朱海斌：新一轮反弹能持久吗？

    在某种程度上，市场对于中国经济的看法似乎正在重复去年的故事。上半年中国经济的表现整体差强人意，从年初到年中市场情绪日趋悲观。这一悲观情绪在六月钱荒现象前后达到了顶点。而自七月份以来，形势突然好转：七月份的经济数据整体远超预期，八月份的制造业采购经理人指数又持续走强，说明经济形势正在改善。在过去的几个星期里，市场分析师们纷纷重新上调了对中国增长的预期，关于对中国经济的担忧迅速被印度、印度尼西亚等国的市场恶化所取代。
    毋庸置疑，最近的数据好转很大程度上得益于近期政策方面的变化。自三月份新政府上任以来，一个非常明确的政策是不会出台新的刺激政策。新任领导人强调要容忍较低的增长速度，以换取增长质量的提高。但是，增长底线在哪里，以及应该采取哪些新的政策，在一段时间内处于一个相对混沌不清的局面。这造成了市场和地方政府的观望甚至理解上的混乱，也是造成上半年经济持续失速的一个原因。
    七月以来的措施很大程度上消除了政策的不清晰性。首先，李克强总理重申了今年的增长目标是7.5%，并强调容许经济增长下滑的底线7%绝不能突破。其次，七月以来国务院公布了一系列将“稳增长”和“调结构”相结合的措施。这其中效果最显著的是一系列推动有效投资方面的政策，包括铁路投资、基础设施建设、节能环保、棚户区改造等。这些措施有助于提振市场的信心，也给稳增长提供了具体可行的政策推手。
    这一幕与去年年中发生的变化如出一辙，在政策的着力点上也有很多相似之处。比如，有效投资的领域均强调基础设施建设、保障房建设和节能环保。在调结构方面，均强调鼓励消费、支持服务业和小微企业，相应地推出营改增和小微企业税费减免的措施。在促改革方面，金融改革也同样被作为重点领域，如去年的存贷款利率的进一步放开和今年贷款利率自由化的彻底完成。
    如果说最近两个月的许多措施在很大程度上是延续了去年的做法，那么至少在两个方面今年与去年不同。首先，去年的政策转变伴随着货币和信贷政策的放松，而这一轮重提有效投资是在信贷增速下滑的环境下进行的。其次，以往的投资，尤其是在稳增长背景下的投资，通常与政府主导的公共投资划上等号。而这一轮的政策突出强调简政放权和鼓励民间资本投资。比如，国务院关于铁路投融资改革的方案里，明确指出2014-2015年内社会资本投资铁路目标为2000亿元，而且也有具体个案（如蒙华铁路）证明政府确实在放权让利方面迈的步子更大。
    以上的比较对于判断中国经济今明两年走势至关重要。如果政策维持不变的话，我们预期下半年经济环比增长会出现明显的复苏，但是这一轮复苏可能不会持久，明年经济增速可能会小幅回落并稳定在7.2%左右。
    首先，近期的政策主要目的在于防止经济近期内持续下滑，为中国经济增长构筑一道下限。在完成这一近期目标后，新政府会持续推动经济结构调整和深化改革。市场广泛关注的三中全会将于十一月召开，不出意外将会在一些重点改革领域（如财税改革、土地改革）出台更具体的措施。
    有市场分析师认为改革是推动明年经济看好的一个因素，我们认为恰恰相反。这种看法更多地是基于对改革的一种田园诗般的美妙梦想之上的一种错误判断。改革的本质是以短期的阵痛来换取长期的稳定增长，因此我们必须做好过几年紧日子的准备。
    具体而言，中国经济当前面临三个主要的结构性问题：一是制造业部分行业产能过剩和投资回报率严重下降的问题，二是地方政府债务的问题，三是金融体系风险的问题。这些问题需要在未来三五年内逐步地解决。尽管我们不认为政府会采取激进的去杠杆化的政策，但即便是采取一种渐进式的结构调整方案，在短期也会造成经济增速的放缓。
    其次，信贷增速的放缓最终会影响经济复苏的可持续性。从以往的经验看，信贷增长对于经济的影响通常要经过两三个季度之后才会变得明显。三季度的经济好转部分是因为年初广义信贷的快速增长。但是，年中之后信贷增速明显放缓，可能会导致明年上半年经济复苏乏力。
    这里存在的一个不确定因素是，信贷对于经济的影响也取决于信贷传导机制的效率。央行“用好增量、盘活存量”的信贷政策可能会部分抵消信贷增速下滑导致的负面影响。比如，七月份的社会规模融资规模仅为8088亿元，是2011年11月以来的单月最低值。但是，银行贷款比重占到72%，远高于过去一年半内的均值57%，而七月份银行贷款中中长期贷款的比重占到63%，远高于去年的35%和今年上半年的51%。这说明信贷体系中资金套利或资金空转等现象得到控制，而信贷对于实体经济的直接支持作用加强。从这个意义上，央行在修复信贷传导机制方面的努力能够取得多大的成效，会对明年经济的走势带来较大的影响。