外商直接投资留置利润估算及利润汇回对国际收支的影响

    一、我国FDI留置利润的估算及处置情况
    2010年，我国外汇管理部门按照国际标准对2005年以后国际收支平衡表中的投资收益数据进行调整，将外商投资企业归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润记入国际收支平衡表中金融账户直接投资的贷方，但并未完全统计FDI留置利润的规模，其尚处于低估状态。因为即便按照较低的10%的投资利润率进行估算，FDI每年的投资利润也高达千亿美元，减去利润汇回和再投资利润，当年新增留置利润的规模至少在500亿美元以上，远高于2005-2009年数据上调的幅度。所以，基于FDI存量数据估算出FDI投资利润，减去国际收支平衡表中统计的FDI投资利润总额，将得到每年低估或未统计的FDI留置利润。为清楚分析FDI利润处置的变动情况，分别在下页表1中列出1979-2011年外商投资企业每年的利润汇回、再投资利润和留置利润规模。长期看，我国留置利润和利润汇回的绝对规模都呈增加趋势，而再投资利润的绝对规模和份额在2002-2005年呈明显缩小趋势，随后一直维持在41亿美元的规模上下浮动。据测算，1979-2011年间，FDI留置利润总额累计高达9779.17亿美元（简单的累加，尚未考虑汇率变动的因素），汇率调整后的值更高，达10791.7亿美元，尚未估计或低估的留置利润存量累计约7334亿美元。其中，1979-2004年没有计入统计的留置利润（未分配和已分配未汇回利润）共达1019.6亿美元，2005-2011年低估的留置利润达6318.2亿美元，低估程度高达72.1%。相对应，1979-2011年国际收支平衡表反映的累计FDI利润汇出额约为4028.74亿美元，占利润总额的比重为25.5%。FDI利润总额中的65.8%被留存在国内，再投资收益仅占FDI利润总额的9.7%。①可见，如果遗漏掉留置利润，FDI的存量会被严重低估。
    
    FDI留置利润规模变动大体经历四个阶段：
    第一阶段是1979-1994年，FDI利润整体规模较小。这一期间，FDI汇出利润极低，其大部分利润被用于再投资，年均再投资利润规模为10.71亿美元，累计利润总额约为168.2亿美元。15年间，累计再投资利润总额与汇出利润总额之比约为21∶1。
    第二阶段是1995-2001年，FDI利润留存规模和再投资规模同时进入调整阶段。1995年利润汇出规模开始扩大，从上一年的4亿美元增长到近99.5亿美元，增长24倍。1995-1999年5年间，FDI利润低于利润汇出和再投资收益总和，这说明当年新增的留置利润是负数。尤其是1995年和1996年利润汇出额甚至超过当年利润总额，分别是总利润的1.1倍和1.4倍。这两年利润汇出总额共超出FDI利润总额43.23亿美元，即出现了以利润汇出形式实现资金流出的撤资行为。出现这种情况，与整体投资利润率的降低密切相关。1997年企业净资产利润率不足7%，1998年最低只有4%。②可见，在面对不确定性时，FDI倾向于通过利润汇出方式撤出资金。1995-1996年，FDI利润汇出的大幅度增加主要因为：一是我国自1996年开始实现经常项目可自由兑换，FDI利润的汇出不受限制。二是1997年亚洲金融危机爆发后，外资企业为规避不断加大的主权风险和投资风险，将大量利润汇出或撤回投资。三是这一时期人民币贬值预期加剧，外资企业更倾向于将更多的资金汇回母公司。1997-1999年，利润汇出额有所回落，留置主要用于再投资。这三年累计利润再投资和利润汇出总额超出利润总额，再投资利润之所以高于利润总额，可能是因为亏损企业的负增长侵蚀了利润的总体水平。2000-2001年，留置利润开始回升，再投资利润规模也一直维持在100亿美元以上，利润汇出规模也在继1997年回落之后保持增长势头。总体看，1995-2001年累计留置利润总体为负值，为-62.5亿美元，这一阶段FDI累计利润汇回规模和累计再投资规模之比约为1∶2。
    第三阶段是2002-2010年，FDI留置利润规模飞速增长，再投资利润在波动中不断下降。这9年间，FDI累计利润留存总额高达12461亿美元，是前两个阶段的31.6倍。可见，我国加入世贸组织以来，开放程度不断提高，经济高速增长，国内FDI存量和利润留存规模都相当可观。同时，FDI利润汇回额也在快速增长，FDI累计留置利润规模、累计利润汇回规模和累计再投资规模之比约为19∶6∶1。可见，与第二阶段相比，我国FDI投资收益构成发生显著变化。
    第四阶段是2011年至今，外资有撤离的迹象。2011年，我国留置利润降低了近14个百分点，这是自2005年以来留置利润的首次降低，利润汇出规模扩大32.5%，是继2008年以来最快的一次增长。这说明在国际金融危机和欧债危机影响下，宏观经济形势低迷，外资开始显现出撤离我国的迹象。
    总体看，我国FDI留置利润规模和利润汇出规模都在持续上升。如果FDI利润汇出规模不断扩大，并超过FDI利润总额的增速，极有可能出现FDI留置利润的逆转流出（如1995年和1996年的情况）。图2是1997-2011年FDI利润汇回与FDI总利润的比重，可发现1996年和1997年的比值发生突变，而之前利润汇回额度又很小，为了更清晰地观察近几年利润汇回的变化趋势，剔除1997年之前的数据，得到图3。根据图3所示，利润汇回的规模逐年增加，而利润汇回的力度在1997-2004年间有减弱的趋势，2007年前后及2011年呈加强的趋势，这一点可通过FDI利润汇回占利润总额的比重清晰看出。而且，FDI汇回利润的比重呈现较大的波动性，亚洲金融危机和美国次贷危机前后均出现利润汇回比重提高的现象。可见，外商投资企业利润汇回的力度对危机的反应比较敏感。2011年无论是利润汇回的绝对规模还是利润汇回占利润总额的比例都显著增加，外商对华投资留置利润逆转的风险有所显现。
    
    
    
    二、FDI投资收益留置我国的原因
    （一）财税政策促进外商投资企业将利润留存在我国境内
    2008年以前，我国规定FDI如果对一般企业进行再投资，可享受再投资部分已纳所得税税款40%的退税优惠，如果是出口企业或先进技术企业，可享受全额退税优惠。另外，部分国家对境外利润汇回征收较高的税收。因此，将利润以未分配利润形态留存我国境内便成为外商有效的避税措施。可见，在汇率稳定的情况下，外方在境内继续投资的吸引力不断增强。
    （二）外商可用留置利润扩大企业投资规模，伺机进行再投资
    资本流动最根本的驱动力量是利益最大化，外商投资利润留存在我国境内的主要目的是追求资本的长期盈利性。近年来，我国经济始终保持高速增长，为境内的外资企业创造了良好的投资环境。同时，外商投资企业利润率大幅提升，以《中国统计年鉴》中外商投资和港澳台商投资工业企业所有者权益和利润总额的数据为基础，估算得到2002年外资企业净资产利润率达12.5%，2010年上升到21.6%。可见，境内跨国企业对我国宏观和微观层面的良好预期，促使在华外国投资者选择使用未分配利润或已分配未汇出利润进行再投资和增资，以期获得更高的收益。
    （三）人民币持续升值预期强烈
    汇率制度改革后，由于我国经常账户和资本账户持续多年双顺差，外汇储备增长迅速，人民币升值压力不断加强，因而吸引了大量跨境资本的流入，许多外商投资企业将投资利润滞留在我国境内，以获取投资和人民币升值的双重收益。
    （四）追逐国内房地产、证券市场的投资收益
    近年来，在国内房地产投资热情高涨的情形下，少数外资企业将利润投入商品房的炒作中。另外，快速上涨的A股股指，也吸引了一部分外资企业将未汇出利润投入股市，在满足高流动性的同时获取稳定的高收益。
    （五）虚假外资企业利润滞留境内继续投资
    一些虚假外资企业的利润，从根本上说是内资企业的利润，其境外并没有实际投资人，这类企业多选择将利润留在境内继续投资。
    （六）外商投资企业将未分配利润作为解决自身融资难和有效降低财务成本的重要措施
    一直以来，中小外商投资企业面临融资难的问题，其更愿意将未分配利润转作流动资金。这样，可有效降低企业融资成本，避免支付银行和股东贷款利息；可规避我国对企业从境外借款规模的限制和资本项目管制，减少企业的行政许可成本；可避免境外借款造成的货币错配风险。
    三、FDI利润汇回对我国国际收支的潜在影响
    （一）FDI的投资持续性和利润汇回对我国国际收支的影响
    FDI影响国际收支长期走势最直接的因素是资本流入和利润汇回的变动。从长期看，直接投资资本流入的规模、增长可持续性、FDI投资利润率及再投资利润和利润汇出都会对一国的国际收支造成影响。从FDI的流入量和增长可持续性看，如果FDI持续流入，且流入量大于利润的汇出，则会通过资本与金融账户对国际收支盈余提供一个持续增加的源泉，进而对国际收支发挥正向的作用。因此，有必要探讨FDI流量持续性及利润汇出是否会超过FDI流入规模的问题。
    1996年以来，我国每年FDI利润的增长速度快于FDI流入的增长速度，二者比值不断接近1，即FDI利润显现出超过当年FDI流入规模的趋势。2008年开始，我国FDI利润连续四年超过FDI的流入规模，而我国之所以没有出现净投资缺口，主要是因为目前的FDI利润大都留存在境内。但随着FDI存量的继续增大，即使FDI利润留存比例不变，每年FDI利润汇出规模也会保持上升态势（见图4）。
    
    从FDI利润汇出的趋势看，自2005年以来，我国每年FDI利润流出规模均在200亿美元以上，并呈逐步递增态势。2005-2008年，外商直接投资企业利润汇出年均增长率高达30.4%。特别是2007年，FDI利润汇出额达459亿美元，比2006年增长75.7%，这可能是因为美国次贷危机的爆发加大了资本的短期流出。而国际金融危机爆发后的2009年和2010年，FDI利润汇出力度明显减缓，年均增长率分别降至1.4%和7.5%。这可能因为国际金融危机期间人民币升值预期不断加强，外商投资企业更愿意以人民币形式持有资产，加之我国对外投资力度的不断加强，对外投资利润大量回流，导致我国经常账户的投资收益项目在2007年由逆差转为顺差，并呈逐年上升趋势（除2009年受国际金融危机影响有所回落）。不过，值得注意的是，尽管在人民币不断升值的预期下，我国FDI中有很大一部分利润留存在国内，但也只是推迟了利润汇出的时间，未来可能导致投资利润的集中汇出，对国际收支产生较大的逆差压力。因为长期看，FDI肯定会有一个先期资本流入和后期资本流出的问题。即使留置利润用于再投资，也只是以增加未来资金流出的方式减少了当期的资本流出。当受到国内外政治、经济的突然冲击时，外商投资利润将会大规模汇出，进而引起我国国际收支的严重失衡，从而形成危机的可能性。
    利润汇出的问题在2007年前后和2011年就有所显现。国际货币基金组织国际收支平衡表数据显示，2011年，外商投资企业利润汇出739.4亿美元左右，较2008-2010年有明显的提高，同比增长近32.4%。这主要因为：第一，随着我国劳动力成本的上升及对房地产市场的调控，2011年外商对华投资增速减缓，越来越多的外商投资企业将利润汇回或撤出资本转投其他国家。第二，国际金融危机的升级，使外资母公司由于流动性压力加大及去杠杆化的要求，不得不将在我国的资金汇回本国。通过《国家统计年鉴》分国别的外商直接投资数据考察，2011年欧盟对华投资较上年降低3.6%，从55.7亿美元回落到53.8亿美元，美国对华投资降低21.5%，这些数据都间接表明美欧产业资金流向的变化，他们正在鼓励产业回归。同时，发展中国家也在加大引资政策的优惠力度，这些都间接表明留存在我国的投资利润开始松动。第三，欧债危机的愈演愈烈使世界经济复苏缓慢，外商对我国投资需求有所降低，外商投资企业利润很可能在未来几年加速汇回。第四，人民币升值趋势放缓，一旦人们预期人民币升值空间缩窄，通过留置利润汇回的方式撤资便成为一种选择。可见，FDI留置利润加速汇回将成为未来的趋势。
    根据测算，2011年底，我国FDI存量为21617.6亿美元，国际投资头寸表显示的数据略低，为18042亿美元。一些学者认为，外资在我国的收益率不低于10%。所以，即使按10%的较低年回报率计算，外商在我国的年投资收益也高达2161.76亿美元。如果未来外国投资者把利润全部汇回，为保持经常项目平衡，我国每年必须要有约2161.76亿美元的贸易顺差，这必然会对当年的国际收支造成较大压力。而2011年我国贸易顺差为1883亿美元，较上年降低19%。可见，如果我国贸易顺差继续收窄，仅凭借出口赚回的外汇已很难满足外商新增利润汇出的要求，只能依靠资本账户下的资本流入才能满足外商利润汇出的需要。
    FDI流入的持续性取决于国内外市场两方面的因素，如国内经济增长前景、招商引资力度、外商投资优惠政策的稳定性、国内企业的竞争力、劳动力成本等，而投资国本身经济的景气度和其他国家引资的力度都会影响我国FDI流入的稳定性和持续性。从长期看，这些因素都非常不确定，但从我国市场开放度和经济发展趋势看，未来我国的资本缺口和技术缺口一定趋于缩小，FDI流入量的递减是未来发展的必然趋势。尽管目前FDI持续流入，但流入量递减到一定程度时，投资收益及利润汇出规模就会超过FDI流入量，进而对国际收支造成负效应。即使FDI流入仍呈现增长趋势，但只要利润汇出和投资收益增长速度快于新增资本流入的速度，FDI对国际收支的负面影响就会存在。
    （二）留置利润汇回对我国国际收支的影响
    外商投资累计的留置利润汇回可能会对国际收支带来巨大影响。外商投资企业在利润分配上拥有较大的自主权，何时分配、分配多少、是留存还是汇出都由企业自己掌握。一旦我国经济环境不好或经济增长乏力，外商投资企业很可能将累积多年的巨额未分配或已分配利润集中汇出，那么就会在短期内形成较大规模的资本流出，进而导致我国国际收支危机。自1996年开始，无论是FDI留置利润累计额与FDI存量之比，还是当期留置利润与FDI流量之比都呈稳步增长趋势。截至2011年，累计留置利润（经过汇率调整的值）与FDI存量之比达到1997年以来的最高值50%，当年的留置利润占FDI流量（不含未分配利润）的比例也达到较高水平的128%。而早在2009年，留置利润的规模就超过FDI流量的规模，二者之比高达177%。如果只考虑新增资本净流入，剔除利润再投资，则留置利润占新增FDI流量的比重继2009年以来连续三年大于1，分别为1.85、1.69和1.32倍。可见，一旦累积在我国的留置利润集中汇回将对我国国际收支产生巨大影响（见图5）。
    
    FDI的留置利润无论是用于再投资还是投向其他部门，一般不以外币计价，而是以人民币的方式存在我国。所以，对历年留置利润存量的具体测算，需要根据人民币对美元的汇率进行折算。根据各年汇率对每年的FDI留置利润进行换算，截至2011年累计额达69700亿元人民币，再将这一数值以2011年人民币对美元平均价6.45的汇率进行折算，为10791.7亿美元，相当于2011年末全国外汇储备（32558亿美元）的33.15%、全年外贸顺差（1883亿美元）的近6倍。据测算，2011年FDI存量总规模达21617.6亿美元，相当于全国外汇储备的66.4%、全年贸易顺差的11.5倍。如果国内外经济形势发生逆转，历年累积的FDI留置利润极有可能成为资本大规模撤出的“领头羊”，进而对国际收支造成较大的潜在威胁。此外，我国外商直接投资企业在经营过程中存在一定程度的利润转嫁和加速折旧等现象，FDI在我国实际的留置利润规模可能比本文估算的更大，其集中流出的风险也会更大。因此，调整引资政策，加强对FDI留置利润的监管刻不容缓。
    注释：
    ①2010年再投资收益以2005-2009年再投资数据的期间平均值进行估算，2011年的再投资收益以2006-2010年再投资数据的期间平均值进行估算，最终分别确定为36.87亿美元和41亿美元。2005-2009年再投资数据源自IMF的《Balance of Payments Statistics》（2010年）。
    ②根据工业企业所有者权益和利润总额估算得到，数据源自《中国统计年鉴》。