尹中立等：“三板斧”为REITs发展清障(4月4日)

    REITs产品由于其流动性强、收益高的特点受到诸多投资者关注，同时也因为其能够为商业地产提供退出途径、完善商业地产公司的融资期限结构而受到融资方的追捧。作为房地产资产证券化的重要品种，REITs产品在产生后为诸多国家所采用。2000年左右，日本、新加坡等国纷纷推出REITs专项法规，相继利用REITs实现房地产行业从亚洲金融危机中恢复和发展，并借以实现本国金融业复苏。笔者认为，为加快REITs的发展，未来我国可以通过三途径实现政策法规完善。一是通过完善与REITs相关的基本法规，二是对REITs产品进行专项立法，三是通过税收奖惩实现产品支持引导。
    发展现状与障碍
    在我国，目前对REITs的推出呼声很大，主要有以下几方面的原因。首先，房地产企业面临较大融资压力。REITs主要针对商业地产领域，商业地产由于融资方式集中在银行贷款、信托计划和债券等方式，债务期限较短，因此在需要对资产进行较长时间持有和管理的运营模式下，面临较为严峻的长期融资困境。在当前银行对房地产企业贷款限制、利率提高以及监管部门对通道业务和资金池业务的严格限制，商业地产企业所面临的长期资金压力更为突出。
    其次，房地产资金较多来源于银行。为防止潜在风险成为现实损失，也需要对房地产融资进行大力支持。同时，房地产进入存量时代，也需要进行资产盘活。对于住宅地产，大城市正集中力量推动住房租赁市场发展。租赁市场和商业地产模式相似，都需要REITs产品作为长期融资支持；对于商业地产，二三线商业地产在2010-2015年获得快速发展，但相对一线城市较高的第三产业占比和人口密集程度，其资产盈利能力堪忧，需要进行资产的优化管理和盘活，因此REITs产品能够成为较好的资产管理工具。
    在巨大的市场需求下，我国市场中已经有大量产品对REITs进行探索。从产品特性和作用上，我国类REITs和国外成熟市场中标准REITs相去甚远。我国类REITs产品流动性较差，资产支持计划私募发行使得产品不能在市场公开竞价，且投资者主体和资金量要求限制中小投资者进入该市场，当前产品更多体现对房地产公司的融资功能。产品中主要给予原始权益人及其关联方以回购的权利，并设定固定的收益率，未强调后期产品治理和规模扩张，不能实现资产完全出表。相比标准REITs，投资者和融资方两者诉求均不能完全满足。
    形成类REITs产品主要有多个原因。首先，直接套用标准REITs产品阻力较大。《信托法》对发行方式和发行人数的限制直接阻碍了中小投资者的进入。使用信托也面临登记问题，在实际操作中，房地产作为信托资产需登记在受托人名下，不能实现风险隔离。由此直接套用外国模式或进行直接改革的阻力较大。由此，我国产品借用资产支持计划作为发行载体，并结合私募形成双SPV结构。
    其次，当前类REITs产品结构在向标准REITs发展中存在大量障碍。我国类REITs是在中信启航REITs的基础上发展而来，面临着无法公募、限制扩募、融资功能为主的局面。其中，《公开募集证券投资者基金运作管理办法》限制了公募的投资方向和比例，从而不能将公募作为REITs发行载体。
    三是税收优惠的缺失。REITs产品复杂的结构必然导致较高的税收成本，从而抵消其在产品效用上的优势，因此发展此产品需要政府在税收优惠上予以支持。美国、日本、新加坡等拥有成熟REITs市场的国家，均是将税收优惠作为产品发展的原动力，降低融资方成本，提高投资者收益。
    从美国REITs发展历史来看，REITs享受税收优惠后，对房地产有限合伙的税收限制是使REITs拥有比较优势、确认产品地位的转折点。若直接套用标准REITs，则在发行载体和投资者同时征收所得税。由此产生的类REITs结构下规避了部分税收，但是在设立和终止阶段的土地增值税、契税等税种也将产生较大的税收成本。如果能够实现REITs产品规模扩张，交易成本也将限制其发展。
    三方面实现政策完善
    产品创新要在与现有法规不发生冲突的环境下进行。当前满足现有法规的资产支持计划和私募基金组合结构的私募权益型REITs模式大量发行，已经实现标准REITs的部分功能。在此基础上，需要将公募基金投资范围扩展到资产支持计划，并调整投资比例限制，即可实现引入中小投资者的功能。同时，应用此种模式需要调节的法律相对较少，与现有法律体系冲突较小，可以作为我国标准REITs模式进行发展。
    笔者认为，为加快REITs的发展，未来我国可以通过以下三方面实现政策法规完善。首先，通过完善与REITs相关的基本法规，其次对REITs产品进行专项立法，最后通过税收奖惩实现产品支持引导。
    一是完善基本法规。我国的REITs产品主要通过多种产品的叠加组合实现REITs功能。在最终确定通用的产品结构后，需要根据产品与法律不相容的位置进行调整。在现有产品结构探索基础上，使用公募作为持有资产支持计划的结构，被认为是与当前法律体系冲突最小的模式。在此模式下，需要对公募基金的投资方向和比例进行扩展。此外，还需要完善房地产登记制度和相关部分税收主体地位问题。
    二是建立专项法规。我国之前对公募基金所出台的相关法规取得较好的运用效果，该种模式值得借鉴和复制。从国际经验角度，日本作为亚洲第一个引入REITs产品的国家，在法律体系建设上存在路径反复。立法过程先后经历了现有法规的修订和专项法规建立两阶段。在第一阶段，仅仅通过现有法律的完善，法规分散性和复杂性使产品的操作繁琐，限制产品创新。在颁布专项法规后才实现REITs产品大幅增长，由此可见，日本的失败案例能够为我国所借鉴。
    三是建立税收优惠制度，奖惩并行。税收优惠是REITs产品发展的原动力，因此需要对税收优惠严格规范，使其免于成为避税工具。REITs作为金融产品，本质上具有税收主体资格。只有完成对REITs的认定，归类为REITs后才能享受税收优惠。政府通过对产品经营关键指标进行规范以引导其发展，实现资金长期投资于房地产行业，并通过规范的经营制度实现收益。在美国法律中，REITs需定期进行测试，以检验其REITs资格。对于已经纳入REITs的产品，收入测试失败需征收惩罚性税收。以上方式加强了REITs产品经营和投资的持续性，产品经营不会产生较大幅波动，从而可以实现长期投资的初衷。（作者：尹中立、田猛；作者单位：中国社科院金融研究所等；载《中国证券报》2018年4月4日）