货币供应量减少拉低CPI

证券市场周刊

    2005年2月和3月，M2(广义货币供应量)年同比上涨分别为13.9%和14%，而这一增长率于2004年已经降低到14.6%，比2003年的19.6%大幅下降。因此，尽管上游大商品价格高位运行，但连续下降的M2将会使CPI增长率保持在较低水平

　　有人会质疑总需求不变这一条假设。他可以写出另一个模型，也许是一个正传导模型。现在，货币当局仔细研究了各种模型，并且正确地选择了其中一个。假定货币当局的目标是保持某个范围内的价格总水平的稳定，并且拥有足够有效的政策工具来实现它的目标。在这样的情况下，当货币当局认为上游产品价格的变化倾向于引起它所关心的价格指数的上升或者下降时，便会采取相应的货币政策以抵消其影响。最后的结果是，货币当局所关心的价格指数不受影响。将这个模型称为“零传导”模型。这是我主张的基础模型。

　　一个观察者看到了一个现象：一头狼仓皇逃跑，后面一只兔子紧追不舍。针对这个现象，一个假设是狼怕兔子，另一个假设是兔子后面还有一只老虎。如果逃跑和追赶只有一条路，那么对预测兔子的位置来说，谁怕谁这个“本质”是无所谓的，重要的是现象。不过现在情况发生了变化，狼和兔子突然掉头反向奔逃，因为老虎猛然扑到了狼前面。这是第四个模型的意思。在这里，上下游价格各自被货币所驱动。在一些条件下，上游价格的变化在先，下游价格的变化在后，但两者之间并不存在传导关系。将这个模型称为“假传导”模型，别名兔子赶狼或者狐假虎威模型。

　　美国数据的含义

　　“9·11”以来，石油和金属材料按美元或者人民币计算的价格持续猛烈上升。与此同时，中国和美国的消费者价格指数(CPI)平均只表现出温和或者轻微的上升。附表列出了一些价格的变化情况。A时期是“9·11”以来的41个月，其间石油和原材料价格大幅度上升。作为比较，选择了石油和原材料价格大幅度下跌的B时期。这里两个时期都是41个月，一般所说的不同价格变化的“滞后效应”如果有的话，也在很大程度上被消除了。

　　在上游产品价格大幅度上升的A时期，核心CPI平均每年只上升了1.9%，为1966年10月份以来的最低纪录。不过这不能作为负传导作用的证据。核心CPI涨幅在2002年下半年到2003年间太低，以至于引起了通货紧缩的担心。这在一定程度上出乎联储的意料。2002年年底，联储将联邦基金利率降到了1959年以来的最低水平，目的是要将核心CPI涨幅推上去。在过去一年多时间，核心CPI的涨幅有所回升，至少在一定程度上是联储希望的，不能作为存在正传导作用的证据。

　　在1970年代后期和1980年代初期，上游价格变化领先于中下游价格变化的现象比较明显。然而这只是一个现象而已。撇开一些细微的影响作用不论，1995年以来，核心CPI的变化与上游产品和中间产品的价格变化没有关系，零传导的结论大致成立。后一点几乎可以从附图中直接看到。

　　这个变化的原因是美国货币政策的变化。在20世纪70年代初期，主流宏观经济学比较倾向于接受菲力普斯曲线这样一个假设的关系，认为控制通货膨胀率可能导致就业和经济增长率方面的问题，因此货币政策应当两方面权衡。20世纪70年代的“滞胀”使越来越多的人抛弃了通货膨胀有益或者在某些情况下有益的看法，导致货币政策转变为以控制通货膨胀为单一目标。从1979年美联储改弦易张以来，美国通货膨胀率均值不断下降而稳定性上升，越来越独立于上中游产品价格的波动。

　　用兔子赶狼模型的话来说，不是狼和兔子之间的内在关系(谁怕谁)发生了变化，而是老虎改变了追赶猎物的方式，导致了狼和兔子相对运动的变化。正是在这个意义上，可以认为原来的关系是个假象。

　　在通货膨胀率太低甚至通货紧缩的情况下，简单的货币政策在提升通货膨胀率的方向上是否充分有效，也许还有一点疑问。在压低的方向上，货币政策对通货膨胀率可以说是刀快不怕脖子粗，单只利率杠杆的功效就已足够。这就是说，至少在上山的方向上，老虎可以比猎物跑得快得多，可以一步跑到猎物前面。20世纪70年代老虎跟在猎物后面跑，不是跑不动，而是前面有一头贵州驴。

　　不过老虎也有打盹甚至生病包括生眼病的时候。这个意思是，货币当局在预测未来通货膨胀率的倾向和一定货币政策的效果时，可能犯“预测错误”。1996年1月份以来，核心CPI比上年同月的上升幅度，最高为1996年1月份的2.9%，最低为2003年11月份的1.1%。粗一点可以假设，联储理想的核心CPI通货膨胀率是一个常数，实际的波动是由预测误差造成的，而预测误差的分布是正负两边对称的。即使如此，预测误差导致的通货膨胀率波动也不大。

　　中国的情况

　　中国的情况与美国有所不同，货币政策应当理解为包括所有直接间接宏观调控政策在内的广义政策。虽然有关方面没有用非常明晰的语言宣布广义货币政策的最终目标，但按照消费价格指数通货膨胀率的稳定来理解这个目标在中期内不会有太大的偏差。同样，至少在抑制通货膨胀的方向上，宏观调控的功能是无可怀疑的，剩下的问题是预测误差和体制问题，后者包括由于宏观调控手段繁杂导致的政出多门。在政出多门的情况下，预测误差是来自多方面的。

　　2004年的通货膨胀率如果被认为偏高的话，也完全可以用预测误差来解释。按照消费价格指数比上年同期的上升幅度来度量，这一波通货膨胀的花开在2004年二、三季度，种子是在2003年上半年尤其二季度的SARS期间播下的，那时广义货币M2的增长率大幅度偏高。根据2003年上半年的M2增长情况，考虑到随后可能的紧缩政策，我在2003年8月份预测，2004年的最高同比月通货膨胀率可以达到5%，后来的实际最高值是5.3%。这个预测的误差极小是偶然的，但是在M2增长率大幅度上升并且持续了半年以上的情况下，以后的通货膨胀率会较大幅度上升是必然的。既然如此，保持M2增长率的相对稳定就可以稳定通货膨胀率。

　　因为发生在SARS期间，货币数量的过快增长有可以理解的方面。需要检讨的方面是，那时在很多人的心理上通货紧缩的阴影太重，而当时主流的看法不是从货币的角度理解通货紧缩和通货膨胀，不认为货币增长加速能导致走出通货紧缩甚至推高通货膨胀，更不愿意动用利率杠杆来进行宏观调控。简单说，看轻货币导致了预测误差。这个误差和对SARS的预测误差足以解释后来的消费价格指数的过快上升，用不着到上游价格那里找原因，原材料和能源的国际价格本身在很大程度上就是中国的M2推起来的。

　　根据M2预测通货膨胀率

　　对于相信上下游价格“正传导”作用的人来说，在最新的已知数据是一季度数据的情况下，2005年二季度的消费价格指数同比上升幅度可能达到3.0%左右，一季度的实际纪录是2.8%。

　　单纯从货币的角度看，对二季度的预测要低得多。我用了一个最简单的只包括到一季度为止的M2数量和消费价格指数数据的模型来预测，结果是二季度的消费价格指数同比升幅为1.9%(1.5%-2.3%)。货币流通速度变化或者“体制外”货币这些慢变量的效果已经部分考虑到了。再考虑到其他因素包括政府控制价格受到抑制而可能上调的情况，最后报告了2.1%。这个预测没有考虑上下游价格传导问题，这是兔子赶狼模型的具体应用。进一步考虑到预测误差，我想2.5%可以作为预测的上限。如果实际超过了2.5%，那就意味着上述理解有较严重偏差或者较大遗漏，需要做较大修改。如果实际达到或者超过了3.0%，那就是根本性的错误了，只能认真检讨。