金融业发展：不应让直接融资抑制间接融资(易宪容；2月11日)

    2004年2月1日新华社全文播发了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《意见》)。在《意见》中，最为核心的问题就是如何把我国的直接融资上升到战略性高度，如何以直接融资来完善国内的现代市场体系，以便更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用。在转轨经济中，由于无论是直接融资还是间接融资，其发展都是不充分的，政府对直接融资的重要性无论怎样强调都不会过分。
    因为，我们先要明确市场是什么？市场就是选择，选择就需要多种多样的方式。无论是直接融资还是间接融资，多一种方式，就多一种选择的可能性，就多一些市场的成分。至于企业选择哪一种融资方式，从来就没有一种固定的模式，也没有孰优孰劣之分，关键是根据市场主体各自的约束条件来确定。可以说，市场完全是市场主体自己选择的结果，而不是政府用文件来指定一种固定的模式。在金融市场中，如果以行政的方式把一种融资模式推向极端，那么要实现金融资源的有效配置是不可能的。
    现在我们要问的是，什么是间接融资？什么是直接融资？它们有哪些方式？直接融资或间接融资利弊何在？在哪些条件下应该选择直接融资？在哪些条件应该选择间接融资？如果对这些问题有一个好的理解，那么民众或企业就能够根据自己的约束条件作出好的选择，中国资本市场的发展条件如何、症结在哪里，也就一目了然了。
    一般来说，直接融资与间接融资是一双孪生兄弟，融资是间接还是直接，关键是看资金是否先经过中介机构。直接融资可以是股权融资，也可以是债权融资。一般来说，在证券交易所公开发行股票是直接的股权融资，而在证券交易所公开发行企业债券是直接的债权融资，这是因为企业在证券市场上直接面对最终的出资人。直接融资还包括企业在开办之初一些非中介机构或较为富有的个人直接向企业注资来换取一定的股份，及企业向任何非金融机构或个人借钱等，前者为股权融资，后者为债权融资。在我国，大家所理解的直接融资多是指在证券交易所发行股票债券融资，有时国人甚至把它等同于证券市场的股权融资。
    间接融资是指企业经过中介获得的融资，它也包括了股权融资与债权融资。间接债权融资中最为常见的是银行贷款，即储户的剩余资金通过银行贷给企业，这中间银行扮演了典型的中介金融机构的角色。间接股权融资还包括风险资本投资。风险资本投资公司从机构或富有的家庭个人募集资金，再以股权的形式投资于企业，从中起到中介的作用。通常国人把风险资本投资理解为直接投资是不对的。
    那么，金融市场中为什么会有这样多的融资方式？不同的融资方式利弊如何？其实，在现实的市场中，企业融资无论是内部还是外部，是股权融资还是债权融资，是间接融资还是直接融资，是私募还是公开发行，都得从企业的约束条件来定(如法律渊源、企业特征、制度环境、资金供求、融资成本、风险等)，都得由企业的成本收益分析来决定。
    对债权融资来说，由于代理的层级多，代理成本要高，道德风险与逆向选择发生的可能性大。企业的经营不确定性越大，企业可操纵风险的余地越大，债权融资成本就越高。同时，利率越高，来借钱的人就越不可靠。银行的专业化与抵押或担保就是用来减少这些风险的方式。股权融资则可减少债权融资的代理成本，但投资者则要分享其收益，这自然会减弱企业经理努力经营的激励。债权融资有明确的期限，但股权融资除非有合适退出机制，否则要遭受流动性损失。最为重要的是，在信息严重不对称的金融市场中，债权融资的定价是固定的，投资者判断其价格信息要求较低。对股权融资则不然，投资者可能观察到企业偿还贷款之能力，但企业的内在价值是远比这种观察要困难得多，比如说你知道一个人有能力还你一笔钱远比你知道此人有多少财富容易得多。
    而且，在信息不对称的情况下，企业家与投资者对企业价值的估计是不同的。一般来说，企业的真实价值在于这个企业能带来的现在和将来的净利润，但这些信息往往只有少数高层经理才能知道，外部的投资者是很难获得企业真实价值信息的。反之，企业的高层经理可能为了提高企业的市场价值而隐瞒不利的信息并伪装公布有利的信息。这样，无论是信息虚假还是选择性，外部投资者永远处于信息劣势状况下。
    还有，在金融市场中，总是好企业与坏企业同时存在的，由于信息不对称，外部投资者对这种差别是很难区分的。外部投资者往往会低估好企业价值或是把好企业看作坏企业，或企业高估自身的价值欺骗外部投资者。在这种情况下，通过什么方式向外部投资者传递可靠的关于企业真实价值的信息是保证股权融资得以顺利进行的关键。否则，或是好企业退出融资市场，或是外部投资者退出市场。
    几十年来的经验与研究表明，要让直接的股权融资顺利进行，就得有一套完整有效的信息披露机制。而这种信息的披露最终只能靠法律和严格的政府监管来完成。近几年来，国内外证券市场所暴露出一系列大案要案，如安然事件、银广夏事件等，说到底就是信息披露的问题。美国纽约大学斯特恩商学院的杨贤教授的研究表明，在发展中国家的股市为什么很难有效配置资源，最根本的原因就在于企业的有关信息不能在公司股价上反映出来，这就使得证券市场至多只有资源配置的次要作用。
    以此来对照中国金融市场，为什么近几年来证券市场在金融市场上的作用越来越弱化，特别是去年证券市场的股权融资所占比重下降到百之几，而银行的债权融资上升到89％，证券市场边缘化尽显。何也？最大的问题也就是没有有效的信息披露机制。由于信息披露机制不健全，法律制度不完善，上市公司与中小投资者处于严重的信息不对称的状况下。这时，不少公司为了上市，为了推高公司的市场价格，采取种种作假造假、欺骗中小投资者的方式来发布虚假信息、兜售劣质产品。这样不仅使得坏公司更劣质，而且也使得好公司也向坏公司看齐，整个市场坏公司泛滥，中小投资者的利益受到严重的掠夺。
    但是，为什么有效的信息披露机制无法建立？为什么广大中小投资者的利益会受到掠夺？为什么上市公司兜售劣质品的行为能够在国内证券市场上盛行十几年？这一方面在于经济转轨中，中国的法律建设与完善十分缓慢，没有健全的法律制度来保证中小投资者利益不受到掠夺。另一方面，政府对市场监管十分有限。特别是当市场的利益向特殊群体倾斜时，信息不对称的问题就更是严重。政府不仅可以制定规则使证券市场利益向少数人倾斜(如证券市场为国有企业解困)，也把整个证券市场办成了一个计划体制下的国有股市。
    在这个市场中，本来是保证上市公司的信息披露更为完全、更为可靠的各种专业化的中介公司及监管部门，不仅不能够承担起市场要求承担的责任，反之成了与上市公司合谋了出台虚假信息的帮凶。已经披露出来的一些大案要案都表明，如果没有这些中介公司的合谋，国内那些劣质的上市公司要在市场持续兜售是不可能的。也正是这样的信息披露机制，使得少数人获利而多数人利益受损。比如，在市场中，中小投资者进入市场本来是希望有投资收益，他们都是冲着有利可图而来，但当中小投资者进入市场后为什么会个个都血本无归？一个人不赚钱，两个人不赚钱，那只能说是个人不能够掌握好股市风险，掌握好投资机会，但当中小投资者大家都如此不赚钱时，问题实质不在于中小投资者如何投资，而在于这市场信息披露如何在误导中小投资者。《意见》希望对市场的中介机构进行严厉的整顿，这是没错的，问题是如果不打破现行行业垄断，不减少政府对市场管制，新信息披露机制要确立是不可能的。
    同时，在一个市场中，是直接融资重要，还是间接融资重要，并非由政府文件来规定的，更不是政府的文件可以决定的，这些完全是企业根据自己的约束条件选择的结果。在美国，更强调金融市场的直接融资；在欧洲，间接融资更为重要；在日本，间接融资与直接融资的方式则交织在一起等，世界上从来就没有一种固定的融资模式。如果政府把一种融资方式推向极端，那么市场在资源配置中的基础性作用也就荡然无存。在《意见》中，政府把直接融资的方式推向无限的战略高度、以新政策鼓励多种资金入市、以税收的优惠政策促使社会大众入市等，特别是当政府仅是利用掌握媒体的优势大力地希望以外在力量来主导市场时，那么，这个市场要得到很好的发展是不可能的。
    总之，中国金融市场的发展，并非是强调哪种融资方式的重要性，更重要的是提供给企业选择某种融资方式的条件与规则，在健全的法律制度下，企业能够根据其约束条件作出适应自己的选择。如果把一种融资方式推向极端，那么由行政主导所导致的各种弊病都会随之而来。