严弘：违约将成中国债市新常态

    2015年4月末，中国保定天威集团未能如期偿付所发行的15亿元中期票据的8550万元利息，成为首起国企债市违约的案例。继去年三月“11超日债”违约开创了中国债券市场的信用风险爆发的先河，已有数起债券风险凸显的情形，其中包括湘鄂债的本金违约，而还在发酵中的佳兆业集团债务的违约与重组也为房地产行业的信用风险带来了警示。
    保定天威的违约是债市中潜在的刚性兑付预期被进一步打破的一个重要标志，对中国信用债券市场的发展实则是可喜的发展。中国传统中的借债还钱天经地义的理念，加上固定收益市场中刚性兑付挥之不去的现象，使得信用市场的风险定价很不合理，造成了无风险利率高企难下，直接影响到实体经济的资金配置、结构转型及经济增长的可持续性。如今首例国企债券的违约，对债券市场消除对刚性兑付的预期、调整信用风险的定价机制有着积极的作用。事实上，债券市场对此次违约事件的反应波澜不惊，当天的债券指数更有上涨，表现出投资者对此类个体信用违约事件的心理预期和承受能力。
    随着中国经济增长速度的放缓，不少企业面临着利润减少、甚至亏损的困境，也进一步增加了他们偿债的压力。可以预期在今后将会出现更多的企业信用债违约的案例。而佳兆业的违约事件也引发了市场对于房地产风险释放期到来的担忧。作为支柱行业，房地产行业在经济结构转型和经济增速下行的过程中承受着市场调整的压力，尽管政府近期也出台了一些政策来帮助房地产行业减轻压力，但总体的经济环境恶劣和融资链的收紧使得一些开发商面临财务困境，今年有可能会出现更多房地产公司债务违约以及与此相关的行业中并购重组的案例。而房地产行业的不景气也直接影响到地方财政的收支平衡，给一些城投融资平台的偿债能力带来压力。虽然中国中央政府正在采取一些措施以防患于为然，如地方债的置换计划，但其具体成效以及市场的接受程度和承受能力还要拭目以待。
    企业与政府融资平台的债务出现违约或违约预期，将是中国债券市场的新常态，也是一个逐渐有效的信用市场的正常态。在信用市场比较发达的美国，每年的债券违约率在1%到3%之间，只是在08年全球金融危机期间及之后一两年内违约率达到8%以上，表现出系统性的信用风险。而美国债券市场的违约率与贷款的违约率基本相当。根据普华永道的预测，2015年中国银行贷款的不良率会接近2%，而逾期率会超过2%。因此，中国经济中的信用风险是实际存在的，若在债券市场中不能充分体现出来则是不正常了，就像身体里的病毒若被人为的强制压住而不能爆发出来而，则是不利于健康的。
    保定天威的违约实属必然。因为从账面上来看，公司早已资不抵债，近年来受其光伏风电等新能源业务的不良影响已有数年亏损。若没有主要股东的进一步帮助和经营模式的重大改变，公司财务状况改善的可能性很小，而公司的信用评级也已在过去两年中数次被由AA+级降至四月二十二日的C级，该公司也已经历了数次贷款逾期不还、受到贷款方的法律诉讼。这样的信用风险早就应该在市场上反映出来，以促使公司的各利益方对其经营模式和前景进行审视，要么进行资产和债务重组，要么实施清算，以避免资产的进一步损耗和浪费，有助于剩余资本被用到高增长高收益的产业中。否则维持现状只会加剧公司的衰败，增加道德风险，而在最终的违约清算中造成债权人更大的损失。此外，持续亏损经营的公司往往变成僵尸企业，不能有效地利用资金和资源，更容易陷入恶性竞争，也不利于像光伏风电这些行业本身的复苏。
    诚然，允许公司债务违约会带来一系列的道德风险以及相关利益方的冲突，这就需要对公司债券的发行有完整的法律约束，其最主要的因素是对债券发行方的信息和风险披露要求和对发行主体欺骗行为的严厉惩戒措施。只有这样，市场上才有可能对不同的信用风险给出相应的合理定价，使得具有不同风险偏好的投资者购买不同风险水平的债券，而不是大家都去买收益高的债券却期望得到隐形担保，无形中也推高了无风险收益。自从去年超日违约之后市场上对隐形担保的预期修正已带来了一定程度上的风险溢价的重新估值，有利于无风险利率的下降。事实上，个别企业本身经营不善或业务不良所造成的信用风险，不应对市场的整体带来明显的影响。监管层所需要关注的问题应是可能出现的系统性信用风险，诸如美国08年雷曼兄弟破产对全球金融市场所带来的冲击。
    另一方面，要真正使得市场的信用风险定价得以有效实现，一套透明的违约处理机制和资产重组或分配过程实有必要。因为违约事件的出现涉及到债权人和股权人之间的利益冲突以及公司员工的命运及其对地方经济的影响，国际上这方面的做法不尽相同。比如德国的违约破产处理更多地保护债权人的利益，而美国的破产保护制度则维持了企业在资不抵债的状态下继续运营并寻求有效多赢途径的可能。中国也有自己的国情和制度的限制，在很多情形下员工就业、社会稳定等因素的考量所占的比重更大些，对国企来说尤甚。但最终经济方面的考量应占主导地位，因为维持僵尸企业的存在只会产生更多的问题，形成更大的行业或区域型风险，并不利于将资本释放到能够开发经济发展潜能的高增长创新行业，而这些创新行业的成长往往是经济发展的动力，也是提供就业的重要来源。因此，打破刚性兑付并健全违约处置流程，正是实现市场化信用风险定价机制的重要保证，而这一机制的形成可以通过破产处理机制避免僵尸企业的存在，从而实现市场去污出新的功效，不断释放出实体经济中的创新潜能。
    （严弘，上海交大高级金融学院金融学教授。FT中文网）