胡舒立：反思“杠杆牛”教训

    6月中旬以来，A股行情骤涨急跌，约10万亿市值灰飞烟灭，恐慌情绪持续蔓延。监管部门紧急采取了多项措施，极力安抚市场。但是，股市走势显示，这些措施并未起到稳定信心、稳定股市的效果，投资者普遍心怀怨怼，教训不可谓不深刻。
    乍一看，这场股灾似晴空霹雳，因为宏观经济和上市公司基本面并无急剧变化。其实，它事出有因，调整迟早会来，不确定的只是时点和规模。它既是市场获利回吐的结果，也与资金杠杆的放大效应密不可分。没有只涨不跌的股市。当人们为“4000点是牛市新起点”之说而兴奋不已时，暴跌已在悄然酝酿。此前一有风吹草动，股市便生动荡，也足以证明此轮牛市之脆弱。
    对股市未来走势，无人能够预料，然而，基于本轮牛市以来监管层及市场各方的言行，若干教训已清晰显现，值得认真记取。
    忽视市场规律，是此次股灾的首要教训。面对行情大跌，有人重新祭起“外资做空”和“内鬼配合”的“阴谋论”；前期明确提示风险的专家、学者，不仅未得到应有的尊重，却受到无端指责，被攻击为“否定改革牛”的“黑手”。这些论者无视一个基本事实：脱离基本面而主要受资金推动的上涨行情，本身就制造和积累着重大风险。股市当为“改革牛”，但是，“应然”不等于“实然”。短期内，上涨可提振投资者预期，概念炒作亦可自我验证、自我加强，但是，泰极终会否来。任何人、任何机构为其织梦打气，也不能使想像的故事成真。真正须为投资者惨重损失负责的是那些妄言者。
    本轮牛市带有诸多新特点，最鲜明的标志是场内场外超过4万亿元的巨大资金杠杆。此外，私募基金蓬勃发展、产业资本迅速壮大、社交媒体得到广泛使用使得一致预期迅速达成等因素，都放大了行情震幅。在这些因素综合作用下，市场可暴涨，亦可速跌。
    教训之二，市场监管仍然条块割裂，缺乏统一性、穿透性和协调性。明处的市场风险得到有效控制，系统性风险却在监管盲区爆发。
    公允而言，证券监管部门并非没有意识到资金杠杆的风险。今年以来，中国证监会对场内资金杠杆加强监管，重点是快速增长的券商融资业务；体制改革亦在渐渐深化，推出了注册制筹备和实施的大体时间表；连续公布若干批“证监法网行动”查处的大案要案，对危害市场秩序的违法违规行为形成一定震慑。这些措施一定程度上抑制了市场炒作。但是，场外的资金杠杆却没有任何官方测度，对其监管升格亦明显存在时滞。
    在现有分业监管体制下，金融创新增加了监管死角和盲区。目前，场外资金杠杆主要包括伞形信托、银行理财的结构化产品、民间配资公司和新兴的P2P网络配资平台。这些杠杆工具，事实上都是银行理财资金流入股市的渠道。银行资金有配置股市的强大需求，而金融产品创新和新兴的网络信息产品使得银行资金入市效率极高，银行监管部门却很难有效监控这一奔涌的庞大资金流。中国证监会曾经希望用转融通机制建立银行资金有序入市的渠道。但是，与银证合作、银信合作等多种形式的市场化机制相比，转融通已被边缘化，无从发挥监管市场资金杠杆的既定功能。
    资金如流水，欲堵住银行资金入市已不现实。在实体经济去杠杆、大力发展直接融资的大背景下，不同监管部门应协调配合，开正门、堵旁门，整顿和开拓银行资金入市的合法渠道。监管部门应当正视市场现实，尊重市场机构的创新，以务实的态度，将风险可控的银行资金入市渠道纳入监管视野，并统一设定投资者适当性标准，提升资本市场监测、监管的穿透性，防范和化解系统性风险。
    教训之三，监管部门仍然以调控指数涨跌作为政策目标，从而难以走出“政策市”怪圈。20多年的调控实绩表明，影响市场波动的不可控因素极多，对此，监管部门根本无力应对，其工作着力点，应为通过不断完善市场机制，树立投资者的长期信心。倘若监管者自身在短期波动中惊慌失措，甚至为一时行情企稳而不惜放松监管尺度，则这些政策无益于提振市场短期信心，徒损监管制度的权威与尊严。
    7月1日上证指数再次下跌逾5%，证监会连夜出台多项措施，包括放松两融业务限制性规定，增加券商融资渠道。人们难免疑惑：为何今年以来一贯的减杠杆，突然变脸为加杠杆？在行情压力下，仓促修改杠杆管理条例，自不应成为逆周期调节的一部分。
    资本市场是逐利之地，一些有利于市场长远健康发展的政策也极易招致汹汹物议，监管部门保持定力并非易事。这更要求监管者记取教训，看清方向，正道直行。当前，资本市场内外的改革正次第深入，市场资金面宽裕，金融资产正重新配置，这些均构成资本市场潜在的利好。轻动监管底线，迎合非分要求，纵容短期博傻，将营造更大风险。
    （本文将发表于2015年7月6日的《财新周刊》）