郑联盛：汉堡包与人民币升值

    随着生活水平的提高，国人对舶来品日益熟悉，麦当劳汉堡在过去几年还算是奢侈品，现在已经成为名副其实的快餐。在麦当劳中有一种汉堡叫Big Mac，在国内称为“巨无霸”，实际上就是大号的麦当劳汉堡包。
    麦当劳快餐还有一个很重要的特征，那就是工业化标准化生产，在全球几乎都是相同的模样，成份和味道也是差不多的。自从英国《经济学家》杂志公布了一个Big Mac Index之后，巨无霸在全球的影响力更是迈向一个新台阶。
    Big Mac Index，即是“巨无霸指数”或者“巨无霸汇率”，它在国际经济学界具有非常重要的影响力。因为巨无霸指数能演绎出一个不大不小的经济学定理----一价定律（即一定数量的同质商品在世界范围内价格应该是一样的），该指数还是汇率定价机制之一的购买力平价的基础。
    除了在海湾地区稍微大一点以外，巨无霸在全球范围内成分大小几乎一样，俨然是一种标准化的商品。同质商品在世界各地的价格应该是一样的，但是各个国家使用不同的货币，怎么进行比较呢？汇率就是最好的指标，它是一国货币单位同它国货币单位的兑换比率，是比较汉堡包是不是在世界上同价的换算工具。
    汉堡包汇率与购买力平价
    国际经济学家对“巨无霸汇率”津津乐道，主要在于“巨无霸汇率”提供了汇率变动的长期趋势走向。现行的汇率形成机制的一个基础是基于各个国家的消费价格指数（CPI），即购买力平价。虽然CPI汇率是基于由一价定律发展而来的购买力平价（Purchasing Power Parity）理论决定，但是，消费价格指数涉及的商品篮子在各国具有巨大的差异性，给汇率的决定带来了极大的复杂性。人类有一种把复杂的问题简单化的秉性，经济学家将这个发挥到了极致。
    从国际经济学家角度看，各种货币的比价由“巨无霸汇率”来决定，比CPI汇率更为简单而且客观。国际经济学著名学者Divid C. Parsley 和 Shang－Jin Wei（2004）指出，“巨无霸汇率”指标具有四个重要的优势。CPI指数的商品篮子组成在各国差异性很大，不具有可比性；而汉堡包的成分也像一个商品篮子，其组成是相同，不管什么时候在哪个国家都具有可知性和可比性。“巨无霸汇率”不需要以某个时期的平价作为基础，而如果在基期的购买力平价都不怎么有效，CPI汇率的变动就不能反映实际汇率的真实运动。CPI汇率决定方式中，商品篮子中贸易品和非贸易品的组成和相关权重、计算的函数在国家间是不一样的，而汉堡包价格里贸易品和非贸易品的份额比例是确定可知的。“汉堡包汇率”可以脱离总产出偏差和临时性总量偏差，可以观察实际汇率的动态变化。
    “巨无霸汇率”具有这么多的优点，它真的能反映实际汇率的变动吗？学者Cumby（1997）认为，“巨无霸汇率”具有预测功能，就是说在中长期汇率决定中具有决定作用。他指出，根据“巨无霸汇率”，如果在某一年汇率被低估10％，第二年便会有大约3.8％的升值。90年代初的德国马克、世纪之交的欧元、还有02年的美元，一定程度上还真印证了“巨无霸汇率”的中长期有效性。
    汇率改革之前的汉堡包汇率
    英国《经济学家》（Economist）在2007年6月11日这期杂志上，给出了32个国家和地区的大汉堡价格指数（Economist’s Big Mac Index）,在中国叫做“巨无霸指数”或者“巨无霸汇率”。可以看出，大汉堡在美国卖3.06美元，在中国是10.5元人民币。根据当时美元兑人民币的双边汇率（1美元等于8.27元人民币），大家会发现美国的汉堡换算成人民币竟然需要25.3元，而中国的巨无霸以美元计价只需要1.27美元。
    当然，经济学家会将这种偏离归咎于汇率的不合理性。国际经济学两位泰斗Obstfeld 和 Rogoff （2000）指出，在大部分经济体中，汇率是最重要的一种相对价格，它潜在地反映着各种国际间交易，但是汇率经常出现偏离贸易均衡的情况，而且颇具争议性。汇率高估低估与否，不仅成为一个经济问题，更是一个政治问题，原因估计就在于此。
    我们看看当时美元和人民币的汇率问题。2005年6月经济学家杂志刊出的价格，巨无霸在美国价格为3.06美元，在中国10.5元人民币，这样按购买力平价算，一个美元应该等于3.43元，即是美元兑人民币的汇率是3.43（1元人民币等于0.29美元），但是，当时汇率大约8.27（1元人民币等于0.12美元），人民币被低估了。按《经济学家》的数据，人民币被低估了59％。根据上面的理论，巨无霸汇率反映两种货币比价的长期走势，人民币升值是必然了。
    升值是一个确定的趋势，但是升值的幅度真有59％这么大吗？连西方经济学家自己都不相信这个幅度。Harrod－Balassa－Samuelson效应（巴萨效应）指出：贸易品生产率提高较快的国家的货币趋向于升值，但是，非贸易品部门生产率提高并不是汇率等相对价格变动的唯一原因。著名学者Engel（1999）的研究更是走向了极端，他指出：实际汇率的变动几乎100%是由于贸易品价格对一价定律偏离造成的，但是，非贸易品价格对相对价格和CPI汇率几乎是没有任何影响，这即为Engel效应。
    Divid C. Parsley 和 Shang－Jin Wei（2004）的研究给人民币升值幅度一个重要的参考。他们在文章中指出，在巨无霸汉堡的价格中，劳动力、租金和电力三项支出占的比例为55％－64％，而这三个要素都是非贸易品，他们的价格无法通过要素流动和套利行为趋于一致。那么按Engel的推理，对实际汇率会造成影响的要素价格只是巨无霸价格的40％左右。那么中国的实际汇率升值幅度就是59％的40％（这里简单处理了，实际的计算要根据巴萨效应公式），即为23.6%，或人民币兑美元双边“均衡汇率”为6.32。
    人民币继续升值的空间
    2005年7月人民币汇率制度改革以来至2009年年中，人民币对美元的名义汇率升值20%，但是，2008年底以来，人民币汇率开始走平，美元兑人民币维持在1∶6.8的水平，被认为是“重新盯住”美元。2009年4月份之后，美元开始走跌，美元指数大幅下滑。由于人民币“重新盯住”美元，人民币有效汇率就跟随美元的贬值而贬值。
    从中国经济的基本面和人民币汇率走势看，二者存在一定的偏离，这给国外政客以口实。国际社会对全球经济失衡和再平衡的关注已经重新燃起热情，汇率问题将作为再平衡过程的一个重要方面进入国际社会协调的议题。人民币汇率走势与基本面出现的偏离使得中国政府面临较大的国际政治压力，人民币升值的国际压力会越来越大。国际社会甚至出现人民币应该再次升值20%的言论。
    从人民币无本金交割外汇远期（NDF）市场看，人民币升值预期发生了重大改变。今年10月份之前，NDF市场基本走平，1年期美元兑人民币汇率基本维持在1∶6.7左右，在此水平上保持了较长时间的平稳走势。但是，10月份以来，尤其是国庆节之后，NDF市场1年期人民币汇率快速下跌130多个基点，2009年11月13日为NDF一年期报价今年最低价为6.5865。根据NDF的价格和当日中间价6.8273看，市场预计人民币兑美元将会升值3.5%左右。
    不过，从市场预期看，人民币升值的幅度要远远小于政客的说辞。这和汇率制度改革之前的情形相当，当时预计升值50%的大有人在，并且都是言之确切，有理有据。但是，毫无疑问的是，人民币汇率的均衡水平只有天知道，不同的模型和方法计算出来的结果将大相径庭，汇改之前就出现5%-50%不等的升值幅度。
    我们再用汉堡包汇率来看看人民币汇率的走势。根据《经济学家》杂志2009年的数据，巨无霸在美国是3.54美元，在中国是12.5元，那么双边汇率是3.53。汇改之前汉堡包汇率是3.43，仅升值3.4%，变化并不大，但是，实际上人民币兑美元双边汇率已经升值了20%。所以，这就证明了巨无霸汇率的直接换算是不科学，至少在过去4年多是如此。
    如果我们根据Parsley 和 Wei（2004）的研究，再结合Engel效应，那么当时认为人民币升值23.6%确实具有很好的预见性。这不排除是向均衡汇率的趋近，当然也可能是巧合。
    总体上，Parsley 和 Wei（2004）的研究和Engel效应比直接的汉堡包汇率计算更具科学性和合理性。但是，如果我们再按这个逻辑出发，根据当时计算的所谓“均衡汇率”是6.32，那么人民币（2009年11月13日中间价6.8273）目前低估7.3%。
    但是，如果以2009年汉堡包价格为基准计算，那么人民币仍然低估48%，这个水平可能是大家无法接受的，包括国外政客都不敢说人民币仍然低估一半（相比2005年59%的水平，低估程度确实减小了，因为人民币已经大幅升值了20%）。如果考虑贸易品和非贸易品的比重（4：6），人民币仍然低估19%。
    最近，瑞士银行（UBS）发布了全球主要城市的物价和收入指数。特别有意思的是其物价指数，是用100种商品的篮子加权计算得出的，用以比较主要城市的物价水平。我们这里以纽约和上海作为基础来分析，纽约的物价指数为100，上海为64.1。因为100种商品篮子物价指数中商品和权重是完全一致的，因此比CPI指数更具意义，比汉堡包也更具意义（因为汉堡包所含的商品数量太少）。
    可以简单推理，这100种商品在纽约值100美元，在上海仅值得64.1美元。相应的，一个巨无霸在纽约值3.54美元，在上海就是2.27美元。那么“巨无霸汇率”就是12.5元等于2.27美元，即人民币兑美元的汇率为5.51。那么人民币低估19.2%，这比汉堡包汇率计算的低估48%而言更加合理，更加令人信服。如果按图索骥，再根据Parsley 和 Wei（2004）的研究考虑贸易品和非贸易品的影响，再次假设为4：6，那么人民币低估约7.7%（见附表）。
    根据100种商品的物价指数计算的结果和市场预期有巧合之处。2008年第一季度，NDF市场人民币兑美元一年期汇率为6.3左右，这是截至目前NDF市场预期的人民币汇率的最高升值水平。如果按这个预期值算，那么人民币升值市场预期的最高水平为7-8%。
    当然，“巨无霸汇率”和100种商品物价指数并不是一个完美无缺的经济指标，NDF市场也是不断变化的，7-8%的升值预期也可能是市场的一厢情愿。还有，购买力平价理论中的时滞效应、各个国家之间贸易与非贸易壁垒、消费文化等等相互交织在一起，对该理论的准确性和可验证性造成扰动。不过，这两个途径至少给我们提供了看待人民币升值的其他视角。