徐高：刚性兑付：走不出的困局

    2014年1月31日，是中诚信托旗下诚至金开1号集合信托计划（以下简称“金开1号”）到期的日子，也是中国金融市场面临的又一道坎。即时能平稳迈过，这起已经引发国内外关注的信托濒临违约事件，也凸显了2014年中国经济的最大风险所在——决策者的误操作。
    金开1号为期三年，于2011年2月1日由中诚信托发起，共募集资金30.3亿元。在它即将到期时，融资方振富集团的资产盈利性和流动性却十分堪忧。目前，与这一信托计划相关的账户仅剩500多万元，到期偿付能力明显不足。而作为信托计划的参与方，中诚信托和中国工商银行正在撇清责任。根据媒体报道，此次项目和资金都来自工行，中诚信托在其中只起到“通道”作用，就是将工行的钱迂回投入到其选定的项目中，以帮助其规避信贷管控。因此，仅收取了不多通道费用的中诚信托认为自己不应承担清偿责任。而工行也已于近日明确表示不承担主要责任。双方行为加深了市场焦虑。
    金开1号并非首个面临兑付危机的信托计划，但以往类似信托计划均实现了兑付。例如，中融信托—青岛凯悦中心集合资金信托项目就在2012年因融资方房屋销售不畅而无法到期偿付。最后，中融信托将青岛凯悦告上法庭，并通过司法拍卖获得了补偿，保证了信托计划的偿付。又如，中信信托曾于2011年发行三峡全通贷款集合资金信托计划。当该计划出现还款问题时，中信信托曾明确表态不会垫付资金，让市场一度认为中国信托业“刚性兑付”这一不成文规矩将被终结。但最后时刻一家民营企业出手接盘，使信托违约终未发生。可以看到，过去几宗面临兑付危机的信托产品，均完成了兑付，没有发生过实质性违约，至多只是采用时间换空间的策略罢了。
    至于金开1号，笔者仍然相信，出现信托违约是小概率事件，“刚性兑付”也不会就此终结，因为无论是从金融系统的稳定，还是从相关双方的声誉来考虑，都不能允许违约情况的发生。
    信托违约不会仅仅带来局部风险，而是关乎金融稳定大局。按照中国法规，信托产品并不需要刚性兑付，信托计划说明书中也未明确承诺兑付。不过，从过往经验看，信托计划都按照承诺的收益率进行了兑付，这事实上让投资者对“刚性兑付”形成了强烈预期。也正是这种预期的存在，让信托计划对投资者形成了较强吸引力，令其规模迅速扩大——从2010年年末的3万亿元飙升至2013年末的超过10万亿元。换句话说，中国信托资产存量中有相当大的部分（尽管具体比例无法精确估算）是建立在“刚性兑付”这一信念之上的。
    金开1号如不能按约定偿付，绝不会被投资者视为个案。一旦投资者对“刚性兑付”的信念被摧毁，信托这种资产类别可能会被很大一部分投资者抛弃，甚至引发与银行挤兑类似的信托资产挤兑，进而引发系统性的金融危机。从这个意义上来说，金开1号很可能成为一个巨型炸弹的导火索。可以相信，面对这种严重后果，中国监管层不会容忍金开1号出现问题。事件发展到最后，应该会像过去一样，“谁家的孩子谁抱走”——让相关方“妥善处理”这一事件，保证事实上的刚性兑付。
    现阶段的紧张局面，是相关方博弈的必然格局。站在中诚信托和工行的立场来看，让金开1号违约也是不可接受的。暂且不说双方中的任意一方都有单独兜底的财务能力，就从违约对双方声誉可能造成的打击看，后果也是不可估量的——二者谁都不会希望因此载入中国金融发展史的史册。
    在这场博弈中，双方都在权衡的，是各自出多少钱。在这里，双方就像在一条窄路上对向行驶的两辆车，处在经济学所谓的“斗鸡博弈”之中，谁先退让，谁的损失就更大。因此，在“撞车”之前，双方都需要表现出自己胆子更大，从而吓阻对方。这样的格局我们在美国国会中也时常会见到。去年在美国落下“财政悬崖”之前，共和与民主两党就是如此行事。因此，虽然目前事态在短期明显激化，我们仍然相信实现兑付将是最终结果。
    目前业内已经有人将金开1号比作今年金融违约的“第一枪”。确实，过去几年影子银行快速发展，在“刚性兑付”、“政府隐性担保”这些信念上，建立起了规模庞大的金融产品体系——银行理财、信托、城投债均是这一体系中的一员。换言之，规模超过10万亿元的金融资产的稳定性，并不是建立在坚实的微观项目回报率基础之上（大多数项目的回报率都很低，覆盖不了上层资产所承诺的收益率），而是维系于前述的信念之上。一旦这一信念被摧毁，整个产品体系就会像流沙上的城堡整体崩塌，其冲击力绝不亚于次贷危机。
    事已至此，中国监管者在处理过程中就需格外谨慎，控制风险应该通过“稳存量、控增量”的方式循序渐进。但令人担忧的是，目前有些决策者却认为应该主动引发信用事件，从而重塑市场纪律。这一说法看似有理，其实却是危险的、甚至是灾难性的。比如金开1号，谁能有把握能将其与其他信托计划清楚分割，让市场相信就算它违约了，也只是个案，而不影响其他信托计划的兑付？如果决策者放任信用事件发生——比如放任金开1号违约——那就是对撑起影子银行体系的潜在信念的系统性摧毁，必然导致金融风险的集中爆发，引发中国版的次贷危机。
    所以说，决策者的误操作是目前中国金融体系面临的最大风险。
    （作者是北京大学中国经济研究中心经济学博士，现就职于光大证券，任首席宏观分析师。曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职）