“第二届中国消费金融研讨会”综述

    2011年9月30日, 《经济研究》消费金融研究专辑暨第二届中国消费金融学术研讨会在清华大学经济管理学院召开。本次研讨会由清华大学中国金融研究中心、《经济研究》编辑部和花旗集团基金会共同主办,邀请了来自中国社会科学院、国内外高校百余名代表参与讨论。
    清华大学经济管理学院副院长、中国金融研究中心常务副主任廖理教授代表主办方对参加研讨的全体嘉宾表示欢迎,并指出消费金融学术研讨会是基于国内消费金融发展环境所做的尝试,力图推动国内消费金融领域的研究。第二届消费金融学术研讨会在投稿量、论文水平档次上相比去年都有了较大的提高。同时廖理教授还指出在波士顿举办的美国经济研究局(NBER)工作会议上,消费金融专场具有参会人数多、评论人水平高两大特点,与会嘉宾都是知名资深的经济金融学家。 受这点的启发,本届学术研讨会也请来了在相关领域具有资深造诣的专家,希望给大家送上一场非常精彩的学术讨论会。
    中国社会科学院经济研究所所长兼《经济研究》主编裴长洪,罗德岛大学教授、Journal of Family and Economic Issues主编肖经建分别发表了主题演讲。
    裴长洪所长首先肯定了消费金融研讨会在中国的超前地位和意义,随后他从指导思想、内容、目的、动力机制四个方面谈了如何科学解读转变经济发展方式。转变经济发展方式的指导思想仍然要强调以经济建设为中心,这也是科学发展观的要求,要达到经济、社会、政治、文化、生态环境各个方面平衡发展的目标,其前提和基础是经济发展。应该坚持把经济结构战略性调整作为转变经济发展方式的主要内容,“十二五”规划中特别强调了需求结构、产业结构和要素投入结构的调整: 需求结构的调整不仅意味着要扩大国内消费需求,建立扩大消费需求的长效机制,还意味着优化投资结构,把资金更多地投向有利于形成未来居民消费的基础设施和民生工程,把资金更多地投向消耗较低而附加价值更高的先进制造业和工业项目；产业结构调整要求发展第三产业,特别是现代服务业,重点发展战略性新兴产业；要素投入结构的调整,要求把经济增长主要依靠物质资源投入转向主要依靠技术进步、管理创新和劳动者素质提高方面来。 明确转变经济发展方式的首要目的是改善民生,但改善民生并不是福利大跃进,其次要建设资源节约和环境友好型社会。动力机制一要靠科技进步和创新,二要靠改革。
    肖经建教授首先介绍了美国在消费金融研究领域丰富的资源:在政府层面,从中央储备银行到其下属的地区性银行,全部都设有研究部门进行相关的研究,美国的财政部也经常开一些相关的研究会议；在经济学层面,美国经济研究局(NBER)工作会议从2009年开始出现消费金融专场,到现在每年两次的相关会议,以及行为经济学(Behavioral Economics)都进行消费金融领域的研究；在商学院里,有很多教授也从事这个领域的研究,JBR(Journal of Business Research),JPPM(Journal of Public Policy and Marketing),JCR(Journal of Consumer Research)都在相关领域有文章发表；在消费科学领域,由美国消费者利益保护协会(American Council on Consumer Interests)出版的JCF(Journal of Consumer Fairs)的影响力很高,JFEI(Journal of Family and Economy Issues),IJCS(International Journal of Consumer Studies)都是不错的资源；还有一批处于交叉学科的人,他们主要研究福利、幸福感,SIR(Social Indicator Research),JHS(Journal of Happiness Studies), ARQOL(Applied Review of Quality Of Life)都是不错的研究资源；International Series on Consumer Science丛书从农村就业问题、家庭经济学、理财教育、创业和美国福利政策五个方面来阐述美国消费金融的概况。
    接着肖教授指出消费者金融行为的研究集中在如何定义、描述、理解和预测、改变、发展,以及比较消费者的金融行为,并从上述六个方面阐述了美国学术界对理财行为的研究。对于理财行为的定义,肖教授认为任何与金钱管理有关的人类行为都是理财行为,基本上可以涵盖赚钱、花钱、借钱、存钱、保险或者政府消费者保护这些内容；在理财行为的描述方面,与古典经济模型相背离的理财行为模式,被称为消费者偏见,另外也可以借助消费者生命周期理论来描述；在理财行为的理解方面,马斯洛的理论认为消费者不是对产品感兴趣,而是对产品的某种属性感兴趣,另外典型的行为金融学理论认为各种金融产品在消费者心中不同的心理地位导致了他们不同的消费倾向,肖教授综合两种理论,认为美国消费者消费各种各样的金融资产,会反映出美国消费者一种层次性的理财需求；在预测理财行为方面,有一个模型可以通过意愿变量(Intention)和感知变量(Perceived control)来预测一个行为；在改变消费者金融行为方面,跨理论行为改变模型(Transtheoretical Model of Behavior Change)非常流行,它把一个行为的变化过程分解成五个阶段,每个阶段有不同的干预方法,这些干预办法相互配合起来会更加有效；在理财行为的培养方面,美国现有的研究成果表明父母起着正面的影响,教孩子如何存钱和省钱,而朋友起相反的影响,教导如何花钱；在理财行为的比较方面,主要通过分析不同国家消费者的金融行为来得出相关结论。
    然后肖教授还指出理财教育在美国受到了很大的重视。
    最后肖教授对中国消费金融领域研究者提出了几点建议：第一，消费者的金融行为具有层次性,中国消费者的金融行为层次与西方国家消费者有所不同；第二，消费金融的研究可以用于鼓励和支持合理借贷行为，为信贷市场的发展做出指导；第三，中国目前出现了许多创新的金融产品,利用计划行为理论预测金融产品的使用,以及理解消费者使用这些产品的机制；第四，利用TTM理论帮助中国消费者培养增进他们福利的健康行为。
    一、家庭层面的消费金融
           家庭金融是近几年金融研究的热点领域之一，因为它不仅对居民福利有着重要的含义，同时也直接影响到资本市场。家庭金融主要考察家庭的资产配置及负债行为。与家庭资产配置行为研究的快速推进相比，对于家庭负债行为的研究相对较少。在传统投资理论中，家庭负债对于资产价格和宏观经济的影响很小。然而，2007年起源于美国的次贷危机对传统理论提出了很大挑战，以次贷为主要形式的家庭负债构成了金融危机的直接原因。在此背景下，最新研究已经开始关注家庭负债行为的经济影响。但是,要全面理解家庭负债行为的影响，首先必须对家庭负债的成因进行深入分析。陈斌开、李涛利用2009年“中国城镇居民经济状况与心态调查”数据，细致考察了中国城镇居民家庭资产负债的现状和成因。描述性统计表明，家庭资产随着户主年龄、教育程度和家庭收入水平提高而上升，家庭负债则恰恰相反，家庭资产负债存在明显的地域差异。实证研究发现，户主的年龄、受教育程度和健康状况以及家庭收入和人口规模不仅是家庭是否拥有资产负债最重要的决定因素，也是家庭资产负债额的重要影响因素；进一步研究表明，家庭净资产也主要受到这些因素的影响，但其影响程度因家庭资产量不同而不同。陈斌开、李涛还研究家庭资产负债状况的稳定性，发现户主年龄较小、教育水平较低和健康状况较差以及人口规模较大的家庭更容易受到金融市场不利冲击的影响。
    吴卫星、荣苹果、徐芊采用中国居民家庭微观调查数据，运用资产参与和资产分配模型，分别讨论健康状况对居民家庭资产配置行为的影响。研究结果表明：投资者的健康状况不影响他参与股票市场和风险资产市场的决定，但是一旦进入了股市或风险资产市场，健康状况好的投资者持有这些资产在其总财富中的占比会更高；在影响机制方面，风险态度能够在一定程度上解释健康是如何影响投资者的资产参与程度，户主可能将身体健康方面的风险因素通过提高家庭对于风险的厌恶程度传导至投资组合选择中；但参保情况不能解释家庭健康状况对于其风险资产配置的影响，并且是否参加保险对于股票和风险资产的持有比例作用方式也不相同。在政策建议方面，因为总资产规模仍是影响股市参与概率和参与深度的重要因素，所以只有深化收入分配制度改革，增加居民收入和财富水平，才能同时促进资本市场的繁荣。
    韩立岩、杜春越使用各省市自治区城镇家庭借贷支出的分类面板数据，结合我国经济发展处于转轨期的特性，考察消费升级、社会保障不完善及地区发展不平衡等因素对消费的影响。研究发现各变量在对消费的影响性质和程度上均存在地区差异，社会保障、消费升级和储蓄在全国范围内均显著正相关，房贷支出和教育在中西部地区的促进作用显著，而保险在东部地区作用突出，家庭投资则均不显著。改变我国高储蓄率低消费率和经济发展地区不平衡的现状，政府对于消费金融的推动大有可为。政府与金融服务界不仅需要进一步创新金融服务，推进消费金融健康发展，更要合理把握消费升级和社会保障制度的推进时机和力度。应当在社会保障方面更加向中西部倾斜，还要坚持不懈地加快中西部大开发步伐，缩小东部沿海省份和内陆省份地区的收入差距。为推进消费金融发展建议采取以下措施：继续正确引导消费升级尤其是交通相关的消费升级；继续改善城镇居民的养老制度、医疗制度和住房制度，科学合理地把握消费升级和推进社会保障的时机与力度，特别是向中西部地区倾斜，通过提高中西部地区的社会保障水平和收入水平而形成促进消费的长期效应；在城镇化进程中，注意控制二三线房价的增长，同时对中西部地区居民的住房贷款提供优惠政策、放宽家庭借贷限制，通过提高该地区家庭中长期负债水平来达到促进消费、缩小与东部地区差距的目的；增加中西部地区的教育投入，通过优惠政策吸引东部高素质人才支援中西部建设，提高中西部地区人口素质；在中西部地区产业升级和居民收入水平提高的进程中，应当通过发展保险业稳定地提升居民消费能力。
    郭云南、Jeremy Foltz、姚洋研究了中国村庄宗族网络对家庭消费保险的影响，并从农村正规与非正规融资的角度给予解释。运用包含宗族祠堂和家谱信息的独特面板数据，可以发现：宗族网络的存在或其强度的增加为家庭提供了更完全的消费保险；该效应的原因在于宗族网络可被视为一种信用或担保机制，使得其成员获得更多的非正式融资。因中国农村金融机构或信用合作社相对贫弱，宗族外成员也并非完全了解借款人的信用级别、风险或偿还能力，郭云南等(2011)认为宗族网络的存在为其成员的融资提供了一种担保或保险。宗族网络作为非正式制度在农村消费保险中的重要性，并对中国农村正式制度的发展具有参考价值。
         二、消费者教育和保护
           金融消费者保护在次贷危机以后获得了很多关注，但它并不是新的领域，早在20世纪60年代就已经出现在研究中。近年来，国际学术界出现了很多关于金融消费者保护的反思，而在中国，出于法律角度的研究多于经济方面的研究。赵煊提出了金融消费者期望效益的模型及假设，通过对此模型的求解，得出金融机构定制产品价格的方案和消费者考虑金融机构建议的情况。赵煊认为消费者由于认知上的偏差，错误地认为金融机构会按照最有利于消费者的原则向其推荐产品。消费者按照看似理性的标准来决策是否接受金融机构的推销行为，但由于上述的偏差，导致的结果却并非最有利于消费者，消费者有可能错误地得出接受高风险产品的推销的决策。这可以理解为，金融机构的推销行为“放大了消费者的胆量”，无形中提升了消费者的风险偏好，使之更可能倾向于原本可能不适合于自身抗风险能力的高风险产品。因此赵煊提出以下建议：(1)纠正消费者的认知偏差，使其通过金融知识的普及教育，提高金融消费者自我评估的能力，减少消费者因自身专业知识的不足而对金融机构产生的依赖与盲目信任；(2)树立金融消费者的风险意识，不要因为金融机构的推销行为而失去对自身抗风险能力的正确认识；(3)监管机构应该通过立法监督和宣传教育，规范金融机构的经营行为，防止金融机构单方面考虑自身利益的短视行为，促进金融机构与消费者共赢局面的形成，为金融体系的长期健康发展奠定基础；(4)应该充分重视新闻媒体对金融机构的辅助监督作用，对侵害消费者利益的金融机构坚决予以曝光。
    无论是从老百姓还是政府部门，无论从国内还是国外，一提到经济说的最多的就是信心的问题，尤其是消费者信心问题。这一直是困扰世界经济发展的重要问题，这一点已经在学术界和社会生活中得到了充分的体现。“信心”两字说到底就是消费者情绪问题，消费者对未来经济乐观，充满信心，就会增加消费，带动经济发展；消费者对未来经济悲观，失去信心，就会减少消费阻碍经济的发展。因此，经济的发展与消费者情绪波动是有很大关系的，尤其是在消费者非理性的情况下，对经济的发展更是有很大的推动和阻碍作用。因而对于消费者情绪的研究是很有必要的。姜伟基于消费者行为理论以及行为经济学理论，构建了一个两期的经济模型并通过数值模拟的方法，分别研究了在不同情况下的消费者情绪与物价变动和消费的关系。结果表明：消费者情绪会影响物价和消费的波动；消费者情绪会影响货币政策的效果；在制定利率政策时要考虑到居民的消费习惯；在不同的经济周期消费者对物价的影响不同；消费者异质的情况下，国家的收入分配政策会影响国家调控物价的效果。
    三、消费金融产品
           在消费者被迫接受成品油价格风险，石油零售商之间竞争日益激烈和我国成品油定价机制矛盾日益突出的背景下，宋军、凌若冰、吴冲锋提出石油零售商可发行期权加油卡来解决这些问题。期权加油卡是一种看涨期权，消费者向石油零售商购买期权加油卡，成为看涨期权的多头，拥有在未来某段时期（如三个月）内，以固定价格随时购买一定总数量的成品油的权利；石油零售商向终端消费者销售期权加油卡，成为看涨期权的空头，收取期权费。他们的研究结果显示，从短期看，即使维持当前的成品油定价机制不变，期权加油卡的推出：能够以合理的价格为消费者提供管理价格风险的工具，在短期内有效改变消费者在成品油价格风险下的被动地位；能够帮助石油零售商锁定客户，形成一个新的营销手段，针对期权加油卡所构建的套期保值组合也可使得其有效规避风险；从长期看，如果在现行的产品油定价机制中推行期权加油卡，将有效推进成品油市场化改革的进度。期权加油卡推出后，即使未来油价看涨，零售商到时也只好按照当初承诺的价格将成品油销售给消费者，这样就可有效减少石油囤积现象。因而发改委就不需要采用“故意不符合市场预期的方式”来调整价格。同时，在消费者和石油零售商之间的利益关系逐渐理顺的前提下，政府部门可发现，消费者可以自行管理价格风险，而不需要过多的保护，因而可以减少时滞，减少波动限制，最终过渡到完全市场化的定价机制。
    长寿风险是退休计划中易被低估的风险因素，这类风险因人类寿命的不断延长而快速增大。养老年金具有规避长寿和提高消费者效用的双重价值，在养老保障中具有重要的作用。李志生、胡凯综合考虑消费者的遗赠需求和寿命风险对养老年金经济价值的影响，构造了退休计划中的最优年金化时间选择模型,得出了各种因素作用下的最优年金化时间结果。运用最优年金化时间选择模型通过简单的单周期分析，解决了消费者整个退休计划中的年金购买决策这一多周期问题，大大节省了构建常规多周期经济模型的工作量。李志生、胡凯还考察了死亡风险、遗赠需求以及年金管理费率等因素对年金投资决策的影响，在理论研究和商业应用上应该得到充分的重视。基于这篇文章的研究可以认识到，虽然养老年金在规避长寿风险方面有着积极的意义，但养老年金保险费和保险金的给付机制也给消费者带来了死亡风险的冲击，使消费者（尤其是遗赠需求较大的消费者）不得不考虑年金化后短期内死亡的负面效应，即遗赠需求在年金化后不能得到满足。通过应用分析发现，相对于年金管理费率和年金基金收益水平，消费者的遗赠需求在更大程度上影响和决定了养老年金的投资价值。随着遗赠需求的增加，养老年金的价值逐渐减弱，这导致那些遗赠需求强度较大的消费者通常选择推迟年金化，甚至放弃年金投资。因此他们认为，遗赠需求的存在是“年金之谜”产生的重要原因，如果养老年金能同时为消费者提供死亡保障，其经济价值将大大增加。
    采用货币或者财政政策调控是世界各国保证房地产市场健康发展普遍采用的手段，宏观调控对市场的影响自然成为所有市场参与者及学术界关心的问题。蔡明超、黄徐星、赵戴怡构建了居民基于非住房消费，住房消费的二元效用函数，居民投资选择包括无风险投资，住房投资与金融投资，理性居民通过效用最大化来应对房地产税收，首付贷款比例和贷款利率等宏观调控政策。他们结合金融市场，房地产市场的参数校准，对政府可能采用的政策组合进行了数值模拟分析。数值模拟分析表明，在给定参数下居民对贷款首付比例的政策变化最为敏感，其次为利率政策、税收政策。研究结果为政府的反周期房地产政策调控提供了理论依据，能够有效降低政策制定成本。
    四、交易行为
           陈志娟、郑振龙、林苍祥基于台湾股市数据，构建了个人投资者交易不平衡性指标——净交易，以反映投资者股票交易的强度。采用这种交易不平衡性指标来构建投资组合，利用构建的投资组合研究个人投资者的交易行为。首先研究个人投资者交易和股票的收益之间的动态关系从而分析投资者的交易策略，然后研究个人投资者净交易的收益预测能力从而分析个人投资者交易的信息含量。他们的研究发现：台湾股票市场的个人投资者采用负反馈的交易策略，个人投资者交易中的盈利主要来自两个方面的原因：过度反应和流动性补偿。基于以上实证结论，他们提出两条建议：(1)进一步增强对个人投资者证券投资的基本知识以及风险提示和相关的财务法律和心理知识的宣传教育，提高个人投资者的信息处理能力，倡导正确的投资理念，提高个人投资者总体的投资水平。并且鉴于机构在信息、资金等方面的优势使得其在交易中盈利的可能性更大，鼓励个人投资者通过专业投资机构进行投资。(2)监管层应该更多地把精力用于机构投资者。个人投资者没有信息优势，因而从事内幕交易的可能性远低于机构投资者。
    宋双杰、曹晖、杨坤通过谷歌趋势计算出公司的搜索量，作为投资者关注指数的衡量指标，并运用投资者关注变量来解释IPO 市场存在的首日高回报、长期表现低迷和热销市场三种异象。研究结果表明，投资者关注可以很好地解释这三个紧密相联的命题。投资者关注的周期性变动，是造成首日高回报周期性波动的原因之一；投资者关注引起的股票价格过度反应，致使新股首日价格偏离其内在价值，是造成IPO 首日高回报的重要原因；投资者的关注水平恢复到平常状态后，新股价格开始向内在价值回归的过程，长期表现低迷。相较于投资者情绪与制度性因素造成的虚高市场需求，投资者关注更能解释中国IPO 市场的三种异象。如果我国金融监管部门在调控金融市场时关注这一指标，将会很大程度上提高制定政策的针对性和有效性。他们的研究还说明，网络搜索提供了一个很好的前向指标来测试公众对股票市场的反应。之前，学者都是通过股票价格、股票交易量和股票换手率这些后向指标来进行测度。相比较这些后向指标，网络搜索量具有显而易见更好的时效性。金融市场从业者可以利用谷歌趋势所提供的数据来度量股票受关注的程度，从而设计合适的交易策略。