行为金融学基本问题（中）

汪丁丁

四、金融学基本问题

金融学的基本问题是“金融资产定价问题”，这里关键是“金融资产”的定义。诺贝尔经济学奖获得者托宾(J.Tobin)为《新帕尔格雷夫经济学大辞典》撰写的“金融工具”词条，将金融资产定义为“可转让的IOU”(I0U是口语化的“我欠你”)。这一定义切中要害。可转让，意味着我现在欠你的金钱／人情／义务，可被你当作“权益”转让给第三方。转让价格怎样决定？这是一个问题。金融学研究就是围绕这一问题展开的。

第一个因素是“时间”。在托宾定义的金融资产概念里，第二方将第一方承诺在未来必须支付的权益，转让给第三方并为此获得相应的收益(价)。这里，第二方和第三方关心的是，在怎样的未来(时段／情况／环境)，第一方对第二方承诺的权益可以兑现给第三方。

在经济学里，“流动性”(liquidity)可定义为：在给定时段结束时转让一项资产所能够实现的价值，与这项资产在这一时段开始时刻的价值之比。这一比率越低，流动性也就越低。

时间因素还可以有另一形式的表述，就是金融经济学家法马(E.Fama)提出的“有效市场”假设，以及这一假设的弱形式和半强形式。直观地理解，一个市场是“弱式有效的”(weakly efficient)，如果证券价格充分反映了以往全部公共信息从而市场参与者不可能借助公开信息获得超额利润。一个市场是“半强有效的”(semi—strong efficient)，如果它是弱有效的并且任一资产此刻的价格变动已反映了全部新的公共信息。一个市场是“强有效的”(strongly efficient)，如果它是半强有效的并且任一资产此刻的价格已充分反映了以往全部的隐秘的或局内人的信息。关于弱有效市场假设和半强有效市场假设的经验研究表明，既有支持这两种假设的数据，也有否证它们的数据。另一方面，关于强有效市场假设的经验研究，则多是否证性的。

时间因素的第三类研究来自主要由诺贝尔经济学奖获得者史密斯(V.Smith)领导的实验经济学。这里，“实验市场”达到均衡时，这一均衡由预先界定的时段内保持无交易的状态定义，实验市场已经实现的效率与理论均衡的效率(即由供求曲线交点决定的供给者剩余和需求者剩余之和)的比率，通常是85%，也可以低至60%，测度了实验市场的效率。

注意，当我们试图测度现实市场的效率时，我们必须首先定义现实中哪些状态可以称为“均衡”状态。无套利条件(no—arbitrage condition)是最重要也是最常见的可观测条件。原籍智利的一位重要的女性数学家和经济学家齐齐尔尼斯基(G. Chichilnisky)曾证明，在一组足够宽泛的关于社会选择机制的假设下，有限套利(limited arbitrage)是一般均衡存在性的充分且必要条件，也是阿罗不可能性定理的充分且必要条件。此处“有限”套利条件，十分接近“完全无套利”条件。由此推测，一般均衡(或博弈均衡)的存在性，与无交易状态有着某种深刻的联系。

五、行为学基本假设

行为学家霍曼斯(G.Homans)将生物个体的行为模式概括为五项命题，表述为统计性的因果关系(统计性的因果关系被称为“定律”而非“定理”)。其中，第一命题概括的是基于生物的因果联想能力的“成功”命题；第二命题概括的是基于生物对情境的适应能力的“刺激”命题；第三命题概括的是生物对行为与目的之间因果关系的强度判断，所谓“价值”命题；第四命题的内容就是经济学边际效用递减原理；第五命题概括的是生物个体因成功或失败而产生的情绪模式。

有限理性假设，是行为理论的基本假设。在心理学研究中，这一假设被视为当然从而通常不被提及。例如上述诸命题，如果预先假设完备理性，它们就根本不可能被霍曼斯当作有意义的命题。事实上，认真地比较了行为理论和经济学理论之后，笔者认为，有限理性假设使行为学研究从一开始就本质地不同于经济学研究。

行为经济学领袖人物之一，泰勒教授，曾以“三重有限性”(the three limits)描述人类行为——有限的理性、有限的意志力和有限的自私程度。由于有限的理性能力，“情绪”、“记忆”与“学习”，以及与此相关的“认知”、“偏见”与“判断”等现象的心理学研究，在行为理论中占据重要位置。由于有限的自私程度，“合作”不仅符合自利原理而且符合情感原理。至于有限的意志力，这是一个基于值得争议的概念的行为学假设(关于“意志”概念)，此处不赘。

凡以有限理性假设为基本假设的理论，就可归入“行为学”。虽然，在学术演变过程的初期，受机械主义世界观的影响，行为学未必能够涵盖如此广泛的研究范围。在学术史传统里，行为学是心理学的一个分支。

六、行为经济学及其基本问题

根据诺贝尔经济学奖获得者森(Ａ.Sen)对社会选择理论的思考，不论是个体选择还是群体选择，选择的理性程度关键性地依赖于选择者知道什么样的以及知道多少信息。换句话说，选择的理性程度依赖于“信息基”。

我们知道，有限理性假设的两项界定因素是有限的信息和有限的理解力。这两项因素之间，存在着一种有趣的关系，笔者称之为“海纳模型”——最初由经济学家海纳提出。根据海纳的模型，当决策环境充满着不确定性而且决策主体的理性能力有限时，越是理性能力低下的生物个体，它的行为在旁观者看来就越是可预期的。反之，理性能力最高的生物个体理性选择的结果，是它的行为在旁观者看来完全不可预期。观察者根据有限的信息对被观察的行为作出正确预期的能力，其实测度了他的理解力。极端而言，具有最高理解力的生物，例如想象中来自“人马座”阿尔法星的智慧生命，可以只知道对人类而言不可思议地微小的信息，便正确地预期人类在未来的任何行为。

所以，至少在海纳模型里，有限信息与有限理解力是一枚硬币的两面。其实，“你知道多少？”这一问句有两个层次：(1)你知道多少。(2)你的理解力允许你知道多少。

近20年发表的人类演化研究文献表明，最初，人类祖先还没有从“四足猿”演变为“两足猿”的时候，他们必须与猫科(虎豹)和犬类(豺狼)竞争生存。这两类竞争者的体力和敏捷性，远远超过四足猿，却最终不能如人类这样广泛繁衍并成为优胜物种。究其原因，学者们指出，使人类在生存竞争中获得优胜的，是人类合作的能力而不是人类个体的能力。也因此，行为经济学的基本问题，逐渐地从最初关于有限理性的研究转变为关于合作问题的研究。今天，这一基本问题被概括为：合作为何可能(How is cooperation possible)？

注意，即便如此，经济学基本问题也不会消失。在关于合作问题的经济学研究中，我们最常遇到的行为经济学问题是关于各种基于有限理性假设的行动策略的定价问题。例如最初的这类研究，以“囚徒困境”多次博弈为范本。这里，合作的策略为何可能无限持续下去?对这一问题的解答，往往需要探讨在各种社会情境之内的合作策略的回报(定价)。当且仅当这一回报高于不合作策略的回报时，合作可以持续下去。回报可以是外部的，也可以是内部的。例如，费尔(E.Fehr)领导的脑科学与经济学(又译“神经经济学”)学派在最近10年提供的神经元网络研究证据表明，人类脑内早已形成对合作策略的“鸦片回报”系统。也就是说，合作行为(可能基于自利也可能基于利他)，或更确切地说，单纯利他的行为，在行为主体脑内是与一定程度的多巴胺水平增加联系着的。多巴胺是脑内已知最重要的一种激素，它的分泌水平增加，与哺乳动物“幸福感”的增加显著地正相关。这样的统计关系，至少部分地解释了人类合作秩序为何能够如此长期存在。

行为经济学基本问题引发的另一研究领域，是社会网络的研究。虽然社会学家早已关注社会网络，但经济学家研究的是社会网络的结构如何影响各类策略的定价。这一领域之所以更有希望成为主流，是因为与脑科学不同，社会网络的实证研究和仿真研究，直接与演化社会理论密切相关。在思想史视角下，这一理论源于马克思在写作《资本论》之前关于社会演化的思想。这些思想，马克思在诸如《德意志意识形态》和《1844年经济学一哲学手稿》这样的早期作品里有相当清晰的表述。另一方面，几乎可以确定，从斯密的“交换正义”观念，经过马克思关于社会演化的论述，形成了布劳(P.Blau)关于“社会交换”的社会理论，再进一步发展为格兰诺维特(M.Granovetter)关于信息在社会网络之内传播的“弱纽带”理论。

行为经济学研究社会网络的演化过程，假设人与人之间的纽带关系是内生于社会网络而不是外在地给定的。于是，社会网络可以从一群原本毫无联系的个体的利益交往和利益纽带的定价演化而来，并逐渐形成稳定的网络结构——对应着马克思所说的“生产关系”。这些结构不同的社会网络，往往对应着现实世界里被观察到的具有不同文化传统和权力结构的人类社会。我们知道，由齐美尔(C.Simmel)在大约一百年前提出的“社会理论基本问题”被表述为：社会为何可能？对于这一问题，今天研究社会网络的学者大致能够回答说：社会因个体之间的交往而成为可能。于是，我们进一步询问：个体之间的交往何以可能?这一询问，应可追溯至斯密在《原富》第一册里指出的事实：人与人之间进行交换的倾向，必是一种“天性”，因为我们从未见过两条狗互换它们啃着的肉骨。

在MIT的公开课件系列里，行为经济学家加拜克斯(X.Gabaix)2003年春季的课程“金融的行为经济学”概要(behavioral economics of finance)十分清楚地表现了当代行为经济学研究的主题。这些主题被划分为13个授课单元：第1和第2单元介绍“前景理论”(prospect theory)——为此获得诺贝尔经济学奖的是心理学家卡尼曼(D.Kahnemann)；第3单元介绍“启发式”与“偏见”——生物由于有限理性而必须掌握一些快速适应环境变化的行为规则；第4单元介绍“不确定性”与“噪声”；第5单元介绍竞争、市场不确定性、混沌与秩序；第6单元介绍有限理性及其模型；第7单元，关于“干中学”和“玩中学”；第8单元介绍“脑科学和经济学”及关于“幸福”的研究；第9和第10单元介绍上述各原理应用于消费行为的研究；第11单元，“公平”；第12单元，“习惯”与“效率”；第13单元，猜想与困惑，以及未来的研究方向。这些主题，其实可分为两大类：其一是“认知与决策”——即第1——7单元的内容，其二是“评价与判断”——即第8和第11单元的内容。

就人类而言，幸福感有三重来源——物质生活的、社会生活的和精神生活的。来自这些方面的幸福感由特定的一套神经元网络加以汇总，这些集结了的信号之间常存在冲突，反映在我们的意识里，称为“情感冲突”，反映在我们的词语里，是诸如“爱恨交加”、“悲喜交加”和“苦涩的甜蜜”这样的复杂感受。大致而言，今天的脑科学研究表明，人类通常有三种原情感(primary feelings)——惧怕、悲哀和快乐。可能从这三种基本情感派生并复合的，是许许多多“次级情感”(secondary feelings)——内疚、羡慕、希望、失望、惭愧、嫉妒、悔恨……，以及上述的各种矛盾情感——被称为“第三级情感”。

个体的选择，旨在增进幸福感，并以是否增进了幸福感为最终的评价标准。所以，我们赋予任何个体行为的理性化解释，不能回避幸福感的研究。幸福感的三重来源之一“社会生活”或许是中国人最主要的幸福感来源。这是因为孔子之后，中国文化逐渐确立了“无神的”传统(可参阅梁漱溟《中国文化要义》、《人心与人生》和更早期的作品《东西文化及其哲学》)。孔子之前，我们知道，殷人信神，周人祭祖。若不是孔子对我们文化基因所做的天才转化，我们或许仍保留殷人的神的传统。在无神的文化传统里，伦理和家庭逐渐成为生活的核心，梁漱溟称之为“伦理本位”的社会。费孝通先生说，中国人的伦理关系如同水波形成的一层层嵌套的同心圆，每一个人是圆心，由此及彼，远近亲疏，而许多个人便有许多同心圆体系，相互纠缠着，是中国人的社会关系。

在社会生活中占据主导位置的是“公平”问题，或更一般地，“正义”问题。公平的相反，是强权。弱肉强食的社会生活，很难产生大量的幸福感。所以我们说，对于市场生活的评价，最重要的问题不是价格被什么决定而是价格决定了什么，这是政治经济学基本问题。假如我们绝大多数人对价格决定的整体后果很不满意并通过社会选择过程将我们的不满表达为政治决议，那么，很可能，目前的定价机制(资源配置机制)就会被废止或代之以其它类型的定价机制。20世纪延续几乎一百年的中国革命及社会动荡，在很大程度上就是要解决“公理”与“强权”的关系问题，是中国人民为求解这一问题而支付的代价。

那么，西方人的幸福感是否和中国人一样主要地源于社会生活呢?未必。继承了古代希腊和古代希伯来文明的西方社会，它的演化路径十分不同于中国社会。例如，我们从罗马帝国后期流行的斯多亚学派的思想记录，以奥勒留皇帝的日记为例，可以看出，对神和神定的世界秩序保持虔敬态度，这是获取人生幸福的几乎惟一重要的事情。斯多亚学派对诸如哈奇森和斯密这样的18世纪苏格兰启蒙思想家产生了主导性的影响，显著地反映在斯密的《道德情操论》论述中。斯密深切感受到人类的有限理性并对神的先定和谐秩序始终保持虔敬态度，以致他在《原富》的论述中，极少甚至从未想到要提出任何普遍主义命题。他的全部陈述，都只局限于他的观察和体验。我们从斯密的生活经历可以推测，他坚持这样的文字风格，是因为他相信，只有创造了先定和谐秩序的神，才可能提出普遍主义命题。斯密指出，人，只可以“管窥”这一和谐秩序。这一虔敬态度，后来被哈耶克表述为一个基本命题：人类只可发现秩序。这一命题的意思是，人类不可狂妄地试图发明秩序。

在“印度—欧罗巴”文化系统内，在现代社会之前的漫长时代里，精神生活曾是幸福感的重要来源。即便在现代西方社会，诸如克里希那穆提这样的精神领袖，也依然主要从精神生活获取幸福。笔者试图描述精神生活这一维度的“幸福增加方向”的涵义，在极大方向那里，就是“完全自足”的状态。在这一状态里，个体不再有向外求索的欲望，它完全满足于那一精神境界。

一般而言，我们每一个人，在我们生活的社会里的幸福，取决于这样一种匹配过程：首先是个体因不能选择出生而发生的偶然性，其次是社会因不能选择路径而发生的偶然性。这两方面的偶然性，女性哲学家海勒(丸Heller)称之为“双重历史性”。请注意，历史性和偶然性密切相关，而不是如唯物主义者常常宣传的那样，历史与必然密切相关。笔者曾写过一篇关于《黑天鹅》的相当长的书评。历史为何由一连串偶然构成?我提供了一些晚近科学研究的论证。每一个人的幸福，取决于上述的偶然性之间的匹配过程。这一匹配过程远比经济学家研究的例如婚姻市场或劳动市场里的匹配过程更复杂，不过，这些过程是可以类比的。

一个普通人的生命演化路径，典型地，自诞生开始，沿着物质生活的维度发展一段时间，然后转入社会生活的维度，在物质和社会这一平面内的发展，越是后期，就越是伴随着他的精神生活的发展，所以，我们可以想象幸福感的三维空间，每一个人的生活对应着一条轨迹，如图1所示。一个人追求幸福的过程就是他与社会相互匹配的过程，由此而有的，就是这条生命轨迹，早期比较贴近“物的维度”，中期比较贴近“社会维度”，后期比较贴近“心的维度”，尤其是，如果他追随某一位精神领袖，那么他就可能激烈改变自己的人生路径。

来源：《财经问题研究》2010年第7期

责任编辑：奇奇