金融开放背景下国际资本流动的审慎管理——新兴市场经济体的经验（下）

宏观审慎管理主要由三方面构成（刘仁伍，2011）：一是宏观审慎分析，以识别系统性风险；二是宏观审慎政策选择，以应对所识别的系统性风险隐患；三是宏观审慎工具运用，以实施和实现宏观审慎政策目标。目前常用的宏观审慎管理工具包括资本充足率、动态配置政策、流动性调节、逆周期借款人约束、LTV（贷款价值比率）、贷款收入比、动态存款准备金要求、无息存款准备金、金融交易税等。其中，对于应对资本流动冲击的宏观审慎管理工具，可简单划分为两大类。第一类是基于价格和数量措施，通过监管政策，旨在控制信贷扩张，确保贷款质量以及金融机构稳健性，改变国内外投资者预期、减少国内对外部融资需求、降低国内金融体系脆弱性，间接控制资本冲击风险；第二类是通过直接或间接的税收管制措施，限制国际资本流动数量和结构，这些措施是短期内应对国际资本冲击主要手段，另外也有少数国家运用直接数量管制的措施。
    通过宏观审慎管理，新兴经济体可以实现几方面目标：降低公开市场操作不良影响；限制国际资本流入国内证券市场；限制过度借贷导致的金融脆弱性；控制外汇市场的过度投机行为；减少金融体系和实体经济的风险。
    （一）新兴经济体的实践经验
    近年来，在运用宏观审慎管理应对资本流动冲击方面，新兴经济体进行了大量探索，特别是巴西、韩国和泰国等金融开放程度较高的国家。据Qureshi et al.（2011）学者统计，2005年到2007年期间，新兴经济体普遍加强宏观审慎监管，其中亚洲国家监管强度提升明显，这是该地区国家能较好应对2008年金融危机冲击的重要原因。
    加强金融体系监管。监管主要目标是限制货币供应过快增长及信贷过度投放，主要手段包括提高银行业贷款损失计提、增加资本充足率标准、限制金融机构资产负债表的货币和期限错配。比如在金融危机前，印度中央银行（RBI）通过提高金融机构房地产贷款拨备，确保了印度银行业房地产风险敞口处于可控范围。中国、中国香港和新加坡也收紧房地产信贷政策，通过降低物业贷款成数、限制非居民贷款等措施，遏制房地产泡沫和外资流入。
    强制性存款准备金要求。中央银行等监管部门可以要求外国投资者将部分资金存在特定账户。智利在上世纪90年代通过存款准备金、外国直接投资最短时间要求等措施，较为成功地应对国际游资冲击。1991年6月，智利规定外国资本必须部分存入中央银行的定期一年的无息账户。1992年5月，智利央行将外债存款准备金比率从20%提高到30%。后来，准备金要求进一步扩大到外币定期存款。当年10月份，规定无论外债期限的长短，准备金都为期一年。1995年，为了应对智利比索高涨的升值压力，智利央行将30%的准备金要求扩大到外国金融投资，特别是通过ADR（美式存托凭证）购买智利股票的外国投资者。1995年下半年，智利央行对几乎所有外国资本征收30%存款准备金（包括国外贷款和发行海外债券，外部信贷用于贸易融资业务的外部信用证、外币存款和证券投资），而对外国直接投资只是设定了为期一年的最短投资时限。1998年，当资本流入情况发生改变时，智利将资本准备金规定从30%降到10%。
    对跨境资本交易征收Tobin税。目的是增加外资交易成本，控制资本流入，阻止市场的投机行为。比如，2009年10月，巴西对流入股票和债券市场的外国投资征收2%交易税。2010年，为了限制投资资本涌入，巴西将外国资本在固定收益市场金融交易税（IFO entry tax）从2%提高到6%，金融衍生品市场保证金比例从0.38%大幅提高到6%，并对投资债券和其他金融市场外国资本征收4%的所得税。同年，泰国政府迫于压力，宣布对外国投资者资本收益和利息收入征收15%所有税。
    另外，在跨境资本流动异常时期，印度等少数经济体也通过行政性措施，对资本流入进行直接管制，限制某类资本流入或规定流入数量，目的是缓解未来的金融风险，防止短期过度资本流动的冲击。同时，南非等国家也进一步放松流出资本的限制。通过减少资本流出的管制，鼓励资本输出，不仅能增加资本流出数量，减少净资本流入规模，而且可借此放开国内金融机构和市场更广泛参与国际竞争，为本国投资者提供更多分散风险的机会。
    （二）宏观审慎管理的有效性
    由于国际金融市场融合、国际贸易发展和新信息技术应用，运用审慎管理措施管理国际资本流动的有效性，一直是理论界讨论的焦点。目前，比较一致结论是，审慎管理措施能够控制与国外资本有关的信贷增长和债务资本流入，从而降低国内信贷膨胀，减少金融脆弱性。Unsal和Qureshi等学者分别从理论和实证的角度验证了上述观点。
    1.D. Filiz Unsal（2011）的DSGE模型：控制信贷增长，降低经济波动
    Unsal（2011）根据Bernanke等人提出的金融加速器理论，加入企业家信贷摩擦机制，通过小型开放经济体DSGE模型分析发现，宏观审慎管理与货币政策配合应用，可以减少国际资本流动导致的国内信贷膨胀，减少通货膨胀和产出缺口的波动，增加国内金融体系的稳定性。
    Unsal（2011）的DSGE模型包括家庭、厂商（包括最终品生产厂商、进口厂商和资本品生产厂商）和企业家。他假设企业家有连接最终品生产厂商和资本品生产厂商、金融中介和资本品生产厂商的作用，即负责将不完全资本转化为完全资本，提供给最终品生产厂商，以及在金融中介完全竞争的条件下，通过国内或国外资本投资进行融资。其中，企业家以一定比例进行资本转化，该比例对企业家是先验信息，而金融中介则通过附加因子对其进行估计（Curdia，2007，2008）。比如，金融中介预期企业家风险附加因子减少1%时，国外资本流入将增加GDP的0.1%。
    Unsal将资本金要求、LTV等宏观审慎管理手段导致的融资成本上升，定义为额外监管溢价，该溢价与名义信贷增长成正比，即信贷增长越快，借款人支付贷款利率越高。利用Sims（2005）二阶矩近似法，Unsal求解了DSGE模型并进行模拟计算。结果表明，与单独使用货币政策相比，配合使用宏观审慎管理（对本国和外国资本）会降低本币和外币贷款的增速，减缓资产价格上涨，产出缺口和通货膨胀的波动将减少一半。
    假设不对本国资本进行宏观审慎管理，只是通过限制外国资本和配合使用货币政策，国际资本流入将减少三分之二，国际资本流动冲击和汇率升值压力将明显降低，产出缺口和通胀波动也有小幅下降。但由于国内贷款对国外贷款的替代作用，国内贷款增量将不会明显减少。
    2.Qureshi et al.（2011）实证分析：减少短期资本和债务资本流入，有利于经济复苏
    从近年实践来看，新兴经济体大多通过综合运用宏观经济管理和金融审慎管理，应对国际资本流动冲击。其中亚洲国家的经验表明，通过加强对公司和银行业外汇和衍生产品头寸的管理，可以一定程度降低短期资本和外债资本的流入，减少银行业货币错配和期限错配的系统性风险，抑制信贷泡沫积聚，帮助应对金融危机冲击（Gupta等，2007）。
    通过实证研究，Qureshi et al.（2011）验证上述观点。他们建立了包含51个新兴经济体1995-2008年面板数据，运用混合回归分析（Pooled Ordinary Least Squares），研究了宏观审慎管理与债务资本以及信贷泡沫两者之间的相互关系。
    Qureshi et al.得出的主要结论有：（1）外汇相关审慎措施等政策手段，能够降低银行贷款中外汇贷款比例，减少国际流入资本中债务资本占比。比如，当外汇相关审慎措施强度从25%上升到75%时，外债资本比例将下降4%-7%，外汇贷款占银行贷款的比例将降低20%-25%。（2）国内审慎监管措施与信贷泡沫有明显负相关关系。当国内审慎监管强度从25%上升到75%时，新兴经济体每年信贷增速将减少1%-1.5%。而外汇相关审慎措施和资本管制与信贷泡沫的关系不明显。（3）加强审慎管理能够降低金融体系脆弱性。金融危机前，如果新兴经济体实施更多的审慎措施，特别是加强对债务资本管理，该国经济复苏表现更好。比如当外汇相关的审慎措施强度从25%提高到75%时，该国经济增速将增加2.5%-3.5%。
    四、对我国做好资本流动管理的启示
    我国一直高度重视加强对跨境资本流动的管理，采取多种措施应对国际资本流入冲击，比如为了防止国际资本伪装成FDI或经常账户资本流入，加强对经常账户交易真实性审查。通过取消企业强制汇回海外利润和募集资金的限制，鼓励资本流出。从实际情况来看，未来更重要的任务是进一步加大金融开放。我国“十二五”规划明确指出，要“全面推动金融改革、开放和发展……完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，推进外汇管理体制改革……逐步实现人民币资本项目可兑换”。因此，新兴经济体在金融开放背景下的实践经验，对我国建立资本流动审慎管理框架，加强资本流动管理和引导，做好国内宏观经济金融调控和金融稳定工作都有重要启示意义。
    一是明确资本流动审慎管理的目标。根据我国实际情况，资本流动审慎管理的最终目标可以归纳为维护国内物价稳定和金融体系稳定。实现最终目标的手段是增加金融体系抵抗资本流动冲击能力，强化资本流动逆周期调节，限制短期资本和高风险资本大量流入引发的社会融资总量过度膨胀。二是加强对资本流动整体状况和风险情况的分析和评估，判断国际资本流动的规模和风险点。从金融体系全系统的角度，分析资本流动空间维度和时间维度风险，运用宏观审慎指标，建立资本流动风险预警系统，进行宏观经济和金融体系的国际资本流动压力测试。增强监管机构合作，消除经济金融数据缺口，提高金融体系透明度和信息披露质量，加强对跨境融资和外汇敞口的风险披露。三是强化资本流动顺周期管理，增加资本流动缓冲安排。首先是加强对金融机构审慎管理，增强金融体系抗风险能力。监测金融机构资产负债表，强化金融机构治理和风险管理，建立健全对“影子银行”监测分析。明确审慎管理部门职责，提高监管能力，加强不同监管机构之间合作。其次是突出对资本流动顺周期宏观审慎监管。执行严格的审慎标准，限制可能使系统性风险积聚的业务。根据经济金融周期各阶段特点，对资本流动进行逆周期管理，在脆弱性积累上升期和资本外逃风险加剧下降期，运用融资杠杆率、风险集中度、流动性和期限匹配、资金成本等手段，对资本流动进行有规则的相机抉择审慎管理。四是鼓励和引导资本有序流出。通过提高QDII限额、税收优惠等措施，允许企业、金融机构和居民进行风险分散投资，持有更多国外资产。扩大主权财富基金规模，丰富基金类型，进行跨国多元化战略投资。
    理论和经验都证明，一国经济实力越强、金融市场越发达、宏观经济政策越有纪律性，就能够更好地应对资本流动冲击，享受国外资本带来的经济增长效应。因此，从长期来看，除运用宏观审慎管理外，还要综合运用其他政策手段应对国际资本冲击。
    要根据本国实际情况，加强宏观经济政策与宏观审慎管理措施的配合。要加快对货币政策逆周期机制的建设，大力推进逆周期政策工具的开发和运用。优化公开市场干预操作，设定逆风向的干预策略。在汇率基本稳定的基础上，逐步加大汇率弹性。
    要加强国内金融市场建设，加快建立有深度和流动性的基于市场供求状况的外汇市场，确保汇率变动反映实体经济基本面。配套建立外汇套期保值市场，为金融机构、企业和个人规避汇率风险提供避险工具，培育市场参与者管理汇率风险的主动性。加快国内债券市场建设，扩大国债市场，培育长期公司债和市政债券市场，引导国外资本进入长期债券市场，减少私人和政府债务展期风险。
    加快人民币国际化步伐。大力开展与他国货币互换、推动人民币成为区域结算货币，支持建立人民币离岸金融中心，逐步放开人民币在岸金融市场，减少对外币流动资本的依赖。
    加强国际合作和政策协调。一方面，要积极推动国际货币体系改革，改变国际金融不合理秩序，督促发达经济体改变“以邻为壑”的金融政策，推动建立全球性的金融安全网；另一方面，要加强与新兴经济体政策协调，特别是与亚洲各国合作，逐步建立区域性经济金融稳定机制，通过连续一致性的政策调整，实现价格和金融稳定等共同目标。