[学术连载3]特朗普税改“冲击波”：税改对世界经济与中国经济的影响

    【原文标题】特朗普税改“冲击波”：经济影响与政策应对

    （续）
    税改对世界经济与中国经济的影响
    美国是全球最大的经济体，其政策调整对于世界经济都会有显著的外溢效应，对于直接投资、资本流动、财税改革以及国际贸易等都能有显著的影响。尤其是针对企业所得税的改革可能会影响大型跨国企业的资本配置和投资决策，这对于直接投资和全球产业链可能会有一个较为显著的影响。
    （一）特朗普税改对世界经济的影响
    1.税收洼地效应引致资本流入美国
    企业所得税大幅降低的税改带来显著的减税效应，使得美国的长期投资环境更有政策优势，将产生一个由中低税率为主导的洼地效应，会吸引外国直接投资资本流入美国，同时美国在国外的直接投资资本回流本土。尤其是美国在境外高达2.6万亿美元的累积利润走势可能影响全球外商直接投资（FDI）的流动和分布格局。当然，这个回流机制是否能够有效建立，需要看特朗普政府政策的稳定性和可预期性，同时还需要关注大型跨国公司对于资本回流可行性的综合权衡。
    2.税改、缩表和加息组合改变国际资本流动格局
    在未来2-3年美国税改、缩表和加息三项政策效应叠加在一起，组合力量将打破国际资本流动相对均衡的状态。美联储的缩表操作和加息将会提高美国利率，从而吸引短期资本流入以及部分中长期资产配置资金的流入。三项政策的结合，可能使得美国在获得国际长期资本和短期资本方面都具有一定的相对优势。目前，主流经济学家对于优势的认识基本偏悲观，认为特朗普政府的税改对于经济增长、资本回流有积极作用，但是，并非是实质性的改善。不过，对于企业部门而言，特朗普税改确实触及到了企业运营的核心要素，是一种实质性的成本降低和优势强化。不能因为主流观点而忽视了这种实质性改革的潜在收益及其长期影响。此消彼长的资本流动格局将使得税负较高、预期投资收益降低、金融稳定性较差的经济体面临较为显著的资本流出压力，国际资本流动格局可能发生显著变化。
    3.美国税改引发国际税收竞争
    随着特朗普税改法案落地，可能出现全球主要经济体争相减税局面。为减缓企业竞争劣势，更多国家可能会加入减税行列。目前英国和法国将在2018年预算案中实施减税计划，德国已在考虑减税方案。法国将实施减少居住税、取消私营企业职工两项社会保险税、削减巨富税等“全面受益”的举措，其中将在3年期间分阶段取消80%家庭或1700多万纳税户的居住税。
    美国的税改整体将打破国际贸易及相关税收安排相对均衡的结构，使得税率较高国家的企业处于不利地位。此外，美国减税也将会冲击以出口为主导的亚洲经济体，倒逼这些国家减税，以重新获得出口的竞争力。对于东亚出口型经济体而言，对国内企业减税，可以减小企业生产成本，增加其在国际市场的竞争力，促进出口、增长和就业，但是，由于此类经济体对于出口行业、相关制造业及税收的依赖程度较高，减税可能使得这些国家面临财政收入的较大困难。税收竞争引发财政领域潜在的困难可能比美国税收改革的外溢冲击本身更为显著，相关经济体政府必须权衡美国税改的负面影响和自身税改的综合影响。
    （二）美国税改对中国经济的影响
    作为全球第二大经济体，中国与世界经济互动日益紧密，美国政策调整势必对中国产生显著影响。单从特朗普税改本身而言，对于中国的直接影响可能主要体现在资本流动上。但是，由于税改将会叠加美联储的加息、缩表政策，对于中国经济的影响将是一个更加复杂的过程，需要重点警惕特朗普税改对中国直接投资、资本项目、金融稳定以及包括财税体系在内的经济改革的影响。
    1.美国税改对中国外商直接投资的影响
    从长期资本流动方面看，一方面美国税改引发的国际税收竞争，会对中国外商直接投资的流入影响较大。2016年美国在中国的外商直接投资中所占的比重，仅占1.89%，欧洲占到7.49%，亚洲占比为78.44%。表面上，尽管即使一部分美国直接投资回流，也不会对中国外商直接投资流入产生较大影响。但是，一方面，美国外商直接投资较大一部分是通过中国香港、新加坡、避税地等迂回投资中国，国际资本回流美国，也将使得中国香港、新加坡等地的资本回流，减少对中国的直接投资；另一方面，美国税改如引发欧洲和亚洲的减税浪潮，那将会对外商直接投资的流入造成新一轮影响。
    2.美国税改对中国资本流动的影响
    整体而言，美国税改对于中国的资本流动将带来一定的冲击。除了企业所得税降低对长期直接投资的影响较为实质之外，中国短期资本流出压力亦可能由此增加。短期资本流动对短期预期变动、利率变动和收益稳定性较为敏感，美国利率上升是导致短期资本流出中国的重要原因之一，国内对于人民币及其相关资产的回报率预期发生了重大的改变，2005年后长达10年时间中国际资本投资中国可以享受资产投资收益率和人民币升值双重收益，但是，随着人民币双向波动加剧，国内各种投资收益率下降，以及金融市场波动性加剧，国内实体经济和金融体系一度出现“资产荒”，这将使得国际收支中金融项目的资本流出较为显著。2015－2016年，金融项目的资本流出压力是巨大的，2017年由于美元下行和人民币逆周期因子政策实施，资本流出压力有所缓解，但是，美国税改叠加美联储加息、缩表可能再度引发资本流出的预期，给中国国际收支带来新的不确定性。
    3.美国税改对中国财税体系改革的影响
    美国政策外溢效应对于中国经济冲击主要表现为贸易与投资，为此，上述两个方面是较为普遍的影响，并且中国长期一直面临上述两大不确定性。但是，对于中国财税体系改革的影响，美国政策相关的外溢效应则是较弱的，不过此次税改将使得中国财税体系改革面临更大的急迫性以及更复杂的政策选择。
    一是中国企业部门税负相对美国偏高。在税改之前，美国企业所得税在全球处于中高水平，改革之后，美国企业所得税将处于全球的中低水平。相比美国和全球的企业所得税水平，中国企业部门的税负压力相对较高。表面上，中国企业所得税的税率为25%，仅比美国税改后的21%高4个百分点，但是实际上，中国企业部门还要负担一项增值税和营业税，其中增值税税率是16%。随着中国经济下行，投资回报率下降，企业税负压力将更为显著。而美国大幅降低企业所得税，大型跨国企业将综合权衡成本尤其是税负成本，并调整其投资决策与结构。
    二是中国税收结构决定税改空间相对有限。从税收收入的结构看，2016年中国企业所得税占全国税收收入的22.1%，与企业税负相关的增值税和营业税分别占全国税收收入的31.2%和8.8%，仅仅这三项来自企业部门的税收占中国税收收入就超过60%。同时，城市维护建设税、土地增值税、资源税、城镇土地使用税等也主要由企业部门缴纳。2016年美国企业所得税占联邦政府收入的比重仅为9.17%。2016年美国企业的总税率为44%，中国企业部门总税率为68%，在全球190个经济体里税负排第12位。“营改增”对于企业减负有一定的帮助，但是否能够实质性降低企业税负、大中小企业是否具有相似的减税效应以及是否能够降低企业税源在税收收入中的比重，仍然需要观察。中国税收结构决定了中国企业部门的税收收入在全国税收中的核心地位，这决定了中国企业部门的税率难以大幅调整，否则政府的收支结构以及经济的平稳发展将出现重大的变数。李明等指出，中国国有及规模以上工业企业税负呈现顺周期特征，企业所得税较难进行逆周期调整。但是，较高的税负可能使得企业部门的竞争力面临硬约束，对于财税体系的可持续则是一个重大的结构性错配，二者如何权衡将是中国未来财税体系改革的一个基本问题。
    三是加剧了中国财税体系和经济结构改革的紧迫性。中国的税收收入是以企业为主导的，美国的税收收入是以居民为主导的，背后的根源在于财税体系和经济结构的差异。一旦国外资本逐步流出，同时国内民营资本流出可能增加，结果是国际大企业和国内民营大企业资本可能因此部分“搬出”中国。有研究基于中国2006－2014年制造业上市公司企业所得税负担及影响因素分析得出结论，区域因素已经不再成为制造业上市公司所得税税负的影响因素。一旦企业“搬出”中国的状况大面积发生，那中国税基将大大弱化，以企业收入为主导的财税体系将面临巨大的可持续问题。
    4.美国税改对中国金融稳定的影响
    从逻辑上，一个经济体的财政政策对于外围经济体的金融稳定可能没有非常直接且显著的影响，但是，美国是国际货币体系的核心国家，美元本位是现行国际货币体系的基础，而美元本位的信用基础与美国国家主权信用及债务水平紧密相关，为此，美国税收改革对包括中国在内的国际货币体系和金融市场稳定将可能有潜在的重要影响。对于中国金融安全和金融稳定而言，美国税改的影响主要体现在内外两个方面。
    对内外平衡的影响，一是如果美元指数波动加剧，这对于人民币汇率稳定将是一个直接的影响。二是美国多项政策叠加可能使得国际资本流动加剧，国内资本流出压力可能重现，对于国际收支平衡将是显现的压力。2015－2016年中国国际收支出现了“衰退式”贸易顺差和“趋势性”资本逆差，这对于中国国际收支稳定和外汇市场稳定都是显性冲击，美国税改可能使得这种冲击重现。三是汇率贬值和资本流出双重压力，可能使得中国外汇储备安全面临新的不确定性。如果中国继续维持对美元双边汇率的相对稳定，那可能在面临贬值压力和资本流出压力时，需要干预外汇市场，可能需要消耗外汇储备，直到面临稳汇率和保储备的政策两难。
    在内部政策方面，美国政策外溢效应将影响中国的宏观政策独立性。在美国税改、美联储加息和缩表的政策叠加下，美国利率走高是一个相对长期的趋势。2017年3月份和12月份，美联储加息之后，中国央行亦微幅提高了政策利率。没有证据证明人民银行提高政策利率是为了稳定汇率，也不存在人民银行被动跟随美联储缩表的问题。但是，美国政策变化对于资本流动、汇率稳定和货币政策都可能带来显著的影响，比如短期流动性管理的难度将进一步提升，而中国银行间市场流动性在金融去杠杆中长期保持相对紧张，利率持续上升，波动性在加大，人民银行对于短期利率定价的影响以及中长期利率的引导都面临显著的压力。在财政政策上，短期可能可以暂时搁置美国税改的冲击及其对中国财税体系的潜在改革影响，但是，中国在世界银行全球营商环境评估中的税负评级仅位列190个经济体中的第130位（营商环境总体排名为78位），中长期中央政府不得不考虑中国财税体系、收入结构以及收支匹配的体制机制约束和结构性约束，亟待构建现代财税体系。
    最后是外部风险触发内外风险共振，引发系统性风险。相对于美联储加息和缩表，美国税改对于贸易、外商直接投资等与实体经济直接相关领域的影响较为直接，加上外汇、金融、政策等领域的影响，将会逐步冲击到经济基本面、财政税收以及金融稳定。虽可能概率较小，但如果美国税改导致大量企业回流美国，对于中国产业发展、结构调整、经济增长以及财政税收都将是重大的冲击。在国内经济下行压力仍大、经济结构调整艰难、经济体制改革整体有待深化、金融风险日益显性化的背景下，美国税改引发的外溢效应可能导致内外风险的共振，引发潜在的系统性风险。