钟正生：中国债务“四问”

    伴随着北京中央经济工作会议落幕，"着力防控债务风险"成为中国2014年经济工作的重要任务。债务，这个颇为令人遐想的字眼，必将成为2014年的一个关键词。债务可以成为经济良序发展的助燃剂，不必将其视如洪水猛兽避之唯恐不及；债务也可以成为经济系统崩溃的催化剂，不能任其像脱缰野马般一骑绝尘而去。市场人士很难清晰辨别债务泰极丕来的临界点，但澄清有关债务的常见认识误区却是颇有裨益的。本文从债务去杠杆的内涵、债务去杠杆的途径、明斯基时刻的判定和债务天花板这四个方面，厘清一些似是而非的观点。
    何谓去杠杆？
    次贷危机爆发以来，"去杠杆化"一词简直可以用"忽如一夜春风来，千树万树梨花开"来形容了。但在讨论"去杠杆"时，往往忽略了微观上的去杠杆和宏观上的去杠杆的差异。这是两个略显不同的语境，采纳的度量指标也不尽相同。
    对一个企业来说，所谓杠杆就是指资产与股东权益之比。因此，企业去杠杆也不外两种途径：增加资本和削减资产。但在市场恐慌时期，抛售资产正是企业去杠杆的主要途径。盖因一片风声鹤唳之下，补足资本不啻为一种奢求。竞相抛售资产也就成为明知是火坑，也要竞相跳下的选择了。
    对整个宏观经济来说，去杠杆就是削减债务水平，包括总体的和分部门的。通常的度量指标就是债务率（债务/GDP）。对这一指标的指责是，债务是存量指标，而GDP是流量指标，存量和流量怎能直接相比呢？这不禁让我们想到对经济货币化（M2/GDP）度量指标的类似争议。但不管怎么说，这是目前唯一被普遍接受的度量债务程度的指标了。
    如何去杠杆？
    债务削减不外三途：增长、通胀（隐性赖账）和重组（显性赖账，包括金融抑制政策）。
    Reinhart和Sbrancia（2011）梳理了1900-2011年发达和新兴市场国家中央政府债务率的演进路径。他们发现一个初看起来令人乍舌，细想之下顿觉释然的经验事实。这个经验事实就是：纵观历史，赖账，不管是显性（债务重组或违约），还是隐性（金融抑制或通胀）；不管是你情我愿（例如一战后美国主动削减欧洲国家债务），还是一厢情愿（例如拉美国家近似无赖的做法），永远都是政府最偏爱的招数。
    以增长降债务最正当也最可持续，但也是最可遇而不可求的。我们能想到的如此幸运的国度，是上世纪九十年代的美国。那时美国新经济如火如荼，财政由赤字翻盈余，政府债务率亦随之下降。
    值得关注的一个建议就是，能否通过金融抑制（financial repression）来削减一国债务呢？比如Reinhart和Sbrancia指出，相对于远水救不了近渴的经济增长，以及短期内会伤筋动骨的财政整肃，发达国家可以通过金融抑制来解决债务积压问题。即通过压低名义利率从而压低实际利率（中间伴有适度通胀即可）来削减政府债务负担。
    但金融抑制政策有其固有的局限性。一是发达国家已享极低主权债融资成本。在逼近零利率下限之后，主权债融资成本进一步下压的空间必然有限。二是金融抑制迟早带来（隐性）通胀，会破坏来之不易的央行反通胀声誉和机制。欧央行有明确的2%的通胀目标，美联储有隐性的2%的通胀目标。在金融抑制之下，通胀目标的可信性必然大打折扣。三是金融抑制必然伴随更多金融管制。在金融全球化的今天是逆历史潮流而动，来自国际社会的舆论压力也是不可小觑的。
    因此，在最近一期《世界经济展望》中，国际货币基金组织并不赞成利用金融抑制来解决债务积压问题。
    目前，金融体系去杠杆成为中国央行货币政策调控的重要目标之一。金融体系去杠杆要求盈利增速快于债务增速，名义经济增速高于资金成本。否则高资金成本和高杠杆率叠加，会使借新还旧滚动成本不断上升，倒逼庞氏企业债务风险提前暴露。这种"倏然倒地式"的去杠杆显然并非监管层希望看到的。所以， "抓住机遇保持国内生产总值合理增长"，实在是降低宏观债务率的有效途径（或者说背景）的。
    "眀斯基时刻"何时来临？
    谈债务问题，不谈眀斯基，似乎是非常跌份的事。这当然是一句戏言，不过也凸显了眀斯基对金融体系脆弱性的深邃洞察。遗憾的是，眀斯基对资本市场繁荣与衰退之间转折点的生动描述，却不能能给我们提供判定明斯基时刻何时来临的定量指标。
    权且借用克鲁格曼在《现在拯救危机》书中的一句话：
    "只要债务水平高到一定程度，随时可能触发明斯基时刻：一次普通的经济衰退，一个房产泡沫的破灭等。直接因素无关紧要，重要的是债权人重新发现了债务风险，债务人被迫开始减少债务，费雪的'债务-通缩螺旋'开始了"。
    这段话犀利地道出了有关眀斯基时刻的"悲观"断言：触发眀斯基时刻的直接因素是无关紧要的，因此判定眀斯基时刻就是一件不可能完成的任务。
    反观当下中国，我们讨论蛮多，担忧颇甚，但也许谁都无法预见眀斯基时刻何时来到。不过，市场对政府兜底的信心（不管是相信政府必然事出无奈，还是相信政府能够调控有方），对新型城镇化潜力的信心（管它是市民化 ，还是"伪城镇化 "），正在支撑着中国房地产泡沫的进一步滋生，地方政府债务的进一步扩张。只能说，现在比任何时候，都彰显了信心比黄金更重要。
    中国可以步日本后尘么？
    目前日本政府债务率已逾250%，绝对称得上是政府加杠杆的翘楚，但却未看到日本爆发主权债风险的任何迹象。这难道不是政府加杠杆"无罪"的最好注脚么？于是，大家看到一个似是而非的"国际经验借鉴"：中国私人部门减杠杆，所以政府就该加杠杆。中国储蓄率高企，政府天量放债又有何妨！不愁没有吸收能力，不愁爆发债务风险嘛 。政府发债搞基建投资，既熨平宏观经济周期，又提升长期增长潜力，那是善莫大焉的事情啊！
    但是，也不要忽略了日本政府债务积累的特殊性：一是日本政府债务累积的开始，旨在采取冲销式干预避免广场协议后日元的过快升值。并非一开始就要去搞基建，搞刺激造成的。只是后来日本深陷通缩泥沼，日本政府不得不一再加大财政刺激力度，从而造成政府债务的持续攀升。二是日本政府可以强制国内金融机构（甚至央行）持有本国国债，而不允许它们做更自主的跨境资产配置。这是日本政府债券不会被大规模抛售，日本主权债市场不会崩盘的最重要保障。说到底，是金融管制构筑起了抵御资本市场冲击的"防洪堤"。三是日本国民本土偏好（也可以说是爱国热情）程度较高。对日本民众来说，抛售日债还是真心认为祸国殃民的事情 。这是人口结构和传统文化因素使然。
    目前的日本经济正陷入一种看似无解的"恶性循环"之中。从日本资金流量表来看，日本家庭和企业部门一直录得巨额的金融盈余（即资金净借出部门），而政府部门一直录得庞大的金融赤字（即资金净借入部门）。企业和家庭为日本主权债市场提供源源不断的资金（主要通过商业银行中介），但日本政府发债融得的资金被迫更多地用于养老金支出，而非用于生产性投资上。2010年日本政府债务还本付息支出只占GDP的比率大约4%，但日本养老金支出占GDP的比率已在10%左右。
    上述资金环流正是日本企业投资意愿低迷，家庭消费意愿低迷的真实写照，也是日本经济一度被冠以"僵尸经济"标签的内在根源。随着日本人口老龄化现象的进一步加重（据 OECD官方估计，到2050年日本老年人口支持比率会下降到1.2，几乎只有一个成年人养活一个老年人），日本政府"空手套白狼"负债运作的空间将日益图穷匕见。日本政府债务天花板正在逼近，虽然中国不知道天花板的确切位置在哪。
    利用日本政府这个举债急先锋，来为肆无忌惮加杠杆正名的人，应该清楚地认识到：中国效的不是西施，而是人见人畏的"僵尸经济"；即便假装那个就是西施，也会有东施效颦的风险。"着力防控债务风险"，正当时。