郑秉文：“主权养老基金”的前世今生(1月14日)

    正在主权财富基金（SWFs）悄然兴起，并且因其规模超越了对冲基金和私募基金（PE）而被国际投资市场称之为“第三力量”的时候，人们突然发现其实身边还存在着“第四力量”——“主权养老基金”（SPFs），目前全球的主权养老基金在信息披露、公众认知程度等方面都比主权财富基金高得多；而两者在数量规模上更是不可同日而语。
    就规模来说，主权财富基金始终是一个谜，没有一个准确的权威估计，甚至就连IMF的官方说法也前后不一，例如2007年9月12日IMF统计局官员凯斯特的估计是在1.5－2.5万亿美元之间，而研究部主任约翰逊的估计是3万亿美元。2007年11月14日美国财政部负责国际事务的副部长麦克科米克估计说，目前全球大约有40只主权财富基金，总规模在1.9－2.9万亿美元左右；2007年12月20日《华尔街日报》载文认为，目前全球主权财富基金大约在2万亿美元左右，不到40只。
    很显然，不管是哪一种估计，有两点是肯定的，一是主权财富基金的规模都小于主权养老金。因为截止到2006年底，全世界主权养老基金总规模就已超过4.1万亿美元，其中仅“美国联邦养老信托基金”一只就将近2万亿美元。二是主权养老基金也不是今天才突然出现的，它的历史比主权财富基金更为久远，只不过主权养老基金这个崭新的概念在日前经济合作与发展组织(OECD)的一项报告中首次创造、出现并使用而已。
    要了解主权养老基金的“地位”，首先应了解“养老金”这个概念的含义。“养老金”由三个部分构成：一是公共养老基金即社会保障基金，二是补充保险基金即企业年金，三是私人养老保险产品。于是，就出现了三个不同的范畴。
    第一，上述三部分共同构成了“养老资产市场”。2006年OECD资产总值为24.6万亿美元，其中66.1％（16.2万亿美元）为“养老基金”即前两部分之和，17.7％（4.3万亿美元）为银行和投资公司提供的退休产品，14.1％（3.5万亿美元）为保险公司或养老保险公司提供的养老保险合同，2.1％（0.5万亿美元）为企业和机构举办的职业年金资产负债表上用于未来支付的即DB型的“账面储备”。
    第二，除去私人养老保险产品安排之后，上述两部分之和被称之为“养老基金”资产。2006年全世界养老金资产投资市值为16.86万亿美元（2004年为14.20万亿美元），其中OECD国家就占16.24万亿美元，而非OECD成员国仅为0.62万亿美元；2004-2006年世界“养老基金”平均增长率为9.02％，最高的是拉美（26.92％），其次是金砖四国（23.30％），再其次是欧元区（13.62％）。
    第三，除去上述第二和第三部分以及其他“普通”养老基金（不属于现收现付制公共养老基金的盈余等），即可算作主权养老基金的范畴。相比之下，主权养老基金有两个特点：首先，其增长速度要快于“普通”养老基金，例如，2006年OECD的主权养老基金仅占全世界养老基金的四分之一，但2001年至2006年主权养老基金平均增长速度为9.1％，而其他“普通”养老基金是8.9％，其中，增长最快的是新西兰、西班牙和沙特，分别是45％、27％和24％。另一个特点是，主权养老基金资产占GDP比例的增长速度快于私人养老基金，以2006年为例，挪威主权养老基金占GDP比例为83.0％，而私人养老基金只占6.8％；瑞典主权养老基金占比为30.6％，而私人养老金只占9.5％，韩国前者占21.5％，后者仅占2.9％。2006年OECD主权养老基金资产占GDP比例平均为23.9％。
    从上述主权养老基金的“定位”可大致推演出其基本“定义”，根据OECD这份报告，所谓主权养老基金，无非是指这两类公共养老基金：第一类是由政府或社保部门建立的支撑现收现付制的公共养老基金，其资金来源主要是参保者的缴费剩余。由于老龄化的压力和其他改革政策的限制，这类主权养老基金越来越受到各国的重视，日益成为一个重要和普遍的投资方式，成为整体社保制度的一个组成部分和重要金融因素，成为政府当局保护社会养老制度可供选择的一个途径和未来公共养老金制度改革的一个有效工具。丹麦的“社保基金”、美国的“联邦社保信托基金”和日本的“政府养老金投资基金”等均属于这一类。第二类是由政府直接建立、在管理上与社保制度自身相分离、融资渠道主要来自转移支付的公共养老基金。澳大利亚的“未来基金”和新西兰的“超级年金基金”就属于这一类，一般来说其特点是十几年甚至几十年内不支付，以应对社保制度未来的赤字压力。
    由于各国政府的重视、监管当局的青睐和业内金融机构的推动，三方合力共同促进了主权养老基金的发展，发达国家和发展中国家的主权养老基金膨胀迅速，例如澳大利亚2006年建立的主权养老基金“未来基金”，当时其资产仅为137亿美元，但到2007年8月就膨胀到493亿美元。主权养老基金之所以发展迅速，一个重要原因在于迫于提高收益率的压力和要求，主权养老基金的投资战略比较灵活，可以实现多元化投资的目的。
    事实证明，主权养老基金多元化投资是个大趋势。有些国家比较保守，比如美国和西班牙，其投资组合受到法律的严格限制，他们几乎完全持有政府债券。但许多国家相反，建立主权养老基金的目的就是为了长期持有，于是，很多国家坚持高风险投资策略，比如，爱尔兰的“全国养老储备基金”股票比例占77.1％，加拿大占58.5％，法国占62.1％，瑞典占59.5％，新西兰占60.0％。
    此外，近几年来还出现一个特点，即许多国家主权养老基金另类资产的投资倾向性日益明显。虽然在全部资产中，另类投资资产比例仍然较小，但越来越流行；不同国家的主权养老基金之间另类资产持有比例差异性较大，从占比最小的韩国“国家养老基金”1.2％，到高达12.7％的新西兰“超级年金”（2005年只有0.5％）。