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会员注册摘要：以中国外贸上市公司为样本，从投资决策与财务风险动态关系角度，实证检验了外贸公司投资决策的效率水平。结果发现：在总体样本下，公司财务风险会对投资支出产生显著抑制作用，但投资并不会降低公司财务风险，从而说明公司投资效果并不好；在高成长情形下，公司不会因为财务风险的影响产生投资不足问题，但在低成长情形下，由于财务风险不会显著降低公司投资水平，并且投资支出还会对财务风险产生促进作用，因此表明公司存在过度投资现象。
关键词：外贸上市公司，投资决策，财务风险，动态关系
一、引言
传统意义而言，外贸公司是指专门从事商品贸易或服务贸易的进口和出口法入主体。作为对外开放的排头兵，外贸公司为我国国民经济发展做出了非常重要的贡献。外贸公司的发展不仅为国际市场和国内生产公司架起了沟通的桥梁，对我国市场机制的形成起到了极大的推动作用，而且引进了国外的技术、资金、设备、管理，促进了我国经济的快速发展。然而，由于传统的外贸公司既不真正掌握生产资源（没有生产能力），又不真正拥有市场和客户，这直接导致了大量提供同质服务的传统外贸公司在市场中只能以价格竞争为主。自2004年7月1日外贸经营权放开后，只要条件具备，国内公司完全可以绕过传统外贸公司直接与国外客户从事外贸业务，市场竞争更激烈。同时，跨国公司也可以通过设立投资性公司从事采购业务及进入物流领域，使得传统外贸公司不得不面对失去跨国公司采购这个长期稳定业务的不利局面。并且，随着国内市场的开放，国外跨国贸易集团和综合商社也能直接跨入中国采购或销售产品，传统外贸公司面临着越来越大的竞争，其国际营销等传统优势正被竞争对手各种独特的优势所抵消，并大大地压缩着他们获取利润的空间。在此情形下，传统外贸公司认为单纯地将贸易作为唯一的经营内容已不能适应新形势的需要，也不能适应国家外贸发展的需求。因此，广大外贸公司通过资本投入，进行产业升级、设备更新、管理创新、研发设计等多种方式的价值链延伸，增加公司的附加值，以此走出一条以贸易为龙头和纽带，促进产业价值链延伸，同时以价值链的相关环节为支撑，反过来促进贸易增长的良性互动发展模式。所以，资本投资高效与否已经成为外贸公司，尤其是在后金融危机时代国际市场萎缩、贸易保护更为严峻等情形下能否进一步生存与壮大，从而继续确保我国外贸竞争优势，促进宏观经济目标实现的关键问题。因此，外贸公司的投资问题得到了学者们较为长期的关注。
然而，对于外贸公司的投资，目前国内学者基本上是以事例分析为基础，并得出了我国外贸公司存在盲目多元化、投资策略失误、投资行为不规范等方面的问题，其间缺乏严格的数据支持。而王洛林等（2009）虽然以调查数据为基础，对我国沿海地区中小外贸公司面临的困难和问题进行了分析，并得出部分外贸公司在大规模资本扩张中存在生产能力闲置以及资金链断裂的现象，从而说明我国外贸公司投资决策效率低下的问题，但是由于缺乏对投资问题专门深入的研究，因而无法为外贸公司投资决策效率的提高提供足够的经验借鉴和理论指导。
根据现代财务理论，投资的好坏与否不仅在于其能否为公司赚取利润，而且在于公司因此而增加（或减少）的财务风险，这是评判投资项目是否可行的标准之一；另外，公司当前的财务风险也将客观地决定项目投资后的总体风险状况，因而也会对投资决策产生重要作用。以此而言，公司投资行为与财务风险存在密切的关系，这种关系的性状不仅是投资效率的一种刻画，也是投资科学性的一种度量。因此，对于外贸公司投资问题的关注离不开对投资与风险之间关系的考察，通过投资行为与财务风险相互关系的研究，能够深入地揭示外贸公司投资行为的科学性和有效性，从而为外贸公司提供相应指导。所以，本文以现代投资理论为基础，对外贸上市公司进行实证分析，从而检验外贸上市公司投资决策与财务风险的动态关系，以此分析外贸公司投资决策的效率水平，这对促进我国外贸公司健康持续的发展具有重要现实意义。
二、理论分析与研究假设
（一）财务风险对企业投资决策的影响
关于投资决策与财务风险相互关系的关注最早源于人们对投融资关系的探讨。最初，MM理论认为在完善市场下公司投融资决策是可以相互独立的，此时人们并不认为以财务风险为核心的融资变量会与投资决策产生太多联系。随后，人们发现这种相互独立的论点并没有考虑包括破产因素在内的多种不完善因素。因而Baxter（1967）首次在财务杠杆中引入了破产风险等因素。结果发现，随着负债率的增加，公司会出现递增的破产风险，并因此增加期望的破产成本，从而对负债提供的税收节约产生抵减效应。在这种作用机制下，一方面，财务风险会减少公司的期望价值，另一方面会导致资金成本曲线出现上升的压力，并因此对投资项目价值以及投资资金成本产生负向作用关系。基于这个原因，Stiglitz（1972）认为财务风险对公司的投资行为，如兼并行为，具有非常重要的意义，因为如果考虑到潜藏的破产危险以及由此导致的高额期望破产成本，公司的兼并行为可能毫无价值，所以公司会慎重地选择兼并对象，从而减少公司的投资支出。由此可见，公司财务风险会对投资支出产生抑制作用。
然而，代理理论认为，在以委托代理关系为典型特征的现代公司里，投资决策往往并不符合价值最大化的行为特征。因为在杠杆经营的现代公司里，公司投资前通常存在一定的财务风险。此时，如果投资后的财务风险下降，股东会认为原有债权人在投资中无偿地瓜分了一部分收益，因而会产生投资不足现象，并且存量破产风险越高，股东认为财富被原有债权人免费“瓜分”的可能性越大，所以公司投资不足会越严重；若投资后公司的财务风险上升，则股东会认为原有债权人在没有索取额外利息费用的情形下为公司分担了超额的投资风险或投资成本，此时股东会产生过度投资问题，并且财务风险越高，投资风险由债权人承担的部分将越多，因而过度投资将越严重。依照这种思路，存量财务风险会对不同性质公司的投资行为产生不一样的作用。如果公司具有较好的投资项目，投资后公司财务风险下降的可能性会很大，此时原有债权人会在不增加任何投入的情形下从中牟利，所以存量财务风险会导致股东投资不足，这种观点与Myen（1977）有关负债融资下股东投资不足理论非常相似。相反，若公司投资机会并不是很好，投资后财务风险上升的概率将比较高，那么股东可以在不增加任何利息支付的情况下使原有债权人分担额外的投资成本，此时存量财务风险会导致公司过度投资。事实上，在不存在较好投资项目的情形下，如果存量财务风险比较高，即便投资失败，股东也只会产生少量的损失，而其中大部分成本将由债权人承担，若投资成功，股东则可以从中获得大部分收益，所以股东存在过度投资的现象，这种现象与Jensen和Meckling（1976）所论及的资产替代问题相似。当然，对于低成长公司，存量财务风险也会对公司的过度投资行为产生治理效应，因为存量财务风险越高，公司控制权转移的压力也越大，此时公司的投资行为将会相对谨慎。
（二）企业投资对财务风险的影响
在财务风险作用于企业投资的同时，公司财务理论认为企业投资也会对财务风险产生重要作用。因为对于财务风险本身而言，有效的投资会增加公司的经营收入，因而投资支出越多公司经营收入将越高，此时公司将具有更低的财务风险。对于这一点，以往的学者包括Martin and Scott（1976）、Hong和Rappaport（1978）以及Rhee和McCarthy（1982）等在公司资本预算决策的研究中进行了重要的启迪性思考。在他们的定义中，破产是公司现金流无法履行债务还本付息条款而出现的资金亏缺状况，所以公司破产概率的高低将直接取决于现金流分布的状况。因此，公司可以通过投资对现金流量及其波动状况进行有效管理，影响其财务亏空的风险。所以Martin和Scott（1976）指出，那些有助于控制整个公司现金流波动的投资通常能够降低公司的财务风险，扩充公司的负债能力。Hong和Rappaport（1978）发现，多元化投资能够起到控制公司整体收入波动的作用，从而降低公司的财务风险。因此，在有效投资设想下，投资会对公司的财务风险产生抑制作用。
然而，与上述观点不同，Rhee和McCarthy（1982）认为，虽然投资支出能促进收入的增加而降低公司的财务风险，但是在杠杆经营条件下，如果股东存在财富转移问题，就会减少其有效投资的动力（Higgins和Schall，1975）。这意味着在存在代理冲突的情形下，公司投资并不一定改善其风险状况。事实上，正如前文所述，在低成长情形下，财务风险一方面会导致公司过度投资，另一方面会对公司投资行为产生治理作用，如果过度投资问题占主导地位，那么公司投资不仅不会降低公司的财务风险，反而有可能产生促进作用。
综上所述，企业投资决策与财务风险会存在如图1所示的动态作用关系。由于本文着重研究投资决策与财务风险之间的动态关系，因此提出如下研究假设：
假设1 总体上，公司财务风险会对投资支出产生抑制作用；
假设2a 在高成长公司里，由于财务风险有可能导致股东投资不足的现象，财务风险抑制投资支出的作用会更强；
假设2b 在低成长公司里，一方面由于过度投资问题的影响，财务风险抑制投资支出的作用会相对减弱，另一方面，由于相机治理效应的影响，财务风险抑制投资支出的作用又会增强；
假设3 总体上，投资支出都会通过收入效应降低公司的财务风险；
假设4 在低成长公司里，如果公司表现出过度投资的现象，那么投资支出并不会减少公司的财务风险。
三、实证分析
（一）样本筛选与数据来源
本文选取1998年12月31日以前在沪深股市上市的23家外贸型上市公司为研究对象，在满足模型部分指标对滞后期财务数据的要求后，最终将研究窗口确定为2000-2011年，总共得到14家公司168个样本的观测值。所使用财务数据来自CCER数据库，市场交易数据均来自CSMAR数据库。
（二）模型建立与变量定义
本文的研究主旨是分析投资决策与财务风险之间的动态作用关系，即公司财务风险如何作用于未来投资决策，公司投资决策又如何影响未来财务风险。因此，分别建立投资支出和财务风险两个方程，其中投资支出方程以滞后期财务风险为解释变量，财务风险方程以滞后期投资支出为解释变量。
在投资方程中，投资变量I采用公司长期性投资支出与资本存量的比例衡量。由于要检验财务风险对投资支出的影响，所以投资方程的解释变量为财务风险变量。但是，由前文分析可知，不仅当期财务风险而且滞后期财务风险水平都会对投资支出产生作用关系，因此在方程中引入了 Rt-1。此外，对于投资方程的解释变量，McDonald等（1975）、Peterson和Benesh（1983）等学者认为除了风险变量，一般还包括三类，即生产加速变量、利润变量和流动性变量。在他们的模型中都证实了销售增长率是生产加速模型中投资加速变量的良好替代，认为销售增长率越高投资则越多，所以我们也采用销售增长率表示生产加速变量。同样，与他们的模型相似，我们也采用了滞后期利润数据和现金流量数据表示利润变量和流动性变量。所不同的是，他们对利润数据和现金流量数据都采用销售收入进行标准化，而我们是采用资产总额进行标准化。这样处理的好处一方面在于资产总额是一个能够稳定反映公司规模的指标，因而能更加有效地控制各个指标中的异方差问题，另一方面对于利润指标而言，用资产总额进行标准化处理不仅可以体现利润总额作为投资资金的一种来源对投资行为产生的影响，而且能够刻画公司的资产回报率，从而显示投资决策中利润率指标起到的效益参考作用。此外，我们还引入了公司规模和滞后期的Tobin'Q值两个变量以控制投资需求的影响。在财务风险方程中，财务风险变量的度量是利用Altman提出的Z-score。同时，为了考虑投资决策对公司财务风险的影响，我们引入了当期和滞后期投资变量，以此检验投资的效率水平。此外，我们认为公司财务风险还会与负债水平（用杠杆水平L表示）、市场风险（用Beta系数表示）、利润水平（用平均利润加折旧APD表示）、经营风险（用利润波动VarLr表示）以及公司规模Size等变量相关，所以引入这些变量尽可能控制其他因素的影响。此外，考虑到本文研究期间比较长，其间投资行为和风险状况可能会有系统性差别，因此在投资和财务风险方程中均引入了时间虚拟变量Tdum，以期控制这种因素的影响（见表1）。方程中ε1it和ε2it是误差项。
