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会员注册昌忠泽（中央财经大学）
历史上的任何一次金融危机过后，都会有一个痛定思痛、检讨和变革的过程。美国金融危机爆发后，对其成因和教训的研究立即成为学术界关注的重大热点问题。对于美国金融危机的成因，学术界存在着较大的分歧和争论，代表性观点主要有金融脆弱性说（Wolf，2008）、金融创新过度说（Krugman，2007）、政府监管失败说（Henderson，2008；Beenstock，2009）、货币政策失误说（Butler，2009；Taylor，2009）、流动性不足说（Elul，2008）、全球经济失衡说（Astleyetal，2009），等等。
通过对现有文献的梳理，我们发现：当前对美国金融危机成因的各种解释，大多都没有充分意识到金融危机中人的行为因素所扮演的作用。从行为金融学的角度看，美国金融危机的生成和传导与人的行为因素之间存在着密切的联系。当前人们所提出的各种金融监管框架方案最大的缺陷，就在于忽视或低估了美国金融危机的行为因素的影响。
本文尝试从行为金融学角度对美国金融危机成因进行解释，并以此为基础，对美国金融危机进行反思。
一、行为金融理论对有效市场假说的挑战
在讨论人的行为因素与金融危机之间的关系之前，有必要对现代金融理论与行为金融理论作出简短的比较分析。
现代金融理论的核心假设——有效市场假说（EMH），限制了现代金融理论的运用，因为结构性金融产品市场大多缺乏足够的流动性（Avgouleas，2009）。
EMH的几个关键假设是：（1）市场参与者是理性的；（2）市场价格反映了市场中所有可获得的信息；（3）市场是信息有效的（information efficient），交易成本非常低。
从现代数量风险管理的角度来看，一些不切实际的假设还包括：假设金融风险遵循高斯分布（从而忽视了“肥尾”的重要性）；假设相关系数是常数（忽视了金融危机中相关系数的急剧变化）；假设在最需要流动性的时候市场流动性遭到破坏。这些模型设定错误导致风险模型过多地集中于考察“正常”市场条件的影响，而忽视了可能造成金融危机发生的“异常”市场条件的存在（Dowd，2009）。
这些问题揭示了一个奇特的悖论存在于现代金融风险管理的核心——现代金融体系越复杂，它就可能越不可靠。系统越复杂，意味着犯错的可能性、不透明性增加，以及更依赖于假设，但是任何假设都可能会出错。
行为金融理论对有效市场假说提出了挑战：（1）市场参与者不是完全理性的，而是有限理性（Bounded RmionMiw）的。由市场非理性导致的行为偏差不是随机的（即不是市场噪声），而是表现出明显的规律性和系统性；（2）市场非理性导致市场价格的波动并非总是微小和随机的，市场并非总是具有负反馈机制。有时市场会长期处于远离均衡的状态，并有可能进一步发散；（3）市场参与者并不像竞争性一般均衡模型所假设的那样具有稳定的偏好，偏好随市场而变化。
行为金融理论主要讨论风险经理如何搜集、解释和处理信息。市场信号是复杂的，包括信息和噪声。风险经理已经发明了诸如走捷径（shortcuts）、拇指规则（rule of thumb）或者启发（heuristics）之类的概念来处理市场信号。这些基于信仰的启发引入了偏差（bias）或认识约束（cognitive constraints）等概念（Rizzi，2008）。行为金融理论的主要信条是：（1）市场中的某些异常现象不能由EMH来解释，心理学则能够作出有说服力的解释；（2）套利交易的矫正性影响（corrective influence）有限。行为金融学者利用选择和判断心理学的研究成果，来解释市场之谜或异常现象（Barberis and Thaler，2002）。
大多数人所作出的金融决策似乎是理性的，但是从整个宏观经济的角度来看，数以百万计的同样的金融决策的总的效应可能是灾难性的（Ely，2009），这是一种典型的合成谬误。
金融市场非理性的存在，构成了金融监管的行为经济学基础。
1.市场非理性的存在会严重影响市场的价格发现与资源配置功能。行为金融学的大量研究指出，资本市场经常会出现反应不足和反应过度现象：投资者在趋势完全确立之前，通常不对信息作出反应；当趋势十分明显时，一旦信息的水平超过了临界值，投资者又会以累积的方式对所有以前被忽略的信息作出过度反应（由于代表性偏差、过度自信和羊群行为所致）。这种由于人类固有的行为非理性导致的市场低效性无法通过市场自身来解决，因此金融监管是必要的，它是提高市场有效性和公正性的保证（刘东民，2009）。
2.非理性和非均衡的金融市场具有内生的不稳定性，缺乏金融监管会引发系统风险。由人类认知偏差引发的市场行为带有明显的规律性和系统性，常常会导致金融市场泡沫的形成。希勒（Shiller，2008）基于市场中“非理性繁荣”（irrational exuberance）的观点，通过分析股票市场和其他资产价格周期，对投机性泡沫进行了研究。他认为，危机之前房地产泡沫的风险积聚能够很好地解释此次金融危机。保罗·克鲁格曼（2009）也认为，金融危机的部分原因在于人们的“非理性亢奋”。从17世纪的荷兰郁金香泡沫、18世纪英国南海泡沫、21世纪初美国高科技股票泡沫到今天美国次贷泡沫的破灭，人类历史不断向我们展现出非理性巨大的破坏性力量——这是市场体制的固有缺陷，而作为危机预防的金融监管，其必要性是显而易见的。
3.金融监管是拯救危机的必要手段。希勒（2008）认为，金融危机爆发后，最直接的影响就是市场参与者的信心受到威胁，心理传染容易引发严重的正反馈效应，使得金融危机迅速蔓延并波及实体经济，从而引发全面的经济危机。越是处于危机当中，市场的负反馈机制越是无法发挥作用，“自动稳定器”往往变成“金融加速器”，经济系统难以自动收敛于均衡，反而有可能继续发散。
二、美国金融危机成因的行为金融学解释
行为金融学试图解释金融决策中人类行为的作用。人性的某些方面对于理解美国金融危机的成因是非常重要的。
（一）后悔最小化与偏差
与预期效用理论（expected utility theory）所采用的预期效用最大化的假设不同，心理学中的前景理论（prospect theory）假设投资者是预期后悔最小化者（expected regret minimizer）。
风险是向前看的（forward looking），而后悔是向后看的（backward looking）。后悔构成了几种偏差的基础。人们试图通过寻找证实性信息、隐瞒非证实性信息（disconfirming information）以及当其他人作出同样的决策时感觉心情舒畅等方式，来实现后悔最小化（Rizzi，2008）。
沉淀成本就是一种后悔偏差。沉淀成本偏差是指人们总是不愿意承认自己遭受了损失，尽管证据表明损失已经发生了并且损失还可能进一步扩大。典型的例子是人们不愿意以降低的价格出售受损的资产。其他种类的偏差主要有：事后聪明的偏差（Hindsight bias）。人们事后聪明（“事后诸葛亮”）的表现随处可见。
乐观偏差（Optimistic bias）。人有乐观的本性。这本是一件好事，但是它也容易使人犯错误。即使被告知有风险存在，但大多数人总乐观地以为事态不会这么严重。面对危险时表现出的过分乐观，使得大多数人自信遭受金融危机影响的概率一定比其他人低。
维持现状的偏差（Status Quo Bias）。人们喜欢维持现状，并且不断修正偏离现状的变化。尤为明显的是，对于所处环境的评价，人们总是以一个相对点作为参考的标准，从这个点出发，考察其得失。这便是“前景理论”（prospect theory）最为核心的内容。
推断偏差。当前的事件或趋势被认为能持续到可以看见的将来，并且该事件或趋势独立于历史经验、样本规模或均值回归（mean reversion）时，推断偏差就会发生。推断偏差的表现形式为，人们相信美国的住房价格不会出现全国范围内的普遍下降。
（二）过度自信
当我们夸大了自己的预测能力，忽视了偶然事件或外部环境的影响时，过度自信现象就会产生。过度自信因自我归因（self-attribution）和事后聪明（hindsight）而增强。自我归因包括将成功归因于自己的内部化和将失败归因于外部因素的外部化两个方面。事后聪明是指人们常常会选择性地回忆那些证实性信息从而高估他们预测正确结果的能力。
过度自信——作为判断心理学最经得起考验的发现，是各行业人士普遍存在的心理偏差（刘东民，2009），而在监管者身上表现得更为严重。监管者往往武断地相信自己的判断力，频繁地干预市场，使市场参与者无法形成对于政策的稳定预期，这不仅不能有效地纠正市场的非理性，反而干扰了市场的正常运行，加剧了市场波动。当监管者相信某种监管政策时，他会只收集有利于这一判断的证据，而忽视或者排除相反的证据；当监管者不相信某一监管政策时，他将只收集负面的证据，而忽视正面的证据。之所以存在金融机构“太大而不能破产”（Too Big to Fail）的现象，原因之一就在于监管者存在损失厌恶。当金融机构出现较为严重的问题时，监管者在关闭规模较小的金融机构时表现得比较果断，因为小型机构倒闭后造成的较小损失相对容易接受；而监管者不愿意看到大型机构倒闭时产生的较大损失，因此不能及时让它们破产，这就纵容了机构或市场的错误，最终反而可能引发更大的系统风险。
（三）羊群行为
当一群个人模仿其他人的决策时，就会产生羊群行为。通过羊群行为，个人基于社会压力，通过隐藏于人群中以获得安全感。
来源：《经济研究参考》2011年第20期
责任编辑：奇奇