货币政策意外、利率期限结构与通货膨胀预期管理（一）

摘要：本文基于利率期限结构分析了通货膨胀预期对中央银行货币政策意外和中央银行沟通行为的反应，并对通货膨胀预期管理的效果进行了评价。结果显示：货币政策意外在一定程度上增加了市场的中短期通胀预期，对长期通胀预期的影响不大；公开市场操作、存贷款利率调整和存款准备金率调整三种货币政策操作对通胀预期的影响存在明显差异；央行惯例沟通对通胀预期没有影响，央行行长讲话会加大通胀预期波动；货币政策操作和央行沟通行为对通胀预期的冲击在2008～2009年出现了结构性变化；通胀预期管理效果一直不佳，需要进一步完善通胀预期形成及其传导机制并改善央行的政策操作与沟通行为。
    关键词：利率期限结构，货币政策意外，央行沟通，通胀预期管理
    一 引言
    
    货币政策效果是各国中央银行制定实现货币政策目标的重要参考，它在一定程度上依赖于市场的预期，尤其是对通货膨胀(下文简称通胀)的预期。通胀预期不仅可以影响未来的通胀，而且还是货币政策实现物价稳定的重要传导渠道，因而通胀预期管理对引导市场预期和实现物价稳定有重要作用。另外，中央银行关注通胀预期并制定相应的政策本身就是向市场发送信号，这有助于增加货币政策透明度进而稳定市场预期。
    近年来，中国政府一直强调对通胀预期的管理，中国人民银行①也希望通过改变货币政策引导通胀预期。②2006年1月至2011年3月，央行共执行了32次法定存款准备金率调整和16次存贷款基准利率调整以及多次的公开市场操作。央行的这些措施对市场的通胀预期影响如何、是否达到通胀预期管理的效果？央行的沟通行为对管理通胀预期有什么作用？国内现有研究对这些问题涉及较少。因此，本文将系统地讨论上述问题，这对加深对通胀预期的认知和评价央行的通胀预期管理效果有重要意义。
    在通胀预期管理中，货币政策操作具有重要的作用，货币政策操作会立即反映到金融市场的交易中，所以金融市场交易中隐含的通胀预期对于考察市场的政策反应具有很好的参考价值。因而，一些研究主要考察金融市场对货币政策的未预期成分的反应(Kuttner，2001；Gürkaynak等，2005、2006、2007、2010)，即通过分析市场对货币政策意外的反应来分析通胀预期管理的效果。市场利率经常被用来分析金融市场对货币政策意外的反应(Gürkaynak等，2007)，其中，短期利率与货币政策关联紧密，长期利率则反映了市场对未来通胀的预期，未来利率与对未来经济的预期相关联(Chun，2011)，远期利率可以反映通胀预期对货币政策的反应进而说明通胀预期的锚定效果(Gürkaynak等，2005、2007)。本文从货币市场隐含的远期利率中得到通胀预期，从市场对货币政策的反应中提取意外，通过检验通胀预期对货币政策意外的反应来分析央行的通胀预期管理效果。考虑到央行的通胀预期管理方式不仅包括货币政策操作，还包括沟通行为(货币政策报告、货币政策委员会决议和新闻发布会等)，而央行的沟通行为对通胀预期波动大小也有影响(Kliesen与Schmid，2004；Ehrmann与Fratzscher，2007)，所以本文还将讨论央行沟通行为对通胀预期波动的影响，进一步检验央行的通胀预期管理效果，因为正常情况下央行沟通行为会降低通胀预期波动进而稳定市场预期。
    央行的通胀预期管理主要有行为和语言两种途径：央行的预期管理行为主要表现为货币政策的渐进变化和较少转变，即货币政策惯性；央行的通胀预期管理在语言上则主要体现为央行的沟通行为，反映的是货币政策的透明度。中国现有研究主要是利用货币政策公告或者执行等行为前后市场利率的变化来分析央行货币政策透明度或者沟通行为的影响(贾德奎和胡海鸥，2006；冀志斌和周先平，2011)，运用事件研究法研究存款准备金率调整对不同期限市场利率及其预期的影响(余力和陈红霞，2010)，但这些研究没有同时考虑央行的政策操作和沟通行为。另外，采用事件研究方法也存在不足，因为事件研究不仅要求事件窗口期内仅有一个主要事件而且需要足够长的事件窗口期。但实际上，中国货币政策操作以及央行沟通行为发生的时间往往相对集中且时间多在非工作日，事件之间间隔小而且存在信息滞后。此外，事件研究还存在内生性和遗漏变量等问题。与上述国内研究不同，本文采用时间序列方法进行分析：基于日度数据，综合考虑央行公开市场操作、存贷款利率调整、存款准备金率调整和沟通行为，加入宏观经济信息意外和工具变量解决遗漏变量和内生性问题，并区分不同的样本区间进行研究。之所以没有采用月度或者季度的数据分析通胀预期，一方面是因为月度或季度数据存在时间滞后，另一方面通胀预期会受到期间各种信息的影响，因而采用相对高频的日度数据分析市场对货币政策操作的反应是一个很好的补充。由于在货币政策操作时间点上通胀预期是不可观测的，③所以本文通过市场中隐含的远期利率对货币政策意外和宏观经济信息意外以及央行沟通行为的反应来分析通胀预期管理效果。这种方法在国内具有一定的现实基础：现有研究表明利率期限结构与通胀以及货币政策存在一定的关联，而且利率期限结构具有预测通胀的能力(刘金全等，2007；石柱鲜等，2008；郭涛和宋德勇，2008；于鑫，2009；吴吉林等，2010；康书隆和王志强，2010；李宏瑾等，2010；李宏瑾，2011)。
    根据中国的实际情况，本文将首次对中国人民银行公开市场操作、存贷款利率调整、存款准备金率调整等货币政策操作，货币政策委员会例会、货币政策执行报告、金融统计数据报告和中国人民银行行长讲话等央行沟通行为以及宏观经济信息发布对市场通胀预期的作用进行综合研究。考虑到可能存在信息提前或者滞后反应，本文将分别考虑事件第2天和当天的通胀预期及其变动受到的影响。考虑到2008年以后为了应对金融危机，央行采取了非常规的货币政策，即存在结构变化，本文将分区间考察金融危机前后通胀预期管理效果。由于采用远期利率作为通胀预期的代理变量，忽略了利率期限结构中的时变期限溢价可能产生的影响，因此本文还将加入时变期限溢价因素来检验分析结果的可靠性。另外，为考察短期利率对通胀预期的传导效果，本文还分析了货币政策意外对较短期限的即期利率和远期利率的影响，用以判断货币政策影响的持续性。
    本文第二部分是相关文献的综述；第三部分是基础模型与数据描述，包括通胀预期、货币政策意外、宏观经济信息意外和央行沟通行为的度量方法以及描述性统计；第四部分是通胀预期与信息意外的关系检验、央行沟通行为对通胀预期波动影响的分析和分区间的检验，并分析时变期限溢价的作用；第五部分是通过对较短期限利率的分析考察通胀预期的传导效果；第六部分是本文的结语。
    二 文献综述
    
    基于利率期限结构分析货币政策的通胀预期管理效果的研究主要有两个方面：一是货币政策行为的影响，即央行各种货币政策操作对市场预期的影响；二是央行语言的影响，主要是通过信息发布和新闻报道等行为对市场预期的影响。
    (一)货币政策行为的影响
    
    由于市场对未来资产价格的预期主要依据市场对未来的即期利率走势的判断，因此货币政策效果的好坏就取决于央行如何影响市场对未来即期利率的预期(Woodford，2004)。管理通胀预期的货币政策操作主要是对基准利率(如美国联邦基金利率等)进行渐进调整，而对市场预期施加影响的一个核心内容就是方便公众对政策操作的理解，进而使得货币政策在被执行时更加有效。Connolly和Kohler(2004)发现，在澳大利亚、加拿大、英国、美国、新西兰和欧盟等地区，宏观经济信息和货币政策意外对未来利率的预期有显著影响；Kliesen和Schmid(2004)证实美国宏观经济信息披露和货币政策意外对通胀预期有显著影响。然而，Gürkaynak等(2005)通过考察市场对未来利率和通胀的预期发现，美国长期通胀预期并没得到很好的锚定；Gürkaynak等(2006)对加拿大、智利和美国的分析结论也类似：通胀预期并没有对本国宏观经济信息和货币政策意外做出显著反应。另外，理论上，基准利率的上调导致流动性减少会带来短期利率的上升，而长期利率则由于预期未来通胀的下降而降低。然而，Romer和Romer(2000)认为，美国联邦储备委员会(美联储)对联邦基金利率的调整向市场传递了其对通胀的判断，联邦基金利率的上升会导致预期通胀率的上升；而Gürkaynak等(2005)却证实美国联邦基金利率的增加会降低长期通胀预期；Thorbecke和Zhang(2009)发现美国在20世纪70年代时Romer和Romer(2000)的观点是正确的，而21世纪的事实与Gürkaynak等(2005)是一致的。Gürkaynak等(2010)发现美国和1997年之前英国的长期通胀预期对信息意外的反应比瑞典和1997年后英国长期通胀预期对信息意外的反应更敏感，锚定长期通胀的效果得到提高。Ehrmann等(2011)在分析法国、德国、意大利和西班牙债券收益率中的通胀预期锚定效果时也发现，通胀预期对信息反应的锚定效果在提升。De Mello和Moccero(2009)则发现在巴西、哥伦比亚和墨西哥，货币政策变动的增加导致通胀预期波动的增加。
    (二)货币政策语言的影响
    
    货币政策语言对市场预期的影响体现在央行沟通行为或货币政策透明度对市场预期的影响上。一些研究使用不同的金融工具度量美国联邦基金利率的市场预期，分析央行沟通行为的影响，结果表明央行通过沟通可以影响市场的预期进而增加货币政策的效果。Connolly和Kohler(2004)分析澳大利亚、加拿大、英国、美国、新西兰和欧盟的相关数据发现，宏观经济信息和货币政策信息对未来利率的预期有影响，央行沟通行为有助于市场预测央行的货币政策调整。Filipozzi(2009)证实，在欧盟，利率平滑和央行沟通有助于市场对未来货币政策的预测。Swanson(2006)发现增加美联储的决策透明度有助于市场对基准利率的预测，可以提高预测精度并减少预测差异，但对GDP和通胀的预测影响不大。Haan(2008)考察欧洲央行沟通对市场利率和基准利率预测的影响，发现央行沟通使得金融市场按预期方向变动，但是央行不同沟通行为的不一致使得市场对基准利率的预测能力降低。Ehrmann等(2010)发现欧盟央行沟通行为对市场参与者关于通胀预期判断的差异影响不大。
    另外，还有研究分析宏观经济信息意外对市场预期的影响。Sack(2000)分析了美国宏观经济信息对国债收益率中隐含的通胀预期的影响，发现通胀预期对CPI、核心CPI、零售额和美国采购经理人协会(NAPM)指数均有显著反应；Kliesen和Schmid(2004)也证实美国宏观经济信息披露和货币政策意外对通胀预期有显著影响；Kliesen和Schmid(2006)还用美国的通胀指数债券得到剔除通胀预期的实际利率进行分析，发现宏观经济信息意外对长期实际利率的预期有影响，而央行的货币政策意外对长期实际利率的预期没有影响；Faust等(2007)用卡尔曼滤波方法分析发现，美国的宏观经济信息意外对美元与德国马克、英镑之间汇率的预期和长短期利率有显著的影响。Coffinet和Frappa(2010)分析了欧盟宏观经济信息意外对通胀预期的影响，发现中短期通胀预期对信息意外有显著反应，而长期通胀预期的反应不显著。
    在国内，余力和陈红霞(2010)运用事件研究方法分析了上调存款准备金率对市场利率的影响；冀志斌和周先平(2011)分析了央行沟通行为对市场利率和股票收益率的影响；李云峰和李仲飞(2011)的分析则发现央行沟通行为有助于对利率变化的预测，但央行沟通行为并不能替代宏观经济信息的预测作用。
    综上，国外关于货币政策意外和宏观经济信息意外以及央行沟通行为对通胀预期影响的研究已经比较丰富了，但这些研究并没有考虑结构变化问题，也没有深入研究通胀预期变动的传导。国内这方面的研究不仅较少，而且研究的内容和方法都存在不足。本文根据中国货币政策操作和央行沟通行为的特点，首次综合考虑事前通胀预期、通胀预期变动和分区间分析以及通胀预期的传导检验等问题，利用远期利率对货币政策意外的反应来分析通胀预期管理的效果。
    （本文得到国家自然科学基金“基于时变参数的学习机制、利率行为与政策效果研究”(71173030)、教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“利率期限结构与货币政策效果：基于中国银行业的产业组织分析”(2009JJD790004)和辽宁省教育厅高等学校创新团队研究项目“中国利率期限结构、宏观经济与货币政策研究”(WT2010009)的资助。作者感谢匿名审稿人为本文提出的修改建议，当然文责自负。）