彭文生：债务重组而非中国版QE

    事项：
    近期财政部网站透露“近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券”。对此，我们点评如下：
    点评:
    地方政府债务重组
    近期财政部批复1万亿元地方政府债务置换额度。我们认为，这项操作本质上是对地方政府债务的重组，通过用利率较低、期限较长的地方债券替换过去的高利率、短期隐性地方债务，有助于降低地方政府的债务负担。
    根据2013年的审计报告，地方全口径债务规模约18万亿元，其中政府负有偿还责任的债务规模（第一类债务）为10.9万亿元。虽然最新数据尚未公布，但根据2014年基建投资11万亿元的总规模估算，截止目前，预计全口径地方债务规模至少扩张了6~8万亿元，即达到约26万亿元，其中第一类债务规模约15万亿元。因此，对应2015年需偿还的地方政府第一类债务规模可能达到2.5万亿元左右。鉴于贷款项目可展期，目前已批复的1万亿元债务置换额度将显著降低地方政府的债务负担，降低因地方债务违约引发系统性风险的概率。
    市场关心的一个问题是，这次债务置换是不是债务重组的第一步，未来是否还会有进一步的措施来降低地方政府和融资平台的债务负担。
    非政府部门资产重置
    政府的债务是非政府的资产，这次地方政府债务置换意味着非政府部门持有的资产的存量结构发生变化，收益率高、风险也高的资产减少，收益率较低、风险也较低的资产增加。在新预算法框架下，地方债券依照省级政府的资产负债情况发行，抵押和偿债来源清晰，安全性较高，可以降低银行和非银行债权人的持有风险。根据2013年审计报告，地方政府债务资金来源中，50%源于银行贷款，10%源于信托和证券公司。这次置换的债券大部分将为银行持有，其中一部分可能通过二级市场交易转变为非银行机构的资产。这类资产与信贷资产不一样，此类资产的价格具有逆周期性，在经济下行阶段价格上升（无风险利率下降），为持有主体带来正的财富效应（详见2015年2月27日外发报告《宏观经济专题研究—金融周期看财政》）。
    降低融资的风险溢价
    政府债券替换地方政府债务存量，实现了政府对地方债务的隐性担保，向公开担保的转变。这一变化增加了相关债务的政府信用，降低相关融资的风险溢价。进一步，从这次债务重组有利于降低系统性风险的角度看，全社会融资的风险溢价也可能因此下降，从而有助于降低全社会融资成本。当然，由于资产重新配置的影响，风险资产供给下降，而无风险资产供给上升，可能给无风险利率带来上升压力。但在当前经济增长疲弱的环境下，投资者风险偏好较低，融资成本的压力更多来自于风险溢价而不是无风险利率。进一步，无风险利率受到央行货币政策的影响大，货币政策操作可以起到抵消作用，而风险溢价受货币政策的影响不是那么直接和有效。总体来讲，我们判断，这次地方政府债务置换在边际上有助于降低社会融资成本。
    没有免费的午餐
    这次债务置换有收入分配上的含义，由于政府债券收益率明显低于贷款等其它形式的债务利率，银行的利息收入下降；地方政府用低息的债券替换高息债务，其利息支出将减少。因此，这一替换在分配过程中有利于地方政府，而不利于银行。当然，银行获得安全性和流动性更高的政府债券，提高了其资产质量，同时上述的政府债券价格逆周期的特性也可能带来潜在收益的提升。
    这似乎是个各方共赢的局面，非银行部门的债务负担降低，银行部门总体受损不大。但从更深层次看，这里面包含道德风险。地方政府过去的债务扩张和房地产市场联系在一起，尤其是土地起到融资抵押品的作用。在一个市场出清的情形下，债务违约的压力将促进房地产市场调整，包括土地价格的下降。如果这次债务置换通过降低地方政府的债务负担而阻碍了房地产市场的调整，那意味着短期融资条件的改善并不利于中长期结构调整。从这个角度看，政府对进一步的债务重组措施，尤其涉及融资平台的政府偿还责任不清晰的部分会比较谨慎，需要观察这次债务重组对整体经济和金融环境的影响。
    并非中国版QE，但是在客观上起到改善融资条件的效果
    债务置换本质上是债务重组，并不是中国版QE，与货币政策没有直接关系。这里需要重新审视一个问题，那就是政府的债务管理是否影响市场利率和非政府部门的融资条件。全球金融危机之前，主流的货币政策框架是央行通过调控短期利率影响中长期利率，其基本假设是不同期限的金融资产的可替代性强。最近几年，美联储等央行的量化宽松（QE）是在短期利率在零的情况下，央行通过购买长期国债来降低期限溢价或者说风险溢价，其理论基础是不同期限的金融资产的可替代性不是那么强。按照这个逻辑，在同等的货币条件下，政府的债务的期限结构影响收益率曲线，进而影响非政府部门的融资条件。这次中国地方政府债务重组可以说是一个财政影响融资条件的例子。
    当然，这次财政操作不仅是债务期限的调整，还涉及利率的降低，也就是债务偿还负担的降低，在客观上起到放松货币的效果。在金融周期的下半场，银行信贷和非政府部门杠杆率高企，信贷所带来的实体经济部门利息负担沉重，实体部门需要更多资金还本付息。政府用债券替换银行贷款，降低了实体部门的利息成本，以及与此相关的货币需求，同时政府债券是安全性和流动性高的资产，意味着流动性资产供给增加。总体来讲，近期的发展符合我们在《宏观经济专题研究—金融周期看经济》里描述的“紧信用、松货币、宽财政”的大方向。