股价与股权分置无关(尹中立；9月17日)

从2000年开始，关于我国股票市场价格泡沫的讨论就没有间断过，在有关股价形成机制上，有一点似乎已经达成共识，大多数学者认为，由于股权割裂，2/3的股份不流通，导致二级市场的价格虚高。
    该分析看上去有道理，但其实是站不住脚的。我们知道，在正常状态下，股票价格是由它的价值决定的，股票价格代表的是未来收益的贴现值。它同股权结构没有任何关系。H股的股权结构同A股完全一样，为什么H股的平均价格远远低于A股的平均价格？有些公司既有A股又有B股和H股，为什么完全一样的上市公司，完全一样的股权结构，但在不同的市场其价格相差甚远？
    显然，导致A股价格畸形的原因不是股权割裂问题。
    但为什么我国的股价一直处于比较高的市盈率？我们认为，要搞清我国股市的泡沫产生机理，必须从参与股市的主体的心理和行为上找原因。参与我国股票市场的主体有三个：政府、机构投资者和散户投资者。这三者之间的行为互动形成了我国资本市场的泡沫。
    从我们过去13年的股市发展历程可以清楚地看出，我国政府一直存在企图利用资本市场来为国企改革服务的动机。政府过多地考虑自己的短期目标，就会使股市偏离资源配置这一根本目标。为了达到股市为国企改革服务的目标，就必须纵容各种伪装上市和股票操纵行为，因为很多国企无法达到上市的标准。同样，如果市场没有操纵，国企上市无法卖到一个好价钱。广大投资者在同政府博弈的过程中逐渐领悟了政府的决策意图和规律。他们视政策为市场好坏的风向标，当股市低迷时政府一定会出台利好政策，同时放松对市场的监管，于是市场中的投资者便心领神会，又重新开始操纵市场，股市重新活跃起来。政府的利好政策使股市的重心和成本不断被抬高，最终导致了股价的扭曲。
    从投资机构行为看，投资机构包括证券公司、上市公司、基金、国有企业、私募基金。这些机构是操纵股价，导致股价扭曲的最重要的力量。为何我国资本市场中，操纵市场和证券欺诈行为非常普遍呢？究其原因有两点：
    一是“老鼠仓”。拥有机构资本控制权的人在操纵股市之前，以个人名义以最低价格大量买入将要被操纵的上市公司的股票，然后用国有资本大肆拉抬股价，在最高价位卖出属于自己的股票（即所谓的“老鼠仓”）。个人获利丰厚，至于国有资本的盈亏已是无关紧要。这是中国资本市场有别于其他国家资本市场的重要特征之一，这也是中国股票市场投资者为什么无视风险的秘密所在。在已经告破的坐庄案件中，东方电子最为典型，该公司从1996年上市到2001年出事前，股价上涨了几十倍，但操纵股价的机构（中经开：已经被注销营业执照）并没有获利丰厚，原因就是“老鼠仓”在作祟。
    二是锁仓和接盘。在我国资本市场上，锁仓和接盘已经非常普遍。所谓锁仓，就是利用自己手中掌握的资金，暗中与别的投资者合作，买入特定的股票，并将该股票锁定不卖。这样就可以减轻该股票上涨的压力，帮别人锁仓，可以得到对方给予的好处。
    接盘与锁仓类似，只是介入的时间不同，锁仓是在股票还没有大幅度上涨之前完成的行为，而接盘则是在股票大幅度上涨之后才发生的。
    在我国资本市场中，锁仓行为经常发生在基金的投资过程中。锁仓和接盘在证券行业内部早已是公开的秘密。之所以会频繁发生这类事件，关键在于我国与证券有关的金融机构的国有产权占控制地位，对于高风险的股票市场而言，国家无法对这些国有资本实现有效的控制。在股票市场，大量国有资本的存在，使它成为股市泡沫的主要最终买单者。导致目前数家券商陷入经营困境的最重要的原因就在于此。
    除了证券公司、上市公司、基金、国有企业、私募基金这些投资机构外，我国股票市场上还有一个特殊的投资群体———个人大户，他们也是操纵股市的不可忽视的力量，这些个人资本涉足股票市场的根本原因是股市存在超额利润。
    最后看散户投资者的行为，在股市的博弈过程中，机构、大户的对手就是中小散户。研究发现，对于散户投资者而言，当一个人进入股票市场以后，会很快产生“出售效应”、“搏傻行为”和“羊群效应”等心理现象，使得股市投资者的队伍不断壮大。
    上述三个参与主体的行为相互作用，扭曲了股价的正常的形成机制。股价不是由上市公司经营业绩来决定，它在更大的程度上由资金的供求关系来决定。任何一个因素，只要它会影响到市场资金的供求关系，就必然会影响到股价的涨跌。
    当然，上述几个环节或行为多数是非法的，这些非法的行为之所以普遍存在的前提是市场监管存在漏洞。
    通过上面分析可以看出，从影响股市效率的价格因素分析，股价扭曲同国有股、法人股不流通没有关系。也许有人会反对，认为如果让国有股和法人股都流通，股价不就立马下降许多吗？这个推理是正确的，但不能据此认为股价扭曲就是由于非流通股导致的。如果我们不改变我们的政府行为和机构投资者行为的话，它还会复制以前的泡沫化轨迹，股价重新会走向不合理。