张茉楠：投资扩张与债务扩张背后的风险逻辑

    中国经济到底存不存在债务风险？这成为近两年来除欧洲主权债务、美国财政悬崖、日本高额政府负债之外，又一个备受关注的焦点话题。国内外学者也争论不休，如果按照警戒线指标看，中国的总体债务规模以及占GDP的比重尚在可控范围之内，但真正的风险并不在于规模，而在于债务扩张背后的投资高度依赖，这是“中国式债务风险”的根本逻辑。
    2012年中国经济“有惊无险”，尽管GDP增长7.8%，连续两年下降并创出13年来的新低，但四季度GDP环比实现2.0%的正增长意味着经济平稳着陆、筑底回升。仔细分析，在外需依然疲弱的情况下，去年四季度经济增长回升的最主要动力来自于前期政策主导下的基础设施投资加快，特别是房地产等投资增速的回升。数据显示，2012年基础设施投资累计同比增长14.6%，比2011年同比加快8.1个百分点，投资对GDP的贡献率达到50.4%，投资驱动增长的趋势越发明显。
    数据显示，改革开放30年中国年均9.9%的增长率，其中有60%左右几乎都是来自于投资的贡献率。投资一手连接着外部出口，一手连接着内部生产。可以说，高投资驱动着中国经济的高速增长。然而，矛盾也随之而来，高投资不仅造成投资消费失衡，加剧产能过剩，也不可避免地与高风险相伴。“投资—债务—信贷”正在形成一个相互加强的风险循环。如果产能扩张是建立在信用扩张基础上，产能危机就必然会引起非常大的金融风险和坏账风险。
    近几年投资迅速增长，资金来源主要来自银行信贷，导致银行贷款规模急剧扩张，带来银行资本充足率和资产质量下降等一系列问题。同时银行体系的货币创造功能衍生巨额流动性。旺盛的投资需求引发强劲的货币需求。2009年至2010年期间，随着政府大幅增加通过银行融资的投资支出，中国经历了急速的信贷扩张，信贷/GDP比重2009年迅速攀升到了24%，而M2/GDP更是达到180%，居全球之冠。尽管2011年以后，M2及新增信贷增速在减少，但2012年，中国新增M2为12.26万亿元，在全球新增M2中占比仍高达四成以上。可见，投资扩张所引致的“信贷膨胀溢出型货币超发”是货币流动性过剩的主因。
    金融危机后的2008-2010年间，中国总体杠杆率上升了30个百分点。上一轮财政刺激计划以及信贷宽松，相应推升了政府部门和金融部门的杠杆率。而截至2011年，除54个县级政府没有政府性债务外，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计10.7万亿元，其中融资平台公司的政府性债务余额为4.97万亿元，占比为46.38%。如果按照2011年末，中央财政国债余额7.2万亿元计算，两者相加18万亿元的政府债务共占到2011年GDP比重的38%左右。与国际通行60%（债务占GDP的比率）的警戒线标准相比，中国债务占比尚在可控范围之内，并且大大低于大多数发达经济体。然而，风险并不完全在于中国债务的规模，最大的问题是其背后的增长逻辑所蕴藏的风险。
    与发达国家直接负债驱动模式不同，中国的风险在于投资驱动下的债务扩张，但最后的结果依然是债务风险。由于一些地方政府对经济增长的膜拜，投资自然对其有极大的激励作用，无论是土地财政还是地方融资平台，其最后的去向都是进行基础设施及相关产业的投资。各地方政府还是不惜突破规划，过度负债经营。目前地方融资平台达至1万个左右，并存在着隐含的政府担保，这意味着政府的实际债务水平即最终要政府清偿的债务大大高于50%。2012年城投债爆发增长，全年累计6368亿元，较2011年增加3806亿元，增幅为148%。而今后十年，中国要把“城镇化”作为推动中国经济增长的动力引擎，那么城市化所引发的“公共部门投资”将迫使中央政府必须妥善解决当前的地方政府债务问题。
    与此同时，过度投资也让企业债务风险开始逐步显露。宏观经济疲软、企业利润增速全面下滑，以及亏损面不断扩大导致企业账款拖欠现象严重、账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露。截至2012年四季度末，经初步季节调整，工业企业应收账款净额同比增长15.9%，比上季度回升0.3个百分点。应收账款回收和资金回笼困难，许多企业不得不通过增加负债来弥补资金缺口，这又使得企业债务率出现进一步上升。
    GK Dragonomics统计数据显示，中国企业债务从2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，创出近15年新高，特别是国有企业大部分上马的都是“大项目”、“大工程”，投资回报的周期相对较长，而银行信贷的期限较短，存在期限不匹配的问题。近两年快速增长的信贷，未来很快迎来偿债的高峰，部分高负债的企业可能面临资金链紧张甚至断裂的风险。
    不断地用更高的投资规模来刺激放缓的经济，最后很可能导致重蹈其他国家泡沫危机的覆辙。因此，为避免对中国经济乃至全球经济产出受到不可预见的巨大冲击，切断“投资扩张→债务扩张”的高风险链条，中国必须实现“投资软着陆”，而把经济发展的重心放在中长期的供给管理和建立缓冲上。
    来源：中国证券报