蔡浩：2018年中国经济L型走势难改

    回顾2017年，中国经济增速在6.8%—6.9%之间，略超预期和前值，但L型走势不变，总需求未见明显改善。单月经济数据好坏互现，增长动力除了外需复苏之外，对财政和房地产仍有较大依赖。PPI在供给侧改革和环保去产能的推动下连续12个月保持在5%以上，但CPI表现低迷，春节后始终在2%以下徘徊。随着房地产市场的逐步放缓和固定资产投资今年以来的持续下滑，中国经济近期面临一定的下行压力，当然有压力也会有支撑，笔者认为2018年中国经济依然会展现出韧性的一面。
    首先来看中央政府对未来经济发展的态度。中央经济工作会议强调了要长期坚持稳中求进的工作总基调，并将推动高质量发展作为当前和今后确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。这表明对经济质量的追求正在逐步取代增速，成为未来经济发展的核心。而提高发展质量的关键，便是要降低宏观杠杆率、出清僵尸企业、促进产业升级、完善结构调整，这与今年以来去杠杆和严监管的宏观政策导向是基本一致的。再结合十九大后，多位监管官员在公开场合的讲话，去杠杆和严监管政策仍将成为2018年宏观经济政策的主要目标。而打好污染防治攻坚战也表明，自2016年以来在供给侧改革推动下的环保督查去产能政策措施，2018年将会延续。
    中央经济工作会议强调，要保持经济运行在合理区间。无论是出于完成2020年经济增速(较2010年)翻番的目标，还是出于提升经济发展信心、避免失速风险的考量，维持经济合理的增速都是必要的。
    从国外宏观环境来看，近期美联储和欧洲央行纷纷上调了未来几年的经济增长目标，其中2018年的上调幅度最大。而经济的向好发展，将加速欧美货币政策正常化的进程。根据美联储最近一次议息会的结果，其利率预期点阵图预示2018年将加息三次，对通胀的预期也将在2019年达到并稳定在2%的政策目标。而欧洲央行最新一次的议息会议显示，由于对通胀的预期与政策目标仍有距离，当前的利率水平将维持在QE结束“很久之后”，因此加息应不在2018年的政策范围内，但QE结束的进程或随着经济的转好有加快的可能。随着全球发达经济体货币政策正常化进程的深化，其政策溢出效应必然也会对中国经济和金融体系产生影响。
    虽然中国央行出于发展和稳定的考虑，并未调升基准存贷款利率，但是金融市场利率却一直处于加息通道中，且四季度以来幅度有所加大。从美国加息后，我国金融市场平淡的反应来看，已经完全对冲了其影响。央行来年维持当前货币政策目标的可能性较高，利率调控也更多是集中在金融市场而非传统存贷市场。
    以此为基础，笔者积极响应中央政府对经济发展的态度由重视增速向更重视质量的转变，在此不对GDP增速做具体数值的预测，只做趋势研判。从经济增长的压力来看，2018年GDP增速将趋稳定略微走弱，主要原因有以下几点：
    1
    房地产市场经过两年的火热期，在中央“房子是用来住的，不是用来炒的”的政策引领下，全国各地纷纷出台了“史上最严”的房产调控措施，房地产销售面积和销售额同比增速均持续回落至2015年水平，而房地产开发投资也在持续下滑。由于销售和开发之间的时滞因素，2018年开发投资增速下滑的幅度可能会加大，从而对固定资产投资增速的支持力度将持续减弱。
    2
    在去杠杆和严监管政策目标延续的情形下，利率债2018年仍将延续弱势走势，以国债为代表的无风险利率中枢易上难下，这或将对政策性金融债和地方债的发行规模产生一定抑制作用。
    3
    2018年，供给侧改革配合环保督查的基调不变，固定资产投资增速在年初财政支出额度充沛时或有所反弹，但若政策力度不减，考虑到楼市降温和基建放缓的影响，全年累计投资增速可能下滑。
    然而，笔者还是相信中国经济将会展现出一定的韧性，仍有一些对经济有利(支撑)的因素存在。
    首先是供给侧机构性改革的进一步深化。今年以来，随着PPI持续稳定在5%以上，以上游行业为主的工业企业实际融资利率维持低位，盈利得到迅速提升，经营环境得到明显改善，也推动了经济略超预期的表现。2018年，在供给侧改革的推动下，一方面，PPI同比增速的下滑，或将部分受国际大宗商品价格上涨的支撑，延缓企业实际融资利率的上升。另一方面，大型企业和受环保措施影响的民营企业，有动力也有压力去完成自我革新，向着创造并扩大有效和中高端供给的目标迈进。
    其次是国际贸易。上文有提及美欧央行双双显著调升2018年经济增速预期的事实，前者多少受特朗普减税政策的刺激影响，后者则是对欧元区经济自身复苏程度的判断。调升后的2018年欧美经济增速预期与2017年基本相当，意味着今年以来欧美经济的复苏速度将会延续至来年。这无疑会对中国出口形成利好，2018年中国出口增速或将与今年相仿(超出当前的市场预期)，从而对经济形成支撑。
    再次是财税稳定器。今年以来“季度第三月效应”较为明显，当月财政支出力度加大，带动经济表现屡超预期。中央经济工作会议强调，积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构。预计财政赤字率依然在3%左右，而受特朗普减税政策影响，中央政府亦或有所反应，财税政策作为经济稳定器的作用不可小觑。
    最后是租购并举住房制度的建立。中央经济工作会议强调要建设多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，以长租房为代表的住房租赁市场的建设，或将对商住房开发投资的放缓形成一定对冲，从而对固定资产投资形成一定支撑。
    因此，预计中国2018年的经济表现虽较今年会有所放缓，但幅度不会太大，更不会影响2020年增速翻番目标的实现，但经济L型走势难改。
    结合上文对国内外宏观经济政策和经济发展的判断，2018年货币政策的主基调仍将是稳健中性，经济增速放缓压力不小，实质性加息(基准存贷款利率调升)的可能并不高；财政政策仍将是积极有效，并更注重支出结构的优化；去杠杆和严监管的宏观政策目标不变；环保限产则将继续作为供给侧改革的抓手而延续；监管政策在国务院金融稳定发展委员会的领导下将更加健全，货币政策、监管政策和财政政策之间的协调也会更加平滑有效。
    此外，在当前监管层对商业银行“回归本源”的政策引领下，中国央行疑似放宽了合意贷款的限制，贷款和债券投资出现了资产轮转的现象，这将有利于存款创造，从而提升2018年的M2增速。而在“限制同业”的监管要求下，非标资产和影子银行受限，2018年的社融增速或将有所放缓，进而缩小与M2的剪刀差。在此基础上，若无重大外部冲击的影响，全年流动性的波动将小于今年，但是随着去杠杆进程和市场出清的深化，以及美联储加息可能带来的外溢效应，货币市场利率中枢或有继续上行可能。