郑联盛 何帆：中国援手欧债危机：成本、收益与角色

    欧洲债务危机不断蔓延。欧洲债务危机的救援亟须扩大。
    2011 年中期以来，欧洲债务危机开始从希腊、葡萄牙等中小经济体向西班牙、意大利等大型经济体蔓延。
    目前，欧洲债务危机救援框架主要是以欧洲金融稳定基金为基础的救援机制，总规模为7500 亿欧元。此前救援希腊、葡萄牙和爱尔兰等经济体已经支付和承诺支付的规模超过了2500 亿欧元。
    意大利债务是欧债危机发展的关键。如果意大利发生债务危机，那对救援体系将是实质性冲击：一则意大利作为“施救方”曾经承诺的救援资金787.85 亿欧元将无法兑现，欧洲金融稳定基金的规模将大幅缩水；二是意大利可能成为“被救援”的对象，欧洲救援体系的压力将急剧加大。意大利成为欧洲危机未来发展的重大决定力量，如果意大利发生债务危机，那欧洲债务危机或将成为系统性危机。
    在欧洲债务危机持续深化的过程中，作为第一大外汇储备持有国，中国是否应该出手救援意大利，成为国内热烈讨论的重大议题。
    根据外国媒体援引意大利官员的话称，中国持有意大利国债约4%，价值约760 亿欧元。
    救援的成本收益如何？
    中国政府对救援欧洲持积极态度。中国政府在多个场合表示了愿意积极参与欧洲债务危机的救援，继续加大对欧洲的投资。2011 年9 月14 日在大连的达沃斯世界经济论坛上温家宝总理表示，中国愿意伸出援助之手，继续加大对欧洲的投资，并希望下个月与欧盟领导人的会晤能有突破性进展。
    是否救援欧洲债务危机在学术讨论中存在争议。
    国民经济研究所所长樊纲在接受外媒采访时表示：“中国应该考虑买入意大利主权债券，因眼下此类债券具有较高的投资价值。”央行货币政策委员会委员李稻葵表示，中国救不了任何国家。中国社会科学院学部委员余永定认为，中国不应该购买欧元区国家单独发行的债券，但可以考虑欧洲金融稳定机制下的债券。
    中国是否要进一步救援欧洲，需要考虑成本收益。
    从收益上看，主要体现在几个方面：一是体现负责任大国的作用，为全球金融稳定和经济复苏贡献力量；二是积极参与欧债危机的救援，可以在对欧关系上取得一定的主动，比如市场经济地位的谈判；三是目前面临债务问题的国家的国债收益率比较高，价格很低，如果没有出现债务违约的情况下，具有较好的投资价值。
    从风险和成本方面看，主要面临的风险就是主权债务的违约及其后的债务重组。据标准普尔的研究，如果采取债务重组，希腊政府债券(总值约为2650 亿欧元)将跌至票面价值的30%。历史上最大的债务重组是2001 年阿根廷债务危机，违约规模为1320 亿美元，阿根廷提出的债务重组计划要求减免本息总支付规模的75%，以净现值计算偿付比例仅为本息的10%，最后的妥协大致是支付50%，以净现值计不足本息的30%。
    从综合成本收益看，收益主要体现在政治方面，体现负责任大国的作用，以及在对欧关系中的相对主动。但是，由于存在债务违约及债务重组的可能，投资债券的收益率并非是确定的，比如希腊1 年期国债收益率超过100%，其支付义务的兑现可能性存在巨大不确定性。市场预期，希腊债务违约和债务重组是必然的结果。为此，从成本收益看，中国投资意大利国债并非具有明显的、确定的、无风险收益。
    从投资组合的配置看，意大利国债只是可选品种之一，并非具有完全的吸引力。
    如果以现在意大利国债略低于6%的收益率计，相对美国国债2%的收益率是有价值的。如果是国家外汇管理局的投资而言，意大利国债可能相对美国国债具有吸引力。
    对于中投公司而言，意大利长期国债6%的收益率，并非具有明显的相对收益。根据中投公司的2010 年年报，中投公司境外全球投资组合2010 年收益率达到11.7%，自公司成立以来的累计年化收益率为6.4%。