王国刚：货币政策调控机制改革构想(6月25日)

    长期以来，在强烈追求经济高增长目标的驱动下，货币政策成为我国“保增长”的一个主要支撑条件。虽然在规范的货币政策调控工具中，主要运用的是货币供应、央行利率和公开市场业务等机制，但在我国实践中，货币政策调控机制上更多倾向于运用新增贷款的直接管控与存贷款利率管制。随着这种货币政策模式的长期运作，累积了越来越多的弊端（一个突出的实例是，M2与M0的比值从1999年的8.74倍快速增长到了2014年的20.37倍），在货币乘数快速提高的背景下，金融机制的多重扭曲愈加严重，行政管制伸展到了金融各个方面。事实上，进入21世纪以来的10多年的快速发展和受国际金融危机的深刻影响，我国货币政策的操作环境已发生了重要变化。主要表现在以下三个方面：
    第一，潜在增长率发生了明显变化，“稳中求进”已成为宏观经济政策的总基调，推进基于创新、技术进步、体制改革的内生性增长已是政策总取向。
    第二，国际收支从双顺差转变为趋于平衡，为货币政策的体制机制调整提供了新的空间。在新常态下，货币调控的针对性、灵活性和前瞻性、稳健性等都将有所增强。
    第三，金融创新、影子银行和互联网金融等的发展，促进了我国融资机制的多元化，也冲击了现有金融体制，倒逼改革，对货币政策产生了极大影响。
    为了应对宏观环境的变化，近年来的货币政策思路已经做了一些调整，主要体现在相互关联的三方面：“盘活存量、用好增量”，“总量稳定、结构优化”，更加注重“定向调控”。在严格控制总量的情况下，盘活存量能够提高资金使用效率，换言之，存量不“盘活”，总量就难以稳定。结构优化则是“用好增量”的必要途径和具体表现；定向调控也就成为促进“结构优化”的手段。但与我国经济金融发展要求相比，还有一系列更加深刻的体制机制改革有待进一步推进。
    构建货币政策调控的新机制
    我国金融结构出现了一系列新变化，与此相对应，货币政策调控机制需要适应新的金融环境而及时地加以调整和改革。这包括：
    第一，货币政策操作需要从主要关注传统银行信贷转向关注广义信用。尽管1998年改革货币调控机制，名义上确立了以公开市场操作、法定存款准备金比率和再贴现为主的间接货币调控机制，但随后的10多年操作中，管控新增信贷规模依然成为我国货币政策调控的一个重心。近年来，随着影子银行等融资渠道的拓展，传统银行信贷在社会融资总量中的比重明显下降，由此，使得管控新增银行信贷规模的闸门对货币政策调控目标的实现，不仅难以起到立竿见影的效果，甚至可能引致对宏观经济运行状况作出不恰当的判断。从货币政策传导的信用渠道理论来看，影响经济活动水平的是实体经济部门获得信贷的条件以及信贷数量，而不是货币数量本身。因此，除了传统的银行信贷渠道之外，还应该把各种金融创新和影子银行体系发展所导致的广义信用渠道纳入政策关注的视野；在进一步发展中，也应将商业信用和市场信用纳入广义信用范畴，由此，货币政策调控的目标需要转向更多地关注广义信用。从各类企业发行公司债券来看，公司债券发行越来越趋向市场化。在注册制条件下，发行多少债券、什么时候发行、期限长短等等均有企业自主决定，人民银行和金融监管部门难以继续按照审批制方式予以限制。由此，人民银行调控广义信用的基本途径就是通过利率机制来影响公司债券发行人的选择，从而调控广义信用总量。
    第二，逐步确立以利率水平为操作目标的货币政策体系。在市场经济中，货币政策的价格型调控是指确立以某种货币市场利率为操作目标的货币政策体系，央行通过公开市场操作和央行再贷款（或再贴现）等工具的配合运用，使该指标利率大体与央行的目标值一致。央行通过调整该操作目标利率，引导其他中长期利率联动，进而影响企业和家庭的借贷、影响投资与消费等实体经济活动。以利率为操作目标来影响广义信用总量，其有效性要取决于两个基本因素：一是利率的期限升水或风险溢价比较稳定；二是借款者对利率变化要有足够的敏感性，否则，货币政策调控的效果就难以实现。由于我国利率市场化改革尚在推进过程之中，前一项基本因素目前尚不完全具备，后一项因素虽然在可观察的一些民间借贷活动中表现得不明显，但随着利率市场化改革到位，一般的理性借款者应该会遵循市场约束。因此，加快完成利率市场化改革已经成为我国货币政策改革的关键所在。
    全球主要国家都根据金融市场结构多元化、复杂化而实施了以市场利率为操作目标的货币政策体系。需要说明的是，虽然在本次国际金融危机发生后，美联储等发达国家央行实施了量化宽松的货币政策，但这并不意味着它们放弃了利率机制在货币政策中的作用而重回以货币供应量为操作目标的体系。随着经济复苏进入正常轨道，美联储等主要央行的货币政策操作将会逐渐回归利率目标体系。
    重点加快完成利率市场化改革
    利率市场化是指利率形成和利率水平主要由市场机制决定的状况，它主要包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理等的市场化。实际上，利率市场化就是将利率的决策权交给各类金融市场活动主体（包括银行和金融监管部门、金融机构、实体企业和城乡居民等）共同选择决定，由这些主体自己根据资金状况、对金融市场动向的判断和运作取向等来自主选择适当的利率水平，最终形成以央行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。显然，形成机制（即定价权）是市场化改革的核心。利率市场化的主要特征有三：一是城乡居民、实体企业和金融机构等金融交易主体共同享有利率决定权，交易价格应在市场交易主体各方竞争中形成；二是通过市场交易形成利率的数量结构、期限结构和风险结构；三是央行享有间接影响金融资产利率水平的权利。中央银行可通过公开市场操作等多种方式间接影响利率水平或调整基准利率，由此，影响商业银行等金融机构的资金成本和利率水平，进而影响广义信用数量（即不再通过利率管制等直接手段进行干预）。
    迄今为止，我国已经基本实现了银行间同业拆借市场、债券市场、外币存贷款市场三个主要市场的利率市场化，但作为它们基础的人民币存贷款利率却尚未市场化。我国的利率市场化的改革目标是，通过形成由存款人与存款机构之间、借款人和贷款机构之间在存贷款市场上的充分竞争机制，建立反映人民币存贷款风险的市场利率体系；同时，实现货币政策调控机制从直接调控向间接调控的转变。利率市场化改革的精髓并不仅仅是改变利率水平的浮动范围，而是要从根本上转变这些利率的形成机制，即由人民银行决定存贷款利率水平转为由金融市场各类参与主体在竞争中形成利率水平。
    近年来，进一步推进存贷款利率市场化改革的各项条件逐步形成。在“十三五”时期，加快推进利率市场化改革的主要举措有四：一是加快债券（尤其是公司债券和地方政府债券）直接向城乡居民和实体企业的发售步伐，给这些资金供给者和资金需求者以更多的金融选择权，改变存贷款市场上的银行卖方垄断格局；二是取消人民银行对存贷款基准利率的行政管制，推进利率政策从行政管控向市场机制的转变；三是改善人民银行资产负债表结构，提高其资产运作能力，增强货币政策操作的灵活性和调控能力；四是通过金融脱媒，倒逼商业银行等金融机构业务转型，降低存贷款业务比重，发展中间业务，提高金融市场竞争力。
    继续改革创新其他货币政策调控工具
    近年来，我国货币政策调控机制的改革突出表现在货币政策调控工具的创新运用方面。在“十三五”时期，还应根据宏观环境的变化趋势和我国经济金融的实践特征，继续改革创新这些货币政策工具的运用，丰富政策工具组合，从而发挥好宏观调控的政策效能。
    从运用法定存款准备金率看，自2003年以来，这一货币政策工具成为人民银行冲销外汇占款和“深度”冻结流动性的重要工具。2014年，随着宏观形势变化和货币调控思路的相应调整，为“用好增量”和“结构优化”，有针对性地加强对“三农”和小微企业的金融支持，人民银行选择了定向下调法定存款准备金率，成为灵活运用货币政策的一个突出特点。可以说，法定存款准备金政策不再仅仅是传统的总需求管理政策的构成部分，也成为金融结构调整的一项重要政策工具。尽管如此，但真正重要的是，法定存款准备金率工具还应随着货币政策环境的变化而有序地进行调整。
    在深化体制改革和经济新常态背景下，将法定存款准备金率谨慎有序地下调到合理的水平，不仅是稳增长政策的需要，也是进一步深化金融体制市场化改革的需要。在存款余额超过百万亿元（2014年12月达到116.8万亿元）条件下，法定存款准备金率的调整应当避免对金融市场造成较大的流动性冲击。应根据宏观经济环境的变化，注意管理好政策预期，最终将其调整到较合理的水平。另一方面，由于这一调整需要较长时间，而利率市场化改革的需求又较为迫切，为此，一种可行的办法就是，在有序缓慢降低法定存款准备金率的过程中，可考虑按照市场利率略低的水平，为商业银行等金融机构存于人民银行的准备金（尤其是超额存款资本金）支付高于目前水平的利息，以减缓其对存款利率市场化改革的影响。
    人民银行再贷款的运作方式主要包括：再贴现、再贷款、常备贷款和抵押补充贷款等。在经济新常态的环境中，对冲销外汇占款和深度冻结流动性的货币政策操作需求下降，为央行资产方的货币政策操作提供了必要的空间。适当采取再贴现与再贷款工具，可以发挥调节货币信贷总量政策功效。例如，2014年上半年，央行主要利用了再贷款来引导信贷结构的调整。相对于普通的再贷款而言，抵押补充贷款是非信用贷款；相对于常备贷款而言，其贷款的期限更长。央行可以用来引导中期利率走势。这样，通过公开市场操作中的短期流动性调节工具、央行贷款中期限较短的常备贷款和期限较长的抵押补充贷款，可以形成多样化的引导利率期限结构的利率走廊机制。在今后的实践中，央行还应该根据条件和环境变化，继续不断创新和运用好再贷款性质的政策工具，以增强其转向间接调控模式的政策效果。
    公开市场操作是货币政策的微调工具，具有法定存款准备金政策无法比拟的灵活性。毫无疑问，未来公开市场操作仍将是货币政策微调的基本工具，所发挥的主要作用仍将是调节市场流动性和引导市场利率走向。在操作对象上，随着央行票据余额的进一步下降，交易对象应主要转向国债或金融债券。由于任何局部金融市场的意外剧烈波动都可能对整个金融市场造成不利影响，因此，针对特定金融市场波动而展开的“定向公开市场”操作，也可以成为货币政策的新尝试。鉴于我国利率市场化改革的“去行政化”正逐渐进入收官阶段，公开市场操作不仅将引导市场利率总体水平的变化，还将通过不同期限债券的操作引导利率期限结构的变化，提高货币政策传导的效率。
    从操作汇率政策看，进入21世纪以来，人民币汇率既因我国经济的持续上升而升值，也因受到国外政治压力而被动地上升。在国内外利差与升值预期的双重作用下，资本持续流入给国内经济造成了巨大冲击。汇率形成机制的进一步改革，有利于我国更加积极、主动应对人民币升值的国外压力。随着本次金融危机以来的全球经济再平衡进程加快，源自贸易顺差的人民币需求有着减弱的趋势；随着“走出去”战略的加快推进，国际收支趋向平衡；人民币汇率的双向波幅加大，美国退出量化宽松引致的人民币对美元短期贬值，国际因素对人民币汇价水平影响加重等等，这些变化都有利于汇率形成机制的更加市场化。2014年以后，人民银行逐渐退出日常市场干预，市场预期分散，这为进一步深化人民币汇率机制的市场化改革、理顺货币政策传导的汇率渠道、提高货币政策效率创造了有利条件。在这种有利的局面下，“十三五”期间应当协调推进利率与汇率机制的市场化改革，加强外汇市场建设，应大力拓展市场参与者的类型和层次结构，切实拓宽市场深度和广度，完善人民币汇率形成机制，进一步扩大人民币兑主要货币的浮动区间。另一方面，可以适时推出外汇平准基金，以增加平抑汇市价格波动的机制。
    强化货币政策与财政政策的协调配合
    财政政策与货币政策的协调配合，在运作过程中主要由取向配合、功能配合、机制配合、力度配合和期限配合等构成。已有的宏观经济理论侧重从二者的调控取向和松紧力度研讨它们之间的协调配合，忽视功能配合、机制配合和期限配合等问题。从1999年以后，我国基本上实行积极财政政策和稳健货币政策，二者的协调配合上主要考虑的是调控取向和松紧力度。10多年来，在二者协调配合上，相关调控部门做了大量的努力，取得了一系列成效，维护了我国宏观经济政策的稳定，支持了经济发展的稳中求进，但也存在诸多需要进一步完善的问题。
    第一，功能尚不协调。在宏观经济中，货币政策属于需求总量调控政策，财政政策属于结构调控政策，这决定了二者的功能协调配合。但在我国实践中，货币政策时常介入结构调控之中，如差别化新增贷款规模管控、差别化存准率（包括定向降准）和差别化贷款利率管控等等；同时，财政政策也不时介入需求总量调控之中，由此，引致了这两个宏观经济政策的功能在配置中的时常失衡。
    第二，机制很不协调。这有诸多表现：其一，财政与金融的机制界限不清。一个突出的实例是，在抵御美国金融危机冲击的背景下，2008年11月我国启动了4万亿元投资，以扩大内需、刺激经济。但实施的结果是，从2008年11月至2009年12月新增贷款规模超过了12万亿元，财政投资不足1万亿元，留下了一系列后遗症；其二，财政机制的不协调向金融透支。税收政策和支出政策是财政政策的基本机制，在实践中，各级财政部门更关注保障人头费和搞经济建设，税收部门等关注扩大财源来保持税收增长。
    2014年1月份，银行新增贷款高达1.32万亿元，但实体企业存款减少2.44万亿元，引致流动性的系统性紧张。主要成因在于，新增贷款和实体企业的大量活期存款被用于缴纳税收。这种用银行贷款缴纳到期税收的情形，在经济运行中时有发生；其三，财政机制的内部矛盾向金融转嫁。地方政府事权与财力的不匹配由来已久。为了加快基础设施建设，地方政府以各种方式从银行等金融机构借入资金，由此引致地方政府债务高企。但在集中财政的体制下，中央财政对此忧心忡忡。2010年以来的清理地方政府债务，目的在于理顺中央财政与地方财政关系，但商业银行等金融机构成为清理的主要操作对象；其四，缺乏机制协调的工具。国债是财政政策与货币政策相协调的一个主要工具。但我国的国债发行过于注重财政政策的收支要求，严重忽视货币政策的运作要求。虽然人民银行试图以发行央行票据来满足公开市场业务操作的发展要求，但其数额和效果远低于国债。十八届三中全会《决定》中强调：要“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，但迄今国债的期限结构和发行规模均难以满足这方面的要求；其五，部门利益强化了不协调。财政部和人民银行均有各自的职能和责任，为了履行职能的方便，各方努力扩展权限，由此引致不协调事件屡屡发生，其中，一些情形给宏观经济调控和经济金融运行带来了严重后果。一个突出现象是，2003年以后，随着外汇流入的激增，人民银行运用各种方式对冲外汇占款，使得人民银行的资产80％以上用于海外配置（美联储的资产90％以上在美国国内配置）。在运用资产进行货币政策操作的能力严重降低的背景下，人民银行只得不断采取行政机制（包括新增贷款、法定存款准备金率和存贷款基准利率等）进行调控。如果将这些外汇资产区分为外汇储备资产和外汇投资资产，则货币政策和财政政策的调控机制就将大为改观。其六，缺乏日常性协调机制的安排。财政与货币当局构建日常协调沟通机制，对于宏观经济政策的协调配合至关重要，但我国迄今尚未建立起有效的日常性政策协调机制。在每年的中央经济工作会议确定了下一年宏观经济政策总基调之后，实际上两大政策部门就基本陷入了“各自为战”的运作格局。
    第三，期限很不匹配。在经济金融运行中，不论是财政政策还是货币政策都有着众多“相机抉择”之事，但我国在这方面过于注重当期问题的应对，常常忽视二者的“内在稳定器”功能发挥，陷入“头痛医头脚痛医脚”的事务性工作中，缺乏对财政政策与货币政策协调配合在经济发展的中长期过程中的具体安排。一个突出的现象是，在制定五年规划中，财政部和人民银行基本上处于“各说各的”的境地，缺少协调配合的具体考虑和举措。
    在经济新常态背景下，理顺财政政策与货币政策的协调配合应注重解决好三个方面的问题：
    第一，以深化改革为契机，消解两大政策的内部阻滞。首先，无论是财政政策还是货币政策，都应该在充分发挥市场决定性作用的基础上加以完善，避免再次出现“计划体制复归”的倾向，减少行政机制的运用。其次，要高度重视二者各自的内部协调问题，如财政政策必须要解决支出政策与税收政策的经常性不协调，改变赤字政策、债务政策与巨额国库现金管理低效并存的局面，提高财政资金的使用效率和效益。货币政策应在加快利率市场化进程的基础上构建央行基准利率体系，推进运用行政机制的直接调控向运用市场机制的间接调控转变，避免出现多重目标或政策效果的冲突。最后，准确界定和把握财政政策与货币政策的各自功能，在运用货币政策调控好需求总量的背景下，应充分发挥财政政策在调整经济结构、提高经济运行质量和提升经济效益等方面的功能，充分发挥财政政策的主动性。
    第二，以制定“十三五”规划为契机，提高包括“内在稳定器”在内的制度化协调程度。应逐渐改变两大政策协调中过于追求短期化目标倾向，通过制度化的“顶层设计”，为两大政策的协调创建中长期可持续的基础框架。财政政策和货币政策协调配合的制度优化包含一系列内容，其中，构建高效的国库现金管理机制，既有利于提高公共部门现金管理效率，也有利于央行更好地应对政府存款对基础货币的冲击；国债发行的期限和规模协调，既有利于国库资金的运作，也有利于央行公开市场业务的调控功能发挥；财政政策的内在稳定器（如累进税制度、失业补助和其他福利支付等），既有利于调整结构，也有利于缓解小微企业融资难融资贵。在制定“十三五”规划中，应着力进行这些方面的机制设计。
    第三，以构建日常性协调机制为抓手，推进两大政策的各项机制协调。在海外，为了提高两大政策协调效率，美、英、德、日等诸多国家都建立了政策部门间的专门协商机制。在我国，为了进一步完善两大政策之间的协调配合，应考虑建立更加明晰的政策磋商机制。例如，设立专门的财政货币政策协调委员会，由财政部、人民银行、税务总局、国家发改委等部门组成，同时，建立司局级的日常信息沟通、工作交流和政策研讨的机制，协调短期和中长期政策目标，进行短期政策工具选择的动态协调，评价政策工具的效果，对特殊性或突发性事件处理的政策协调等。