总需求将U形反转

《21世纪经济报道》

“较严重偏热”

　　经过季节调整后，2005年1季度规模以上企业工业增加值比上个季度增长5.1%，折合年率22.0%。这是该指标1995年1季度以来的最高值。正常的季度环比增长率是三点几，超过四就是比较高了，现在已经超过五，显示工业生产回升得非常厉害。用三个月增长率这个指标可以得出同样的结论。3月份月度数比去年12月份增长6.0%，折合年率为26.1%，而正常情况下应该不超过15%。从工业的情况推论，季度调整后GDP的环比增长率也是非常高的，估计在3.0%，折合年率12.6%以上。

　　需要注意的是，这里采用的是环比增长率，而统计报告中列出的主要是和上年同期相比的增长率。同比增长率体现了过去12个月的累积，不太能反映最近的情况。在经济平缓增长的时候两者的差别不是太大，但在经济拐弯的时候他们就会有比较大的误差。环比增长率中，单个月增长率虽然能反映最近的情况，但影响因素太多，三个月增长率是比较好的折中。

　　2005年1季度工业生产明显过热，但我非常不想用过热这个词，因为它不能将轻微过热和严重过热很好地区分开来。我还是稍微斟酌一下，用了一个“较严重偏热”，并对偏热的程度做出数量上的度量。生产偏热或者偏冷的程度就是实际生产水平对其趋势的偏差，知道了正常水平，就可以判断现在是否偏高，偏高多少，偏高百分之几。

　　根据作者自制的季度调整后工业增加值季度指数，2005年1季度该指数对于趋势的偏差是2.7%。与此相比，1988年经济过热时的偏差是6%左右，1994年经济过热时的偏差是5%左右，而2004年一季度的对应数字还不到2%。因此，2005年1季度的工业生产比2004年一季度的热度更高，但只略微超过1994年3季度的一半，用“较严重偏热”来概括比较合适。用不严格的语言说，如果将1990年以来的最大“热度”看成100度，将正常看成0度，那么按上述估计，2005年1季度工业生产的热度大约为50-60度，GDP的热度在40度左右。

　　2005年1季度的工业生产比2004年1季度的热度更高，是不是意味着今年需要采取比去年更严厉的宏观调控手段？问题没有这么简单，因为它有一些结构性的变化，短线向上涨得很快。今年1季度比去年1季度更过热这个说法是有保留的。

　　下面讨论一下通货膨胀的反弹。最近一波通货膨胀率的上涨是从2003年的10月份开始的。当时国庆长假一过完，期货市场上主要品种连续三个涨停板，这在历史上也很少见。2003年11月至2004年4月的6个月间，季度调整后工业品出厂价格指数累计上涨5.7%，折合年率为11.7%。在此之后，平均增速下降至该期间的一半以下，尤其是2004年11月至2005年2月间并没有上升。但是，2005年3月份却发生逆转，季节调整后的指数比上月增加1.2%，折合年率为15.1%。所以说，通货膨胀率出现反弹。

　　工业品出厂价格变化的大部分是由其中的生产资料价格变化引起的，消费资料价格的变化幅度相对小得多。从2004年5月份开始，季节调整后消费资料的价格一路下跌，直到年底，在此后的3个月轻微上升。1999年以来，工业品出厂价格中消费资料价格与生产资料价格的图形正如一把张口的剪刀(见图1)，且有不断扩大的趋势。两者的比例(消费资料为分子)在2005年3月比1999年1月下降了22.1%。这一点对于估计未来的通货膨胀情况有重要的意义。

      贸易顺差猛烈增长

　　贸易顺差猛烈增长。2005年1季度，货物贸易顺差达到168.3亿美元，相对于去年1季度的84.3亿美元的贸易逆差，增加了252.6亿美元，约2091亿元人民币。2005年1季度剔除价格因素后的GDP增长率是9.5%，即GDP的增量是约2500-2600亿元人民币，贸易顺差增量占GDP净增量的80%，而投资、消费、政府支出的增量只占GDP增量的20%。由于没有季度的GDP平衡表，对于贸易顺差大增的原因只能进行推测，很可能就是存货的大幅度变化，其中主要是石油和金属材料存货的变化。要么是今年大减库存，要么就是去年大加库存，从而导致今年1季度的石油和金属材料进口相比去年同期大幅减少，贸易顺差大增。

　　2005年1季度的货物贸易情况特别引人注目，是由于两个原因：第一，2004年1季度出现了多年未见的贸易逆差，而2005年1季度恢复到大幅度顺差；第二，在出口同比增长率持平的情况下，进口的同比增长率从2004年4季度的30.5%突然降到2005年1季度的12.2%。贸易顺差如果按照这个速度接着涨，估计结果是中国工人赚足钱，世界工人都休息。

　　贸易顺差为什么大幅度增加？一个是从长期的角度，一个是从短期的角度。这里特别强调是从短期的角度，即人民币真实汇率的双重下降。按照一般使用的消费者价格指数来度量，人民币对主要贸易伙伴货币的实际汇率自2004年9月份开始出现了一波猛烈的下降。

　　其实这里发生了两件相对独立的事情，一是美元猛烈下跌，钉住美元的人民币也随之贬值；二是中国通货膨胀率相对于美国下降，相对于美元，人民币实际上也在贬值。自2003年10月份开始，中国的CPI通货膨胀率总的来说高于美国，持续到2004年8月份。在后来的几个月，随着中国实行宏观调控、控制总需求，中国CPI绝对下降。

　　在名义汇率不变的情况下，相对价格的变化直接影响贸易需求，导致内需相对于外需疲软，从而推动了出口。宏观调控以来，经济没有经历大起大落，就是因为国内需求压下来以后，出口上去了。这说明在比较短的时间内，贸易可能起到平稳总需求的作用。但是，在内需猛烈波动的情况下，靠贸易来平稳总需求必然引起贸易的剧烈波动。对于如中国这样的货物贸易大国来说，贸易的猛烈波动将产生对自己非常不利的贸易价格变化。中国进口的时候商品就涨价，中国出口的时候商品就降价。

　　上面的实际汇率是通过CPI指数来计算的，但CPI指数存在一些问题。CPI指数包含服务的价格，它可能不能完全反映可贸易商品的价格变化情况。如果CPI的相对变化是由不可贸易的服务的比价变化引起的，那么对于短期的贸易没有太大的直接影响。如何把服务这一块儿切掉从而将中国商品和美国商品的价格相比较，这是正在考虑的问题。初步的发现是，商品价格指数的变化比CPI指数的变化更显著，中国的价格相对于美国的跌幅更大一些，这个现象不仅现在存在，而且会是比较长期的。

　　然而，考虑商品价格指数的变化仍然漏掉了非常重要的信息。在过去几年，美国乃至全球和中国一样，都出现了图1那样的情况，即生产资料价格上涨、消费资料价格相对下降、二者价格走势呈剪刀形状。生产资料中许多产品特别是石油和铜等金属材料的国际价格相当接近“一个价格”的假设，中国和国际的生产资料的价格上涨幅度差不多。从多方面信息来看，中国的剪刀口更大一些，即消费资料价格相对下降的幅度更大。由于中国出口货物中消费资料比重相对较大，随着消费资料价格的相对下降，出口快速增加；而中国进口货物中生产资料比重相对较大，随着生产资料价格上涨，进口相对减少。结果是贸易顺差扩大。

　　贸易顺差解释了今年1季度GDP同比增量的80%，投资和消费部分对于GDP增量的贡献相对很小。固定资产投资和消费的环比增长率，最早可能从2004年初就开始下降，从5月份开始已经非常低并且继续下降。在这个过程中，顺差猛烈增长。可能在2004年10月前后，顺差的增加超过了投资的相对下降，此后总需求的环比增长率开始回升。如果去年底以来贸易顺差没有猛烈增长，现在应当是相当明显的通货紧缩了。

　　利率水平严重偏低

　　最后看一下货币方面的情况。通货膨胀率的变化，已经非常清楚地提前几个月通过货币的变化体现出来了。在合适选择增长率指标的情况下，货币M2对CPI通货膨胀的预测作用是无与伦比的。只根据M2一个指标来预测短期的通货膨胀率，达不到90分也能达到60分。

　　2005年1季度季节调整后货币增长率增长17%，和3%左右的通货膨胀率是适应的，不能支持更高的通货膨胀率，而货币增长率低于15%就会造成通货紧缩。现在的利率水平按照3%的通货膨胀率是严重偏低的，银行会积极放贷，造成货币供应量冲高。

　　但是，以中国M2的短期稳定性和央行现在的数据处理能力，M2增长年率超过20%可以发现于萌芽状态。另一方面，控制M2的增长率，至少是在抑制的方向上，无论价格手段还是行政手段，其有效性不应当存在疑问。

　　所以，中国至少在今后一段比较长的时期内，出现高于5%的CPI通货膨胀率并且持续几个月，不是决策层的主观选择或者体制问题，就是非常偶然事件影响的结果，其概率是很小的。

　　(作者系北京大学中国经济研究中心教授。本文根据作者在首届“CCER中国经济观察”报告会上的演讲整理而成，实习生刘艳艳整理，经北京大学中国经济研究中心唐杰审核。小标题系编者所加）

http://finance.sina.com.cn/economist/jingjixueren/20050430/07391564601.shtml