张伟：多管齐下破解流动性过剩困局

    所谓流动性困局是指货币当局在调控流动性时面临的一种困难局面,即通过货币政策常规工具难以或无法实现预期目标。流动性困局分为流动性过剩困局和流动性不足困局。前者是指,当流动性过剩时,货币当局希望收缩流动性,采取强有力的措施,如多次上调存款准备金率、多次上调利率或频繁地在公开市场卖出证券,但流动性仍然过剩,难以或无法实现货币当局收缩流动性的预期目标。后者是指,当流动性不足时,货币当局希望投放流动性,采取强有力的措施,如多次下调存款准备金率、多次下调利率或频繁地在公开市场买入证券,但流动性仍然不足,难以或无法实现货币当局投放流动性的预期目标。中国当前面临的是流动性过剩困局。
    货币政策最终目标的硬约束:出现流动性过剩的内在机制
    自2002年国际范围内形成人民币升值预期以来,中国始终面临流动性过剩困局。根据中国人民银行公布的统计数据,我国广义货币供应量(M2)在2001年3月为136915亿元,2011年3月为758130亿元,年平均复合增长率约为18.67%。这两年,为了防止流动性泛滥,我国货币当局采取了多项措施,主要包括:实行信贷额度管理和指标控制,严控信贷闸门;存款准备金率上调到前所未有的高位水平(目前为20.5%);发行了大量央行票据,对冲外汇占款投放的货币;多次上调商业银行存贷款基准利率。然而,令货币当局棘手的是,当前我国依然存在流动性过剩问题。
    中国流动性过剩困局是多种因素综合影响而形成的。自1978年改革开放以来,我国经济高速增长32年,国内生产总值实际年均增长率高达10%。经济的高速增长,大大提升了我国的综合国力。在20世纪最后20年,特别是80年代,由于汇率形成机制等多方面原因,使得人民币处于高估状态,人民币有贬值倾向。然而,进入21世纪之后,特别是2002年以来,国际市场对人民币形成强烈的升值预期,加上10余年中国国际收支持续双顺差,致使外汇储备快速增加。统计资料表明,我国自2006年10月外汇储备突破1万亿美元,到2009年6月外汇储备突破2万亿美元,用了不到3年时间;而外汇储备从2万亿美元增至3万亿美元,用了不到2年时间。
    我国货币当局制定和实施货币政策的最终目标,即维持币值的稳定并以此促进经济增长成为我国货币当局行为的硬约束。在人民币升值预期和外部资本不断涌入的条件下,为了维持人民币币值稳定(包括对内价值的稳定即物价稳定和对外价值的稳定即汇率稳定),我国货币当局一方面必须在外汇市场上进行操作,主动买入外汇,投放人民币;另一方面又必须通过冲销手段对冲购买外汇而投放的人民币,比如,回收再贷款、发行央行票据、上调准备金率,以避免流动性过多投放,造成通货膨胀。这种应对办法形成的结果是,我国货币当局投放货币的主要渠道不再是国内信用,比如向商业银行发放再贷款、在公开市场上购买国债,而是外汇占款,即通过购买外汇投放人民币。上述硬约束导致我国货币当局发行货币缺乏独立性,在投放货币方面,存在外汇占款取代国内信用的危险。数据表明,截至2010年底,我国货币当局总资产为259275亿元,其中,外汇206767亿元,占总资产的比例为80%。这意味着我国货币当局通过外汇占款投放货币的比例高达80%。我国货币政策最终目标的多重性和矛盾统一性,直接对货币当局制定和实施货币政策的效果形成严峻挑战,货币当局常常顾此失彼,难以把握货币政策的度与量,政策效果难以令人满意。
    通过以上分析,不难发现,我国流动性过剩困局是经济高速增长、经济高度外向性、人民币升值预期、货币政策最终目标的硬约束等多种因素综合形成的。其中,经济高速增长、经济高度外向性是根本原因和前提条件,人民币升值预期发挥了推波助澜的效果,而货币政策最终目标的硬约束是出现流动性过剩的内在机制。　　
    优化系统性措施 标本兼治困局　　
    破解流动性过剩困局是一个牵一发而动全身的系统工程,要坚持通盘考虑、标本兼治的原则。
    首先,在保持经济稳定发展的前提下,转变发展方式,扩大内需,降低经济增长的外部依赖性。30多年来,出口对我国经济增长的贡献功不可没。但过分地凭借低价格、低附加值、高能耗等所谓的比较优势推动出口,进而拉动经济增长,不但使得国民不能充分享有经济增长的丰硕成果,而且给中国经济发展质量和持续性带来负面影响。从长远而言,要转变经济发展方式,有效扩大内需,通过内需拉动经济增长,降低经济增长对外部需求的依赖程度,这将缓解因贸易顺差而产生的外汇供给过多问题,有利于从根本上解决流动性过剩困局。
    其次,重新修订我国货币政策的最终目标。我国现行的货币政策最终目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长,这是由1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》确定的。该目标实际上包括物价稳定、汇率稳定和经济增长三个子目标,而这三者之间存在多重矛盾。在人民币面临升值压力的条件下,物价稳定和汇率稳定之间的内在矛盾成为最主要矛盾,这正是形成我国当前流动性过剩困局的直接原因。随着我国经济金融不断发展,很多情况发生了变化,现在应该从理论和实证两个角度,研究和分析现行货币政策最终目标是否合适,货币政策调控范围到底应该有多大,现在是否有条件放弃汇率稳定的目标等问题。
    再次,要进一步推进汇率形成机制改革,增强人民币汇率的弹性。目前,我国实行的是参考一篮子货币、以市场供求关系为基础、有管理的浮动汇率制度,美元兑人民币汇率每日波动不能超过中国人民银行公布的当日中间价上下0.5%。我国汇率体制改革坚持主动性、渐进性和可控性原则,目标是实现以市场供求关系为基础、有管理的浮动汇率制度。但是,实际执行的情况过于保守,人民币汇率的弹性还不够高。当前,在外汇储备高达3万亿美元这种雄厚实力和坚强后盾的支撑下,可以适当放宽人民币汇率波动范围,货币当局对维持汇率稳定的承诺可以适当放松,使人民币汇率能更好地反映外汇市场的供求状况,扭转本币升值一定会导致出口下滑、进而经济下滑的传统观念。
    最后,逐步推进人民币国际化,使人民币在中外经贸往来、资本跨境流动中扮演结算货币的角色。通过与周边区域以及与我国经贸往来密切的国家和地区之间建立本币支付结算机制,增强人民币在区域和双边经贸往来中的国际地位,逐步实现人民币区域化,为最终实现人民币国际化创造条件并提供经验。推进人民币国际化,可以较好地规避使用美元、欧元等国外货币结算时所面临的汇率风险,并减少外汇供给压力,缓解当前流动性过剩困局。
    除了采取上述措施之外,当前仍然需要通过上调存款准备金率、公开市场冲销、发行央行票据等手段尽可能地缓解流动性过剩问题。