陆磊：正在消失的经济泡沫

    近期的金融形势证明，来自资产泡沫的货币需求正在收缩；但去泡沫化不是毫无风险
    由于经济下行的惯性作用，2012年的开局之月延续了上年趋势，货币信贷持续保持低幅度增长，这将有利于把中国经济从延续两年之久的泡沫化中坚定而渐进地脱身。随之而来的挑战在于结构而非总量——在压缩货币增长率的同时，如何把金融资源动员于可持续发展的实体经济部门。
    近期的货币金融数据印证了经济正处于“去泡沫化”通道。按理说，在货币总需求保持稳定的状态下，一旦货币信贷收紧，银行间市场利率会显著上升。这在2011年三四季度的确出现，并且引致了银行体系流动性严重短缺。但这一“常识”存在一个前提——货币信贷需求的稳定性。总需求和信贷需求会随着投机预期变动而变化。近期的金融形势则证明，我们的货币需求正在收缩。
    一是广义货币与狭义货币增速差超过9个百分点，意味着投机性货币需求大幅消退。狭义货币增速明显低于广义货币，意味着居民更多地倾向于持有存款而不是金融资产，资本市场和房地产市场成交量萎缩即是上述指标变化的最好诠释。这一趋势有可能保持到二季度，也就是表明去泡沫化进程还将持续。
    二是信贷总量和结构回归正常。1月人民币贷款增加7381亿元，同比少增2882亿元。非金融企业及其他部门贷款增加5840亿元，其中，短期贷款增加3270亿元，中长期贷款增加2350亿元，票据融资增加80亿元。中长期贷款反映的是大项目投资，短期贷款更多地体现为实体经济的活跃度，同时意味着金融稳定性的好转——金融部门不会因为过多的长期融资引致过高的违约压力。
    三是批发价格维持稳定，低位徘徊的银行间市场利率，表明持续近半年的银行体系流动性紧张局面有所缓解。
    上述迹象表明，一方面，金融体系正在逐步完成资源配置调整，从占用资金较多的项目融资转向实体经济部门；另一方面，随着压泡沫、控通胀政策的实施，投机性货币需求的弱化反而有助于融资成本的降低。
    但是，去泡沫化并非毫无风险，负利率及不透明的表外融资仍然是最大风险。
    1月CPI为4.5%，根据现行存款利率水平，这意味着负利率仍然存在，脱媒和表外融资成为供求双方“愿打愿挨”的选择——存款赔钱但投机风险高。因此，1月人民币存款减少8000亿元，同比多减7800亿元。银行以理财产品吸引社会金融资源回归银行。但问题是，上述信息在表内并无反映，则货币供应量与经济运行的关联度正在下降。
    既然表外融资的资金成本高于表内，为获得收益，金融机构很可能实施高风险操作——向那些还款能力可疑的对象提供金融资源，且最终盈亏由原始资金供应者（即存款人）承担。因此，如何监控表外融资并给出适当的监管安排是未来宏观审慎管理的一个技术性挑战。
    如果去泡沫化进程持续，新问题是在融资有效需求逐步显现的背景下，如何降低实体经济部门的融资成本，否则经济将过快由通胀转向通缩。
    当前，上游价格正出现明显回落——1月的PPI同比上涨0.7%，环比下降0.1%；这预示着通胀率在3-6月间将显著下降，一旦通胀率下降到3%左右，假设政策不变，则两大现象将可望依次发生：一是正利率导致社会资金回流银行体系；二是实体经济部门在通胀下行期的融资成本相对偏高，即自身产品销售价格处于下行通道，但资金成本居高不下。这就需要在正利率来临期根据各家银行融资结构实施定向宽松政策，比如对小额度贷款投放占比高、客户集中度低的金融机构定向下调其存款准备金率。可贷资金的增加将有助于实体经济部门融资贵问题的解决。