蔡浩：中国经济难现“明斯基时刻”

    近一段时间，很多国内外学者认为，继美国次贷危机、欧债危机之后，世界第二大经济体——中国正面临“硬着陆”风险，资产价格崩溃的明斯基时刻恐将降临。自从1998年太平洋资产管理公司(Pimco)的保罗?麦卡利以“明斯基时刻”来描述亚洲金融危机以来，已故经济学家海曼?P?明斯基的理论已成为解读金融危机的圣经。然而，用明斯基的理论来分析中国经济，我们会发现，中国出现“明斯基时刻”的可能性不大。
    看空中国的专家、学者，多喜欢拿当前的中国金融市场与次贷危机前的美国市场相比较，认为中国现在的理财产品+同业模式，就类似于当时的房产抵押证券（MBS）+担保债务凭证（CDO）模式，理财产品是投资标的证券化+CDO的变形，而逐层传递的同业业务，则如同CDO、CDO平方、CDO立方……的传导性一样，将风险隐藏到市场的每个角落。这一点我也颇为认可。
    理财+同业的模式，简单说，就是多家银行的理财户和自营户，以同业存放或者购买对方理财产品的方式将资金层层转包，最终由某一家银行的理财或自营户，去投资以信托收益权为代表的非标产品。此外，还有更复杂点的过桥模式，如通过明保或者暗保，让别家银行替自己发行理财产品，然后自己再用买入返售方式买回来，作为风险权重只有25%的同业资产持有。这种模式有三个问题，第一，非标产品的资金流向通常是发放给贷款限制性行业（如房地产）和拿不到足额贷款的风险较高的企业，有点次级贷款的味道，由于同业存款经过多层传递，资金成本就会变得很高，具有更高的违约风险；第二，同业资金和标的资产存在期限错配，具有流动性风险；第三；虽然同业存放表面上有各家银行信用作保，但这就如同CDO一样，其实是个风险传递的过程，一家违约，会引发一连串的违约，存在放大效用。
    根据公开数据，次贷危机前的美国，MBS余额规模从2000 年的3万亿美元暴涨到2007年1季度末的5.98万亿美元，涨幅接近100%。根据证券业和金融市场协会（SIFMA）的数据，CDO的发行规模从2004年的1570亿美元，暴涨至2006年的5520亿美元，涨幅达2.5倍。而根据中国社会科学院金融重点实验室的统计，截止到2013年4月底，银行业表内的同业债权余额达7.74万亿元，去年以来发展迅猛，较2011年末不到4万亿的余额几乎翻了一番。此外，根据中国银监会官网公布的信息，银行理财产品的规模截至2013年6月已达9.08万亿，较2012年末7.1万亿元的余额上涨27.89%，较2011年末4.58万亿的余额上涨98.25%。根据中国央行2013年二季度货币政策报告，今年上半年社会融资规模为10.15万亿元，比上年同期多2.38万亿，创历史最高水平，其中贷款占比只有50%，同比下降12.4%，其上涨的主要推动因素就是同业业务投向的源头--委托贷款和信托贷款。这倒也符合明斯基危机理论的分析，在经济向好，资金宽裕时期，市场容易沉醉于投资获益的欣快感（euphoria）中，推高资产规模，低估风险而高估机会。
    另外，从现象上看，次贷危机完全爆发前，西方主要金融市场也曾出现过一次“钱荒”，这一定程度上会让人产生遐想。但不同的是2007年8月那次钱荒，美联储、欧洲央行、日本央行联手给市场注入流动性，依然没能挽回流动性危机转为债务偿付危机的局面。其实两次钱荒倒不完全相似，今年6月中国金融市场“钱荒”，央行一直袖手在侧，倒不如说是给市场的一个预警。中国金融机构表外资产膨胀过快，同业业务又不断扩大各金融机构的资产负债表，推高它们的杠杆率。从这个角度看，一旦市场资金紧张，市场利率上升，资产价格下降，标的资产（投向房地产和地方政府融资平台）发生违约，则确实存在由流动性危机演变成债务偿付危机，引发资产价格大跌即“明斯基时刻”的可能。
    然而，明斯基在《稳定一个不稳定的经济》一书中表明，如果经济体拥有大政府和大银行的体系，能够以提高市场利率以外的手段，比如政策指引或是行政手段，控制通胀形势，压制市场中高涨的投机热情，逐步改变市场预期，不断挤压泡沫并使其不立刻破灭，那么金融危机就不会爆发。但政府和央行调控的奏效，可能会为未来的发展埋下隐患。明斯基称，资本主义的生产方式决定了其内生的金融不稳定，其发展历史就是一个不断产生危机，而后又自我修复的过程。每一次危机的发生，都会催生制度上的变革，因而会带来一段时期稳定而繁荣的发展，比如，20世纪30年代大萧条后产生的格拉斯-斯蒂格尔法案，和2008年金融危机后的多德-弗兰克法案。要想阻止和控制金融不稳定的发生，除了需要大政府和大银行进行有效的宏观调控、稳定利率和价格水平之外，还需要对过度犯险的单位进行有效惩戒，在不断加强监管的同时，进行制度上的改革，以加速经济的自我修复。
    （所谓大政府，即政府支出占国内生产总值的比重很大，在国民心目中享有威信，并且手中握有强力的税收大权。大银行，是指中央银行的职责不仅仅局限于控制货币供给和盯住通胀，还有责任消除金融市场上金融不稳定性，惩罚过度冒险的金融机构，灵活的充当最终贷款人的角色。）
    在中国，由于银行业大部分都具有国资背景，这就决定了中国政府、央行在市场中具有强大的威信和影响力，具备调控市场、改变市场预期的能力。3月份理财8号文的下发，被解读为控制理财产品投放风险。6月份“钱荒“，则被认为是央行对以同业业务为代表的影子银行过快膨胀导致金融机构杠杆高企的警告。不断创下纪录高位的拆借利率，让前期以较为激进的杠杆方式经营的商业银行，纷纷付出惨重代价。直到这些银行的资金部吐出上半年大部分利润甚至亏损以后，央行才出手稳定市场。受此影响，中国6月份M2增速仅为14%，年内最低，社会融资规模1.04万亿元，同比下降7427亿元，影子银行规模大幅下降。7月18日以后，市场资金再度趋紧，央行直到7月30日才重启时隔半年之久的逆回购，半月内连续四次逆回购高达4.4%、4.5%、4%和3.9%的回购利率，似乎是在向市场说明，低成本、资金宽松时代已经结束，降杠杆将会成为长期的要求。而8月初公布的1800多亿3年期央票的续发，回收长期、释放短期流动性的做法，或是监管频度加强的前兆。制度方面，近期变革频频，中央政府力推稳增长、调结构、促改革的经济发展目标，要求金融机构提高资金运转效率，鼓励债权融资、直接融资，降低金融机构杠杆，淘汰落后产能，并下发了金融行业的“国十条”。虽未出台大规模经济刺激计划，但出台的经济增长底线和对稳增长的反复强调，已经给国内市场吃了一颗定心丸。而7月19日国务院批准央行取消贷款利率下限的决定，则被认为是迈向利率市场化, 更大程度发挥市场机制在金融资源配置中的作用，提高金融机构服务实体经济能力的重要一步。
    在这种背景下，只要中国政府能够保持宏观政策的一致性，根据形势发展适时对经济进行预调微调，保持增长的稳定性，同时有序淘汰落后产能，主动而稳步的提高内需在经济结构中的地位，中国经济仍能在很长一段时间内，维持较高增速。退一步来说，即便改革受到波折，经济增速放缓，甚至部分地方政府债务风险爆发，中国政府也有能力将风险控制在局部，并以自身的威信用较小的代价控制局面。而央行可以发挥最后贷款人的角色，对犯险的银行进行惩罚性救助，控制金融风险的同时，减少道德风险的累积。当然从长期来看，由于制度改革的受挫，风险依然会积累，经济环境依然会面临各种不安定和不确定性因素。
    所以，从明斯基理论的角度来分析，短期内，中国也许会出现局部金融风险，但出现明斯基时刻，蔓延成系统性金融危机的机会不大。
    （作者介绍：现就职于徽商银行金融市场部）