M1、M2增速剪刀差背后的逻辑

    近期M1、M2同比增速引起了广泛的关注。从数据的表现上看，自2015年3月起，M1增速几乎一直处在上升通道中，而M2增速持平甚至略微有所下行。M1同比增速从2015年3月2.9％的低点不断攀升，2015年11月达到15.7％，开始超过M2增速（13.7％）；此后M1与M2同比增速的剪刀差不断扩大，直至2016年7月，M1、M2同比增速的剪刀差达到历史高点，两者相差15.2个百分点。2016年8月，M2同比增速为11.4％，较上月高1.2个百分点，剪刀差有所收窄，但M1增速仍高达25.3％。M1、M2这两个分属不同流动性层次的货币供应量出现了增速上的背离，有多方面的原因，既有短期、扰动性的因素，也有深层次的原因，反映出我国经济依然存在着下行压力，也显示了金融体系一些值得关注的变化。
    
    M1增速与经济增长的背离
    M1增速变化最值得重视的地方，在于其与经济增长的背离，反映出目前企业有流动资金而不进行投资的尴尬局面。由于狭义货币M1主要由企业活期存款构成，企业活期存款增速变化是M1增速变化的重要驱动力。从历史上看，当经济上行，企业经营扩张，其交易、支付结算和投资需求增加，此时企业会增加活期存款持有量，M1增速也会提高，即我国经济上行期往往伴随着M1的高速增长。统计分析显示，M1同比增速和GDP当季增速走势具有相当高的一致性。M1增速变化除与GDP增速表现出一致性外，还提前大约半年反映PPI和CPI的变化，并与发电量的增速具有较高的一致性。而当前的情形可能恰恰相反，企业活期存款的增加并非因为经营扩张，而是企业持币观望、谨慎投资。
    可见，经济下行的压力依然不容忽视。从数据中可以看到，实体经济制造业投资和民间固定资产投资增速持续低迷。2016年1—8月，制造业投资同比增长2.8％，较1—7月下降0.2个百分点，创2004年以来的历史最低值。2016年1—8月民间固定资产投资同比仅增2.1％，比上年同期低8.9个百分点，为2012年一季度首次发布以来的历史最低值。
    企业投资意愿主要受投资回报率影响。目前我国边际资本利润率快速下降，制约了自主投资增长。根据估算，2015年我国实际边际资本成本率为11.6％，边际资本产量为16.7％，实际边际资本利润为5.1％，比2014年低1.4个百分点，比1990—2011年间的最低值（2009年）和最高值（2000年）分别低2.6个百分点和11.3个百分点。预计2016年边际资本产量将进一步降至16.1％。若不考虑边际成本的变动，边际资本利润将降至4.5％。投资回报连续下降，将进一步抑制投资需求的释放。而且，目前固定资产投资价格指数已经连续七个季度负增长，PPI连续52个月负增长，即使不考虑资金成本，由于固定资产投资价格下降，固定资产在购置之初就会面临损失。
    M1增速大幅提高还有其他一些原因。一是持有活期存款的机会成本降低。去年央行多次降息后，一年期定期存款和活期存款息差由去年5月末的1.9％收窄至目前的1.15％。息差收窄后持有活期存款的机会成本降低，而持有定期存款面临的约束较多，企业更倾向于持有活期存款。二是房地产市场销售活跃，而房地产投资持续低增长，房地产企业积累大量活期存款。2016年1—8月房地产销售额同比增长38.7％，而同期房地产投资增速仅为5.4％。房地产企业沉淀资金较多，活期存款大量增加。三是地方债务置换可能对M1形成扰动。2016年以来，地方政府置换债券发行较多，部分地方政府置换债券和新增债券资金短暂留存于机关团体账户（主要为地方政府融资平台账户），导致机关团体活期存款增加较多。
    M2增速波动加大
    反映金融体系的变化
    2016年8月，M2同比增速为11.4％，较上月略有回升。一是去年股市大幅波动对最近两个月M2的增速产生了较大影响。2016年7月，M2同比仅增10.2％，低于市场预期。由于注入大量维稳救市资金，2015年7月，证券业金融机构在商业银行的存放资金新增9645亿元，抬高了对比基数。2016年8月，M2增速有所回升，其中证券及交易结算类存放增加1738.6亿元，同比多增7253亿元（2015年同期为减少5514.4亿元），占准货币同比多增额的52.6％。二是2016年8月信贷出现了大幅回升。然而值得注意的是，企业贷款依然比较疲弱。2016年8月，金融机构人民币贷款余额达到102.9万亿元，同比增长13.0％，比上月末高0.1个百分点，当月增量达到了9505亿元。尽管如此，增加的人民币贷款中，对住户贷款增加6755亿元，占全部对实体经济贷款的84.8％，同比多增3225亿元，而对非金融企业及机关团体贷款仅增加1209亿元，同比少增3001亿元。三是政府存款减少对M2增速有一定拉升作用。2016年8月，财政性存款较上月减少1809亿元。由于财政性存款不计入货币供应量，财政性存款的增加（减少）意味着企业或个人存款的减少（增加）。四是资产管理计划对货币供应量的波动影响明显。资产管理产品在银行的存放款，作为非存款类金融机构存款项计入货币供应量。
    可以看到，M2增速的扰动因素较多。M2增速也反映出我国金融体系的变化。随着融资工具日渐丰富，金融体系对实体经济的资金支持，除了人民币贷款以外还有很多工具，因而M2短期波动加剧。资管计划存放款对M2波动的影响就是一个鲜明的例子。资管计划存放款由于受市场影响，波动较为剧烈，对货币供应量的波动产生了较为明显的影响。在某种程度上，M2和经济的关系不像以前那么密切了。
    应更重视财政、货币政策的协调配合
    M1、M2剪刀差反映出单一积极的货币政策，难以有效降低企业经营成本，仅能防范自主投资需求的进一步萎缩，对社会总需求的刺激作用也比较有限。同时，企业贷款需求疲弱反映出提高企业投资回报率、提振企业信心的重要性和迫切性。在这种形势下，只有切实提高企业投资回报率，才能从根本上促进企业投资意愿回升，带动经济增长。
    本轮经济下行本质上是有效需求不足、供给结构失衡两大问题的叠加，因而要求需求侧调控与供给侧调控相结合，短期调控与中长期调控相结合，应更重视财政、货币政策的协调配合。中国政府无论在财政政策方面，还是货币政策方面，都有较大的决定权，我国可以在财政、货币政策中选择更优的组合。
    一方面，要通过开放垄断行业、放松服务业管制等改革，扩展企业投资领域，增强企业投资意愿。另一方面，要切实降低企业经营成本。通过降低企业税赋等措施降低企业成本，提高企业生产积极性。由于目前市场利率已经较低，降税效果好于降息。而且目前我国政府部门的杠杆率在整体上低于发达国家水平，可以考虑适当提高财政赤字率。
    （作者单位：中国人民银行；上海财经大学金融学院）