潘迪蓝：中国改革金融 “阵痛”难免

    香港《明报》2日刊发文章《中国改革金融阵痛难免》，文章指出，中国的改革计划愈有决心，阵痛时间就愈长。决策者试图提高资金在金融系统内的运用效率。要处理之前遗留下来的债务依赖问题，实在没有“无痛”的方法。
    自2009年以来，驱动股市的是两大主题：一是发达国家市场前所未有的“货币再膨胀”，二是新兴市场国家的经济增长。目前，两者都在退潮。美联储主席伯南克早前证实了市场对量化宽松政策退市的疑虑。同时，中国实行紧缩措施，以遏止巨大的信贷增长。
    我们认为，现在的调整，可能是一个全新的牛市的前奏，只不过这个牛市将有别于以往。
    让我们假设，中国明年的经济增长若不是国际普遍预期，即便如此，只要美国和日本的经济增长比较象样，加上一个稳定的欧洲，应该已可以保证，在可预见的将来，全球的GDP增长将非常接近其长期趋势3.5%，而且明年的增长率比今年稍高。
    同时，今次的全球经济增长没有以往那么依赖能源和商品，因为中国的投资已显著放缓。因此，全球通胀(CPI)将会维持接近历史低水平。因此，同时沽空债券、大宗商品和新兴市场的投资策略，很快就会失效。如果新兴市场国家通胀回落，为什么环球债券的孳息率会继续上升呢？
    在这样的背景下，目前没有太多理由像1994年般抛售债券。由于环球经济的其中一个风险，是新兴市场中出现比预期更严峻的不景气，所以持有G7债券还是较为有意义。
    当然，环球股市不会欢迎美联储退市。说句公道话，前两轮的QE(量化宽松)结束时，对股市也有些影响。但是，以前的QE结束形式非常不同，之前都是预先确定时间，而且是骤然施行(而非逐步退市)。
    但QE3不会以这种方式结束。QE3将会继续，直至美国的经济增长数据证实了复苏势头非常稳健。联储局只是表示，它预测这种乐观的改变会在今年迟些时候出现。我们希望，联储局是正确的。
    欧洲和日本都会受惠于美国经济复苏，尤其是日本。美国的需求复苏，将会对全球经济增长起到支持作用。随着美国国库券的孳息率相对日本、德国国债等走高，美元应该会上升，欧元和日圆则下跌。这正是很多市场参与者一直希望的。
    很明显，由于热钱返回发达国家市场，新兴市场将会受到一些影响。在一些急需现金的新兴市场国家，金融机构可能会出现资金压力。不过，如果联储局对美国经济增长的预期是过分乐观，那么QE3将会继续全速推行。如果联储局的乐观预测证实是正确的，那么我们将会欢迎逐步地结束QE买债政策。
    中国方面为了向投机者发出信息，近期银行间拆借市场出现流动性紧张；并且将中国经济模式的长远健康放在短期放宽信贷之上。在很多方面，我们都赞赏这些举动。不过，现时仍只能在场边鼓掌。因为对于投资者来说，这些调整将会很艰苦。
    在最近内地银行间的拆借市场出现流动性紧张之前，中国的金融改革已经推行了一段时间，包括银行同业拆借市场的逐步开放。中央是在经济增长放缓和全球市场不稳定的时候，试图为其金融体系“拆弹”。
    内地的私营企业为满足营运资金的需求，往往严重依赖短期资金。因此，若中国供货商到处争夺营运资金，整条亚洲供应链都可能会受到干扰。对于与内地出口加工企业关系密切的地区出口商来说，这是个坏消息。若内地的紧缩周期拖长，对于那些俨如中国经济增长寒暑表的东北亚国家来说，将会不利。
    中国的改革计划愈有决心，这种阵痛的时间就愈长。决策者试图提高资金在金融系统内的运用效率。要处理之前遗留下来的债务依赖问题，实在没有“无痛”的方法。