张晓晶：为什么需要宏观分析新范式？

    
    
    2008年国际金融危机以来，宏观经济理论及其分析范式受到前所未有的冲击。呼吁改造宏观经济学和推进范式革命的主张也不断涌现（Blanchard et al.，2010；Fullbrook，2011；Romer，2016；stiglitz，2017；张晓晶，2009，2013；张晓晶等，2020）。
    严格说来，为主流所承认的宏观经济学的范式革命到目前只有两次。在Vines & Wills（2018）看来，第一次是凯恩斯创立宏观经济学，第二次是20世纪70年代以来的微观基础革命。德弗洛埃（2019）认为，宏观经济学的历史大致可分为两个时代：20世纪40-70年代为第一个时代，在此期间凯恩斯主义宏观经济学在学界占据主流；自20世纪70年代中期至今为第二个时代，在此期间“动态随机一般均衡（DSGE）宏观经济学”逐渐演变为主流范式。尽管这两种分法各有侧重，但其基本指向是一致的。至于当前是否处在第三次范式革命的前夜，恐怕还有太多的争论。虽然现代货币理论（MMT）在政策层面倍受青睐，并且也包含了（后）凯恩斯主义的一些合理要素，但就其涵盖的问题，及其模型、方法的严谨性、“普适性”（可以作为基准的、可扩展的分析框架）而言，还远不能担当范式革命的重任。
    为什么需要宏观分析新范式？或者说为什么出现了对于范式革命（有的用范式转换即Paradigm shift）的呼唤呢？从库恩（2003）的范式革命出发，根本原因在于“反常”现象（即原有范式无法解释从而归为“反常”）的出现。20世纪30年代的大萧条，为马歇尔经济学所无法解释，产生了现代意义上的宏观经济学，这是第一次范式革命——凯恩斯革命；而70年代的滞胀则严重冲击了传统凯恩斯主义经济学，导致了第二次范式革命——或可称为卢卡斯革命；2008年爆发的全球金融危机及其所引致的大衰退，则令主流的DSGE宏观经济学（有着凯恩斯主义外表但内核却是新古典主义的所谓新凯恩斯主义宏观经济学）颜面扫地，因为在金融危机面前，主流宏观理论完全失语，金融危机早在主流宏观经济理论还未分析之前就已经被提前“假定”掉了。
    全球金融危机后学界方才意识到，宏观经济学没有金融，堪比《哈姆雷特》中没有王子。如何把金融找回来，构筑宏观经济学的金融支柱，是宏观分析新范式的使命。
    一、主流宏观经济学的危机与救赎
    从科学范式的革命来看，一种理论遇到危机，基本有两种应对方式：一种是革命，一种是改良。当前的主流宏观经济学也面临同样的命运。
    在Romer（2016），Stiglitz（2017）等看来，当前基于DSGE的宏观经济学需要根本性改造，类似于“革命派”。后凯恩斯主义、奥地利学派等非主流经济学家，则属于天然的“革命派”，一直以来要求彻底变革当前的主流经济学。而Blanchard & Summers(2017)，Gali(2018)等则认为，大衰退并未从根本上动摇DSGE宏观经济学，他们类似于“改良派”。革命派也好，改良派也好，就他们对当前宏观经济学症结的判断来说，是比较接近的。只是革命派认为，仍然基于DSGE，这些问题无解；而改良派则认为，DSGE是可救药的，而且已经取得了实质性进展。
    关于主流宏观经济学的不足，可以拉出一个长长的清单。这里择要论之。Stiglitz（2017）强调，一是微观基础出了问题，比如未能从信息经济学和行为经济学角度来理解金融的复杂影响；二是DSGE模型假定冲击是外生的，且通过风险分散化来消除风险的方式，将凯恩斯经济学中至为重要的不确定性问题消解了；三是代表性代理人假设，没有办法处理异质性问题。正是这三条，使得主流宏观经济学在解释金融危机方面无能为力。Blanchard & Summers(2017)一定程度上可以看作是对诸多批评的回应，他们归纳出至少有两大问题需要认真解决：一个是如何在主流模型中充分反映金融的中心作用；另一个是如何准确刻画出“波动的性质”。
    关于金融的中心位置。发展到今天的金融，早就摆脱了曾经的“两分法”与“面纱论”（强调金融对实体经济没有根本性的影响），其在宏观经济中的中心位置无可争议。Akerlof（2019）回顾道，20世纪30年代的银行业改革之后，只要银行主导金融体系，宏观经济学和金融之间的分工就可能是合理的。那个时候，对金融稳定的主要威胁来自银行挤兑，而存款保险的出现以及银行监管的加强则使得银行挤兑和破产变得不太可能。由此，缺乏金融体系细节的宏观模型几乎不会造成什么损害。但众所周知，后来的金融体系与监管发生了根本性改变，标准宏观经济学对于金融的“处理”不仅显得粗糙，并且是大大脱离现实了。正是主流宏观经济学缺乏金融模块（financial block），才使得没法预测危机。
    关于波动性质的变化。DSGE模型假定冲击是给定的（外生的），冲击的传播机制很大程度上是线性的，即经济体在受到冲击后最终都会恢复到其潜在水平。基于这样的假设，人们将向量自回归（VAR）视为捕获这些动力机制的简化形式，构建DSGE模型以拟合和解释该简化形式，并进行更为深入的结构性解释。但金融危机在许多维度上都不符合这种对波动的描述。Romer（2016）批评道，那种将冲击视为外生的作法类似于存在了上百年的“燃素说”（phlogistons，即认为物体之所以会燃烧是因为含有燃素），这种做法是可笑的，应该从经济主体自发行为出发，从内生因素来解释经济波动。进一步，金融危机的特征是基本的非线性和正反馈，因此冲击被强烈放大而不是随其传播而衰减。最典型的例子是银行挤兑，其中小幅震荡，甚至根本没有震荡，导致债权人或储户挤兑，并使他们的恐惧自我实现。金融动荡或危机与多重均衡相关，或者至少与小规模冲击的巨大影响相关。
    面对诸多批评，主流学界积极回应。最有影响的莫过于《经济展望杂志》（Journal of Economic Perspectives）2018年夏季号的专题讨论“危机10年后的宏观经济学”，以及《牛津政策评论杂志》（Oxford Economic Policy Review）2018年春季号组织的“重建宏观经济学理论项目”（Vines & Wills，2018））。尽管相关讨论见仁见智，未必都令人信服，但其努力是值得称许的。
    关于金融的中心作用，Gertler & Gilchrist（2018）从金融摩擦的内生性，金融加速器（或信贷周期）的作用机制，杠杆的作用，居民、企业、银行资产负债表的互动，金融危机的非线性影响等方面，从理论与经验两方面梳理了近十年来学界对于“大衰退中的金融因素”的探讨，呈现宏观经济学的最新进展。
    Kaplan & Violante（2018）回应了代表性代理人假定，梳理了异质性代理人新凯恩斯主义模型（HANK）的进展。大衰退源于住房与信贷市场，而住房价格的崩溃对于不同居民的影响是有差异的，这取决于其资产负债表的构成。房价下跌导致财富缩减从而支出下降的程度，取决于边际消费倾向，而后者异质性很强且与居民获得流动性的能力有关。最终，总消费需求的下降以及与此同时银行向企业贷款的下降，导致对劳动力需求的急剧收缩，这对于不同职业与技术水平的劳动力的影响是非常不平衡的。基于收入与财富不平衡长期上升背景，这一效应会凸显。由此，资产组合的构成、信贷、流动性、边际消费倾向、失业风险以及不平衡，所有这些问题都构成大衰退的原因。而所有这些问题，都无法在传统的代表性代理人模型中讨论。异质性代理人模型即所谓HANK的主要经验之一可总结为：不可保险的特定冲击，加上借贷约束，意味着不同的家庭，即使他们在冲击之前看起来是一样的，在任何时间点可能都有非常不同的边际消费倾向。结果，总冲击的宏观经济影响将被放大或减弱，这取决于冲击（及其引发的变化）影响家庭收入和财富分配的方式。
    关于小冲击大影响。Boissay et al.（2016）分析了拥有银行间市场信息不对称特征的真实模型，其中一系列小规模冲击可能会使经济朝着多重均衡的区间发展，包括以银行间市场冻结、信贷紧缩和长期衰退为特征的均衡。Galí(2017）探索了交叠世代新凯恩斯模型中由随机泡沫驱动波动的可能性。Basu & Bundick（2017）分析了新凯恩斯主义模型的非线性版本，巨大而持续的下滑是由于总需求和（内生）波动之间的强烈反馈，而这又是由预防性储蓄与零利率下限的相互作用所引起。
    以上是主流宏观经济学自身的救赎。但在冲击内生性问题上，对于不确定性问题的处理，目前似乎也还没有找到很好的解决办法。
    二、宏观分析新范式：“把金融找回来”
    从主流经济学的危机及其救赎来看，主要是围绕金融展开。无论是金融的中心位置，对波动性质的重新认识，还是引入异质性代理人，都旨在于更好地理解金融的作用，以及金融危机的形成机制与影响机制；而对于不确定性或风险的处理，冲击内生性的认识，总体上，都是与金融特质相关。因此，把金融找回来，是新范式最主要的方向。
    如果说以上分析更侧重于理论方面，那么，接下来的讨论则更注重于实践方面，即如何在政策分析与政策操作层面，更多地关注金融的冲击和影响。金融周期、金融网络以及宏观金融关联等方面的研究，可以说是实践宏观分析新范式的重要进展。这些研究主要是由国际货币基金组织、国际清算银行、美联储、欧央行等金融机构完成，问题导向、政策导向非常明显。
    一是金融周期（financial cycle）研究。自20世纪70年代实际经济周期（RBC）理论盛行以来，周期研究中的金融因素就完全被排除了。本轮国际金融危机成为金融周期理论兴起的最重要的现实背景。直接以金融周期作为主题词进行研究的文献近年来开始大量出现。其中，有不少来自诸如国际清算银行、国际货币基金组织等国际机构。它们对此问题的关注凸显了金融周期理论对于理解现实经济运行的重要性。金融周期突出了房地产和信贷的重要作用，可以说抓住了20世纪80年代金融自由化、金融全球化大发展以来经济运行的重要特征。Drehmann et al.（2012）的研究发现，经济周期的跨度一般是1-8年，而金融周期则平均会跨越16年。并且，金融周期的波幅要明显超过经济周期。金融周期致资源错配加剧。金融的周期性变化，不简单是实体经济周期的直接反映。金融的相对独立性，使得金融的高涨衰退，引起资源配置的巨大波动，不可避免地出现资源错配，这反过来对实体经济产生负面冲击。金融繁荣期，一般会出现信贷扩张、杠杆率上升，这是金融约束弱化的直接体现。乐观情绪加上金融约束弱化，使得大量资源配置（包括资本和劳动力）到表面繁荣但实际上却是效率低下的部门，这就形成资源错配，并在无形中拖累了生产率增速。看似强劲的经济掩盖了资源错配。当繁荣转向崩溃时，资产价格和现金流下降，债务变成主导变量，同时经济中的个体为了修复其资产负债表而削减支出。金融繁荣周期中出现的资源错配更难以扭转，太多资本集中在过度增长部门会阻碍复苏（BIS，2016）。金融周期研究，大大拓宽了人们看待金融影响的视野。
    二是金融网络（financial networks）分析。所谓金融网络研究，是将金融网络分析方法与宏观部门间的资产负债表相结合，全面考察各部门的系统性风险。这一研究有两点突出特征：一是强调网络关联性，金融机构“太关联而不能倒”（too-connected-to-fail）的风险与“太大而不能倒”（too-big-to-fail）的风险同等重要。二是强调分部门资产负债表之间的内在关联。
        
    
    
    因为一个部门的资产往往可能就是另一个部门的负债，多个部门资产负债交织关联在一起，会形成牵一发而动全身的效应。欧央行在金融网络方面的研究具有开创性（Castren & Kavonius，2009）。决定一个部门金融风险的因素有三点：其自身的风险程度、与其他部门的关联程度以及与其有关联的部门风险。对部门间关联度的考察，需要建立反映各部门普遍联系的金融网络。Castren & Kavonius（2009）根据国家资产负债表的分类，将宏观经济分为居民、非金融企业、银行、保险、其他金融机构、政府、国外等几大部门，并依据各部门的资产负债表数据构建了描述部门自身风险的指标以及风险在部门间传染的模型。金融网络分析进一步拓展了对于金融复杂性的认识，并重新定义了金融系统性风险。
    三是宏观金融关联（macro-financial linkages）分析。本轮国际金融危机以来，宏观与金融之间的关联成为理论界与政策当局所关注的焦点。这一点尤为国际货币基金组织所重视。国际货币基金组织的旗舰报告之一的《全球金融稳定报告》（即GFSR），其分析框架就建立在宏观金融关联分析之上，关注金融部门和宏观经济增长与稳定之间的关联，特别是金融部门如何传播和放大冲击。如果说金融周期研究与金融网络研究，还将侧重点放在讨论剖析金融的中心作用以及金融自身的复杂性，那么宏观金融关联分析，则试图将金融与宏观经济、实体经济结合起来进行研究。其中，基于在险价值（Value at Risk）而创造出的在险增长（Growth at Risk，GaR），就是用于衡量金融风险如何对未来的增长产生影响。
    从国际清算银行强调的金融周期分析，欧央行推进的金融网络分析，以及国际货币基金组织建立的宏观金融关联分析框架，都旨在更好地探讨宏观经济与金融之间的关联与传播效应，并努力构筑宏观经济学的“金融支柱”。这些研究，尽管还缺乏较成熟的理论模型支撑，但其在政策分析中的运用，已使得实践走在了理论前面，从而也为新的理论范式形成准备了条件，是宏观经济学领域新的学术增长点。值得一提的是，近些年来，我们的宏观经济研究团队一直致力于新范式的研究和运用，并取得了丰硕的成果。这包括国家资产负债表研究（李扬、张晓晶等，2013；2015；2018），金融周期研究（张晓晶和王宇，2016）债务与宏观杠杆率研究（张晓晶等，2018；2019），金融网络研究（刘磊等，2019），以及宏观分析新范式的探讨（汤铎铎等，2019；张晓晶等，2020）。
    如果结合中国当前稳增长与防风险的政策考量，那么，宏观金融关联分析，特别是在险增长的衡量指标，实际上为在一个统一的框架中讨论稳增长与防风险提供了新的分析理路。金融于增长是双刃剑。没有金融的支撑，经济增长难以有较好的表现，尤其短期内金融信贷扩张的刺激作用更是各国政策当局的法宝（比如今天发达经济体的无限量化宽松）。但水能载舟亦能覆舟。金融信贷的过度扩张，会导致金融失衡与金融脆弱性的增加，往往导致经济下行风险甚至埋下危机的种子。
    张晓晶，中国社会科学院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任
    （本文节选自《宏观分析新范式下的金融风险与经济增长：兼论新型冠状病毒肺炎疫情冲击与在险增长》，发表于《经济研究》2020年第6期。参考文献从略。）