2011, 1, pp. 208-247.
    Coffinet, J. and Frappa, S. “Determinants of the Inflation Compensation Curve in the Euro Area.” European Journal of Finance, 2010, 16(8), pp. 769-783.
    Connolly, E. and Kohler, M. “News and Interest Rate Expectations A Study of Six Central Banks.” RBA Annual Conference Volume, in Christopher Kent & Simon Guttmann ed., The Future of Inflation Targeting Reserve Bank of Australia. 2004.
    De Mello, L. and Moccero, D. “Monetary Policy and Inflation Expectations in Latin America Long-Run Effects and Volatility Spillovers.” Journal of Money, Credit and Banking, 2009, 41(8), pp. 1671-1690.
    Ehrmann, M. and Fratzscher, M. “Communication by Central Bank Committee Members Different Strategies, Same Effectiveness” Journal of Money, Credit and Banking, 2007, 39(2-3), pp. 509-541.
    Ehrmann, M.; Eijffinger, S. and Fratzscher, M. “The Role of Central Bank Transparency for Guiding Private Sector Forecasts.” European Central Bank Working Paper Series 1146, 2010.
    Ehrmann, M.; Fratzscher, M.; Gürkaynak, R.S. and Swanson, E, T. “Convergence and Anchoring of Yield Curves in the Euro Area.” Review of Economics and Statistics, 2011, 93, pp. 350-364.
    Engle, R. F.; Lilien, D. M. and Robins, R. P. “Estimating Time Varying Risk Premia in the Term Structure The Arch-M Model.” Econometrica, 1987, 55(2), pp. 391-407.
    Faust, J.; Rogers, J. H.; Wang, S. B. and Wright, J. H. “The High-frequency Response of Exchange Rates and Interest Rates to Macroeconomic Announcements.” Journal of Monetary Economics, 2007, 54(4), pp. 1051-1068.
    Filipozzi, F. “Market-Based Measures of Monetary Policy Expectations and Their Evolution since the Introduction of the Euro.” Economic Notes, 2009, 38(3), pp. 137-167.
    Gürkaynak, R.S.; L evin, A. T.; Marder, A. N. and Swanson, E. T. “Inflation Targeting and the Anchoring of Inflation Expectations In The Western Hemisphere.” Journal Economía Chilena, 2006, 9, pp. 19-52.
    Gürkaynak, R. S.; Levin, A. T. and Swanson, E. T. “Does Inflation Targeting Anchor Long-Run Inflation Expectations Evidence from the U. S., UK, and Sweden.” Journal of the European Economic Association, 2010, 8(6), pp. 1208-1242.
    Gürkaynak, R. S.; Sack, B. T. and Swanson, E. T. “The Sensitivity of Long-Term Interest Rates to Economic News Evidence and Implications for Macroeconomic Models.” The American Economic Review, 2005, 95(1),pp. 425 -436.
    Gürkaynak, R. S.; Sack, B. T. and Swanson, E. T. “Market-Based Measures of Monetary Policy Expectations.” Journal of Business and Economic Statistics, 2007. 25, pp. 201-212.
    Haan, J. “The Effect of ECB Communication on Interest Rates An Assessment.” The Review of International Organizations, 2008, 3(4), pp. 375-398.
    Kliesen, K. L. and Schmid, F. A. “Monetary Policy Actions, Macroeconomic Data Releases, and Inflation Expectations.” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 2004, 5, pp. 9-22.
    Kliesen, K. L. and Schmid, F. A. “Macroeconomic News and Real Interest Rates.” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 2006, 3, pp. 133-144.
    Kuttner, K. N. “Monetary Policy Surprises and Interest Rates Evidence from the Fed Funds Futures Market.” Journal of Monetary Economics, 2001, 47(3), pp. 523-544.
    Reid, M. “The Sensitivity of South African Inflation Expectations to Surprises.” South African Journal of Economics, 2009, 77(3), pp. 414-429.
    Romer, C. and Romer, D. “Federal Reserve Information and the Behavior of Interest Rates.” The American Economic Review, 2000, 90, pp. 429-457.
    Sack, B.P. “Deriving Inflation Expectations from Nominal and Inflation-Indexed Treasury Yields.” Journal of Fixed Income, 2000, 10(2), pp. 6-17.
    Swanson, E. T. “Have Increases in Federal Reserve Transparency Improved Private Sector Interest Rate Forecasts” Journal of Money, Credit and Banking, 2006, 38(3), pp. 791-819.
    Swiston, A. “Where Have the Monetary Surprises Gone” IMF Working Papers 07185, 2007.
    Tabak, B. M. “A Note on the Effects of Monetary Policy Surprises on the Brazilian Term Structure of Interest Rates.” Journal of Policy Modeling, 2004, 26(3), pp. 283-287.
    Thorbecke, W. and Zhang, H. “Monetary Policy Surprises and Interest Rates Choosing between the Inflation-Revelation and Excess Sensitivity Hypotheses.” Southern Economic Journal, 2009, 75, pp. 1114-1122.
    Tzavalis, E. “The Term Premium and the Puzzles of the Expectations Hypothesis of the Term Structure.” Economic Modelling, 2004, 21(1), pp. 3-93.
    Tzavalis, E. and Wickens, M. “Explaining the Failures of the Term Spread Models of the Rational Expectations Hypothesis of the Term Structure.” Journal of Money, Credit, and Banking, 1997, 29(3), pp. 364-380.
    Woodford, M. “Inflation Targeting and Optimal Monetary Policy.” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 2004, 86, pp. 15-41.
    作者简介：熊海芳，东北财经大学金融学院应用金融研究中心通信地址；辽宁省大连市沙河口区尖山街217号东北财经大学金融学院；王志强，东北财经大学金融学院应用金融研究中心通信地址：辽宁省大连市沙河口区尖山街217号东北财经大学杂志社，电话：0411-84710789。