利率市场化改革是宏大复杂的工程

以行长周小川为首的央行高官，3月12日以“货币政策及金融改革”为主题在十一届人大五次会议的记者会上回答中外媒体提问，透露的相关信息，颇值得回味。最关键的所在是，货币政策及金融改革是一项涉及一系列政治经济制度变革的长期而艰巨的任务，我们要越过的关口还不少。
    比如，利率市场化的问题就很典型，即便从作为货币价格最为典型的标准来说，也未必是央行独家努力可以完成的。确如央行副行长胡晓炼所言，“我们从1998年开始的十多年来，不断增加货币市场同业拆放利率、银行间债券市场的企业融资利率的灵活性，到目前为止，应该说货币市场的利率和银行间债券市场的融资利率已经全部市场化了。贷款现在只管下限，上限可以随着市场的供求情况自主浮动，存款现在也只管一个上限。外币的存贷款利率，贷款也已经放开了，只不过对一些小额的一年期以下的外币利率还有管理。所以，整个利率市场化的进程是在有序地推进的。”这些成绩当然是大家都看到的，但毕竟还只是局部的，还不能视之为中国利率市场化已经制度化了。因为利率市场化有两个必要的条件我们目前还都不具备。
    第一，我们还没有对金融市场平等准入的开放制度，而这显然也不是央行可以独立完成的，民间融资的合法化问题，就需要全国人大对金融市场进行新的立法。
    第二，利率市场化其实是对一国货币当局的垄断铸币权的限制，从本质上说就是将货币政策从行政化管理，完全变成价格化管理；简言之，央行只负责制定基准利率，而不再另行规定存款、贷款利率的上下限，以及被舆论高度质疑的造成中国银行(601988，股吧)业暴利的存贷款利差。因为这是市场交易者的权利。这一点，我们的观念还很滞后。
    综上两点，在人大金融立法缺失的情况下，要考察央行具体执行利率市场化的意志和实际能力，取决于央行如何制定基准利率——即央行如何在市场上发现自己所发行的货币的市场价格。
    但这也还存在大问题。
    基准利率在全球市场的基本模式有两种典型，一是伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)，二是美国联邦基准利率。这两者之间其实没有本质区别，都是由市场资金交易出来的利率曲线决定的。我国基准利率综合了上述两种模式，偏重于美国联邦基准利率的模式，但现实表明，主要按照债券市场的国债发行利率来修正和制定基准利率的做法，在中国是比较难的。因为美国的债券市场，尤其是国债市场是对内对外都开放的国际化市场，其投资人不仅有美国本土的各种机构，也有像中国外汇储备这样的投资，因此其利率曲线市场价格结构不仅面对了多层次的资金需求，资金价格交易也富含了汇率变化的因素。但中国债券的利率曲线相对单调，因为中国95%的国债交易发生在一个封闭的银行间市场里。这个市场和汇率没有市场交易，只有外管局的一个结汇出口。虽然银行间市场有2000多家会员，有中外资银行，有券商，但国有商业银行占了绝对大头，仅工行的交易就超过了25%。即使这些交易或多或少地反映了利率市场化的水平，但价格垄断的嫌疑难免。而财政部是中国国债的唯一发行主体，它有控制国债发行成本的直接需要，利率是其最大的成本。从这个角度说，中国银行间市场的利率真实性常常是打了折扣的，央行以这个市场的利率来决定的基准利率，其价格偏差可想而知。
    在利率不能市场化的情况下，中国金融业出现了很多与宏观经济相矛盾的现象。比如有人提到的中国银行业最大的两个问题，一是实体经济大面积滑坡，但银行业利润却蒸蒸日上；二是十七大之后一再强调要增加国民财产性收入，可这两年居民一般储蓄始终处在负利率状态下。这种高度不对称的现象值得深思，尤其是负利率，它凸显出中国利率非市场化的另外一个重要因素，是汇率的非市场化。
    对此，周小川行长的解释是，“在一些发达国家实行非常宽松的货币政策的情况下，全球流动性非常充裕，如果我国的利率上调太快的话，会导致大量的资本流入，世界上也有一些新兴市场国家正面临这样的问题，因此可能会有一段时间的负利率。”他以今年2月走出了负利率下了一个结论，认为负利率“是个阶段性的现象”。
    而根据由诺贝尔经济学奖得主蒙代尔的M-F模型发展而来的三元悖论理论，一国的货币当局在利率、汇率和购买力系数这三个组成部分中只能控制两点，比如控制了利率和汇率，就无法控制CPI；中国的现状正是如此，利率和汇率被高度管制，所以通胀系数就比较高，以至于温总理都在本届政府工作报告上坦承去年没有完成价格宏观调控的目标。假使利率挂钩CPI，那汇率就无法控制，显然中国在相当长的一段时间里还不可能让汇率放任自流。所以负利率在2月消失之后，只要利率和汇率还在高度管控之中，迟早还会阶段性出现。
    总之，要实现利率市场化的目标，先得有中国金融制度的重大改革，这是一项宏大而复杂的工程。对此央行的态度是积极的，也是务实的。胡副行长这次在答记者问时就强调，未来利率市场化肯定会继续向前推进，并谈到四个具体方向，其一，“只有在其中的主要条件，比如说金融机构的公司治理、自我约束、财务的硬约束能力都满足后，才能在利率市场化之后保持一个公平的竞争环境。”其二，利率市场化一个比较重要的条件是“要考虑存款保险制度的建立”；其三，是综合考虑国内国外的形势，选择恰当的时机；其四，具体进展是选择“对于批发性业务的利率市场化可能会推进得更快一些，我们可能会通过增加新的金融产品来使得利率更具灵活性。”
    从这两天的市场反响看，这个回答深得好评。因为这反映了央行能做到的都开始做了。