张文魁：从国有资产的角度分析融资平台

    本世纪以来，国有资产的“平台化”趋势十分明显。融资平台本身的财务风险并不如想像的那么大，但国有资产的“平台化”不仅模糊了政企边界和企企边界，而且扭曲了资金配置体系、挤压了民间资本的发展空间。这比融资平台本身的风险更需引起注意。
    一、融资平台的实质及其与普通国有企业的异同
    2008年全球金融危机爆发之后，中国经济一时受到较大影响，政府随后推出四万亿经济刺激计划，其中的重头戏是大规模的基础设施建设。为了推进大规模基础设施建设，地方政府纷纷借助所谓的融资平台，从银行获得大量贷款并从市场上通过其他方式融资。融资平台已经引起了广泛关注，也成为研究界的一个热点问题，许多研究成果都显示融资平台存在较大的风险。不过，对于风险的具体评估仍然存在不少分歧。造成分歧的重要原因之一是，已有的分析对于融资平台的理解和认定有较大差异，这不但会影响风险评估，甚至连融资平台的数量和贷款总量都难以确切计算。有些文献认为中国的融资平台数量达到七八千家甚至逾万家，贷款总量达到七八万亿元甚至超十万亿元，而另一些文献则认为中国的融资平台数量只有几百家、贷款总量只有两三万亿元。笔者认为，对融资平台的实质进行分析，并区分融资平台与普通国有企业的异同，有助于更加清楚地研究融资平台和评估它们的风险。
    目前所谓的融资平台一般是指由政府设立、主要承担基础设施建设融资任务的国有企业。一般认为，融资平台本身并不从事固定的日常经营活动，甚至并不固定地对应具体项目。但是，由于现实当中不少国有企业的经营领域横跨基础设施、公用事业、竞争性行业，特别是一些地方常常将基础设施类国有资产、公用事业类国有资产、竞争性行业的国有资产进行打捆重组，这就使得融资平台与许多国有企业混在一起。值得注意的是，一般认为融资平台的风险，主要是因为由融资平台注入资金的基础设施不能产生持续现金流，至少其现金流不足以偿贷付息。但现实当中，中国有许多的基础设施在进行商业化运营（如收费高速公路），公用事业更是具备稳定的现金流，这种情况显然增加了融资平台的复杂性。而且，基础设施和公用事业有时难以截然分开，公用事业和竞争性业务有时也相互纠结，从而导致了对基础设施和融资平台现金流评估的困难。
    早在上世纪90年代，就有一些城市将基础设施、公用事业和竞争性业务打捆重组，形成一个新的平台性国有企业，并上市融资、发行债券或到银行借贷。上海久事公司是一个被经常提及的案例。其实更有意义的案例是北京控股有限公司的设立和上市融资。1997年，北京市政府把北京市的部分国有企业和国有资产通过打捆重组的方式，组建北京控股有限公司，并在香港上市。当时北京控股有限公司装入了8家国有企业，既有首都机场高速公路等基础设施资产，也有燕京啤酒、王府井百货、三元食品等竞争性行业的国有资产。北京控股有限公司在香港上市一年多时间里，先后两次融资40亿元，相当一部分资金投入了首都机场高速公路的升级改造，而且还投入15亿元购买了北京水源九厂，进入了公用事业领域。2005年，北京市政府在北京控股有限公司的基础上，对京泰实业集团有限公司、北京控股有限公司和北京市燃气集团有限责任公司进行联合重组，成立北京控股集团有限公司，这是北京市政府和北京市国资委规划的首都基础设施和公用事业的投融资平台，其主要业务是城市基础设施和公用事业的投资、运营和管理。北京控股集团有限公司拥有北京燃气集团、首都机场高速路、北京第九水厂和燕京啤酒等数十家企业。显然，这个名副其实的融资平台的资产涵盖了基础设施、公用事业和竞争性行业，而且拥有北京控股有限公司这个在境外上市的企业。
    上世纪90年代，国内许多国有控股的上市公司在进行资产重组时，纷纷置入公用事业和基础设施类国有资产，包括燃气、电力、自来水、高速公路等等，长沙、成都、上海等许多城市的国有企业都出现了这样的重组。
    不过，建立上市融资平台所需要的国有资产必须具有稳定的现金流，因此能够注入到上市融资平台的市政类资产大部分限于有稳定现金流的公用事业资产，如自来水和燃气等，以及进行商业化运营的基础设施资产，如收费高速公路及吞吐量较大的机场等。
    进入本世纪以来，随着城市化的快速推进，无法收费、无法获得稳定现金流的基础设施的建设任务骤然加重，需要大量的资金投入，从资本市场大规模融资的道路显然走不通，只能从银行贷款或者发行债券。在这种情况下，依靠“土地经营”建立偿债能力的融资平台就受到了各地政府的青睐。这类融资平台通常用拥有一级土地开发权或者储备大量土地，依靠土地升值及土地出让或其他形式的土地开发建立一定的偿债能力，政府也或明或暗地进行偿债承诺或担保。这类融资平台的偿债能力，实质上是对土地收入的不当占用。
    笔者认为，融资平台的实质是以国有资产（包括国有土地）及其未来可能收益对融资进行担保，而不仅仅是以征税能力进行担保。认清这个实质具有重要的意义。也就是说，不能仅仅从征税能力来评估融资平台的风险，而应该从国有资产的覆盖能力来评估融资平台风险；不能仅仅从税收负担的角度来评估融资平台的负面性，更应该从国有资产的功能和管理的角度来评估融资平台的负面性。
    从国有资产的角度来看，融资平台与普通国企并没有本质的区别，它们都是以国有资产包括国有土地来确立经营基础、获得举债机会、建立偿债能力，而国有资产本质上并不以单个国有企业法人来划定边界，尽管我们一直在强调国有企业的法人财产制度。政府完全可以以非市场的手段将一个国有企业的法人财产变成另一个国有企业的法人财产，从而拓宽后者的经营领域、增加后者的举债机会、强化后者的偿债能力。只要政府有足够的国有资产，单个国有企业法人财产的有限性并不完全限定这个企业法人的财务风险承担能力。当然，融资平台和普通国有企业还是有一些重要区别。首先是融资平台具有明确的功能性或工具性，譬如说，主要是为某类基础设施建设进行融资，而普通国有企业的功能性或工具性要弱得多。其次是融资平台的政企边界和企企边界更加模糊，因为经过过去三十多年的改革，普通国有企业很难得到政府的资金注入和隐形融资担保，但融资平台则不然；政府一般不会将一个普通国有企业的资产置入到另一个国有企业，但很容易将一个普通国有企业的资产注入到融资平台当中去。
    二、国有资产的“平台化”趋势
    北京控股并不是一个单独的个案。从上世纪90年代后期开始，国有资产开始出现“平台化”趋势，即国有资产被注入到新成立的国有公司当中，这个国有公司的主要职能不是日常生产经营而是所谓的资产经营或资本运作，包括利用注入的国有资产到资本市场融资或者到银行借贷，并从事资金分配和股权管理等活动。本世纪以来，国有资产“平台化”趋势明显加速。上海市曾先后建立了多家平台性公司，包括大盛、盛融、国有资产经营公司等综合性投资公司和久事、城投、同盛、申能等专业投资公司，后来经过多次重组整合，形成了国盛集团、上海国际集团和上海国有资本管理公司等大型平台性公司。
    重庆的“八大投”更是国有资产“平台化”的典型。2002年，重庆市政府将市属国有企业整合，组建了八家国有投资公司，即所谓的“八大投”。“八大投”包括：重庆市高速公路发展有限公司，负责重庆地区高速公路的融资投资和建设、管理；重庆市开发投资有限公司，负责城市轨道交通、地方铁路和城市基础设施的融资投资和建设、管理；重庆市地产集团，负责土地储备和整治、相关基础设施的融资投资和建设、管理；重庆市城市建设投资公司，负责市区道路和桥梁的融资投资和建设、运营；重庆市能源投资集团，负责电力、燃气和煤炭项目的融资投资及管理；重庆市交通旅游投资集团有限公司，负责旅游景点和相关基础设施的融资投资、开发、管理；重庆市水利投资（集团）有限公司，负责水利项目和小水电厂的投资建设以及给排水项目的投资管理；重庆市水务控股集团有限公司，负责给排水、污水处理项目的投资融资和建设、管理。“八大投”具有显著的平台性公司的特征，而且以公用事业和基础设施为主要的投资和经营领域。重庆市政府主要通过“五大注入”来解决“八大投”的资本金问题。首先是存量资产注入。即将一批已有的国有企业和国有资产注入到投资公司当中去，既包括制造业的资产，也包括路桥、水厂等公用事业资产。第二是国债注入。重庆把200多亿元国债资金统一收上来，归口注入相应的投资公司。第三是规费注入。如将路桥收费注入到重庆市高速公路发展有限公司。第四是土地注入。重庆市政府让一些投资公司储备土地，以这些土地增值产生的收入作为资本金注入。重庆市政府赋予重庆市地产集团和重庆市城市建设投资公司以市级土地储备中心职能。目前已储备土地几十万亩。也允许其他投资公司以项目换土地，将土地变资本。第五是税收注入。政府对施工营业税等税收实行返还，每年大约有几亿元返还给投资公司。“八大投”起步之后的融资能力和还款能力主要依赖国有土地。重庆市政府赋予“八大投”土地储备和一级开发职能。据初步统计，“八大投”已累计储备土地45.1万亩。重庆“八大投”尽管主要从事公用事业和基础设施的投资、建设与运营，但其大量的融资和投资其实对地方财政的依赖程度并不高，而是在很大程度上依赖存量国有资产的注入以及土地增值来形成融资能力和还款能力，虽然融资不断增多，但资产也不断膨胀，目前仍然处于正常的经营状态。
    四川省的国有资产的“平台化”颇具规模。2008年年底，四川省人民政府将四川省属国有企业进行整合，组建了“1＋N”个“平台性”公司，“1”即组建四川发展控股公司，“N”则是在组建多个专业性产业投资公司——铁路、水务、交通、环保、农业、能源、优势产业开发等“平台性”公司。四川发展控股公司是将22家已有国有企业的资产注入而设立的，划入的股权资产约为443亿元，划入的土地价值约为250亿元，划入的探矿采矿权价值约为200亿元，划入财政专项资金120亿元。四川发展控股公司计划在3年内通过银行融资、创设信托理财产品、发行中期票据和企业债、设立产业基金等方式，筹集数千亿的资金。
    天津市也于近两年积极推进国有资产的“平台化”。2008年，天津市人民政府将一些市属国有企业整合，设立了渤海国有资产经营公司，主要目的是搭建一个融资和资本运作平台。市政府给予了该公司土地一级整理权，并划拨盐场2.5万亩土地并将土地变性之后作价作为资本金。2009年天津渤海国资公司正式运作，当年实际通过发行债券融资101亿元，同时收储了市国资委监管企业的7800亩土地。
    北京推动国有资产“平台化”的工作也有很大力度。“十二五”期间，北京将打造三类功能平台。一是完善基础设施投融资及运营平台，二是构筑竞争性产业发展投融资平台，三是搭建国有企业改革与重组平台。虽然外界一般所指的融资平台并不包括后两类平台，但由于都是平台性企业，后两类平台与基础设施融资平台并无截然区别，只不过认为基础设施融资平台的融资需求更大、现金流创造能力更弱。目前，在北京市国资委监管的53家企业中，有多家具有平台性质的企业，其中属于基础设施投融资及运营平台的有4家：首创集团、北控集团、京投公司和首发集团；属于竞争性产业发展投融资平台的有1家：国资公司；属于改革发展服务平台的有2家：房地集团和外贸控股。有的基础设施投融资及运营平台兼有产业发展平台功能，如首创集团和北控集团。
    国有资产迅速“平台化”，不是偶然的。首先，与各地国有资产明显向公用事业、基础设施和土地资源等领域集中有很大关系。上世纪末以来，多数地方对制造业领域的国有企业进行了大规模改制重组，许多制造业领域的国有企业退出市场或者实行了民营化，而本世纪以来，随着城市化的快速推进，国有资产越来越明显地集中于公用事业和基础设施等领域。国有资产一方面向公用事业和基础设施领域集中，另一方面这个领域的投资需求非常巨大，融资压力也非常大，所以以国有资产进行不断融资是一个必然选择。其次，公用事业和许多商业化运营的基础设施有着稳定现金流。还有许多基础设施不能进行商业化运营、不能产生现金流，但可以通过其他项目进行交叉补贴。再次，随着城市化和工业化的快速推进，土地升值非常快，土地产生的收益巨大，为这些平台性公司持续不断融资提供了可能性。最后，与各地国有资产管理重心的逐渐转变有一定关系。这两年，许多地方国资委的工作重心从过去的国有资产管理和监督逐步转向国有资本调整和运营，
    助长了国有资产“平台化”趋势。
    三、从国有资产的角度分析融资平台
    融资平台偿债能力并不取决于其自身的资产负债状况，也不仅仅局限于政府的征税能力，而是在很大程度上基于当地国有资产总量和增值潜力。从现实来看，中国目前有巨额的国有资产，可以不断注入到平台性公司当中。虽然平台性公司的主要任务可能是为发展基础设施和公用事业而融资和投资，一般认为基础设施需要巨量投资而本身难以产生足够的现金流进行还款，但是，政府仍然可以将不属于基础设施领域、可以产生现金流和具有良好盈利能力的国有资产，譬如说制造业国有资产，注入到任何平台性公司当中去，从而可以迅速改善平台性公司的财务状况和还款能力。更何况，许多基础设施是与公用事业联系在一起的，而公用事业一般是经营性的，且带有垄断性，具有稳定的现金流，对于提高平台性公司在融资市场中的吸引力是很有好处的。
    现实当中，有许多平台性公司兼营基础设施公用事业和其他营利性业务，如制造业、房地产业、金融业等。北京国有资产经营公司是一个典型的平台性公司，其经营和投资领域既包括公用事业，也包括金融服务业和制造业。金融业的企业有北京银行、瑞泰人寿保险有限公司，制造业有北京汽车投资有限公司，基础设施有国家体育场有限责任公司、北京国家游泳中心有限责任公司。北京首创集团也是一个平台性公司，主要从事公用事业和基础设施建设，其投资和运营领域有水务等公用事业，也有高速公路、轨道交通以及城市绿化隔离带的投资开发、运营与管理，同时也有房地产和金融等业务，其中房地产业务能够为首创集团带来很好的利润。
    更重要的是，作为中国最重要和升值最快的国有资产，国有土地是融资平台最坚实的偿债基础。许多国有企业，包括制造业国有企业，近年来资产膨胀速度非常快，很重要的原因就是土地权益的确认和土地价值的重估。许多融资平台虽然承担的是基础设施建设的融资和投资任务，但是基础设施建设往往与大量的土地征用和土地开发联系在一起，土地升值对于改善融资平台的资产负债状况和提高融资平台的偿债能力具有关键性的作用。通过融资平台不断“经营土地”，地方政府也不断推进基础设施建设。如重庆通过融资平台来“经营土地”和推进基础设施建设就引起了广泛关注。截至2009年年底，重庆“八大投”累计向公路、桥梁、轻轨、铁路、航空、水电气等领域投资2413亿元，年均400亿元以上，这些资金大部分都是依靠“经营土地”实现的。
    即使单个融资平台自身并不能直接获得土地和产生相应收益，但作为政府的平台，仍然可以依靠本级政府的土地收益来覆盖融资平台的财务风险，而银行正是认识到了这一点才敢于不顾单个融资平台自身的财务能力而给这些平台贷款。北京就是一个典型代表。近年来，北京市土地出让金收入连年大幅度攀升，2008年只有502亿元，2009年达到980亿元，2010年则达到1600亿元。只要土地价格维持高位，土地出让金收入不断攀升，融资平台的财务风险就可以得到相当程度的覆盖。
    不过，依靠土地这项国有资产来覆盖融资平台财务风险和建立偿债能力，在很大程度上属于对土地收益的不当占有。国有土地来自于农民的集体土地，政府作为唯一征用方和出让方，垄断了城市化过程中建设用地，不但推高了地价，也侵占了农民收益。这些都需反思。
    总体而言，从国有资产的角度来分析融资平台，会看到融资平台的另一面。从国有资产的角度来看，融资平台的偿债能力并不限定于其自身的资产负债状况和产生现金流的能力，而是取决于可以注入的国有资产总量和升值空间，特别是依赖于国有土地这项特殊的国有资产。因此，融资平台的财务风险可能并不像外界想像的那么高。但是，融资平台使政企边界和企企边界更加模糊，这实际上与三十多年来一直强调的国有企业的法人财产权和整套法人制度是相背离的。同时，融资平台过度依赖土地这项特殊的国有资产，是对土地收益的不当占有，在道义上是有问题的。