后危机时代宏观审慎监管研究的最新发展（中）

三、基于跨业维度的研究
    金融危机之后，跨业维度的研究主要体现在对系统重要性金融机构的研究上。研究的方向主要是一家金融机构出现财务困境对整个金融体系的影响。
    在系统重要性金融机构的研究方面，Adrian and Brunnermeier(2009)提出了CoVaR的概念，即在金融机构出现困境的情形下，整个金融体系的VaR。他们将每家金融机构对系统性风险的贡献度定义为CoVaR与VaR的差值。这种度量方法的主要参数是规模、杠杆以及期限的错配。然而，该方法的一个重要缺陷是CoVaR不满足可加性，每家金融机构对系统性风险贡献度的加总并不等于金融体系系统性风险的总和(Tarashev et al，2010)。Buiter(2009a，2009b)认为，CoVaR方法存在两个概念上的缺陷。第一，CoVaR运用相关系数测度溢出效应，但是后者表明的是一种因果关系，而前者并没有表明这种因果关系。第二，CoVaR方法在危机中与通常情况下相比，表现大不相同；同时，CoVaR方法没有考虑其他一些间接的影响。
    许多学者对于CoVaR方法进行了研究和改进。Segoviano and Goodhart(2009)测算了在给定某一家银行出现危机时，下一家银行出现危机的条件概率。Zhou(2010)提出了系统重要性指标，衡量在给定一家银行出现危机时，银行系统出现倒闭潮的条件概率。Zhou(2010)还提出了脆弱性指标，即当在银行系统中一家银行倒闭时，某一特定银行倒闭的概率。
    Gauthier et al(2010)运用加拿大每家银行的贷款账面价值、风险敞口以及银行之间关联度(包括OTC市场)的数据，对每家银行的系统性风险贡献度进行比较。他们考虑了当资本充足率要求改变时，整个银行体系的风险以及每家银行对系统性风险贡献度的变化。Gauthier et al(2010)运用5种方法测算了系统性风险的贡献度：基于元素的VaR(component VaR)、增量VaR(incremental VaR)、两种Shapley值方法以及CoVaR方法。他们发现，宏观审慎监管的资本配置水平与银行实际资本水平具有50%的差异；在资本缓冲政策框架下，上述五种方法对金融体系稳定的研究得到了类似的结果。
    在关于系统重要性金融机构的研究中，有关金融体系关联度的研究受到学者的青睐。其基本思路是将金融体系看成一个复杂的网络，以此为基础来研究金融体系的复杂度、关联度、非线性特性、分散性以及不确定性(Hommes 2008，2009；Hommes and Wagener，2009；LeBaron and Tesfatsion，2008)。相关研究主要基于市场参与主体的异质性假设，即假设参与者都是有限理性的，他们的学习过程反映了整个系统的动态结构。
    另一个研究方向是将整个金融体系看成是一个由不同的参与者构成的动态网络结构。这些参与者或者通过银行间市场相联系，或者通过互相持有资产头寸相联系，或者有共同的债务人。Gai and Kapadia(2008)and Nier et al(2008)构建了由同质性银行组成的人工网络，并分析异质性冲击对网络的影响。结果表明，银行之间的传染关系是非线性的。Chan-Lau(2010)运用智利银行业资产负债表的数据构建网络，研究了银行之间的相互关系。
    在系统重要性金融机构研究方面，还有一种方法是首先测度系统性风险，然后再测算每家金融机构对系统性风险的贡献度(Tarashev et al 2009)。这方面的研究可以为政策提供指导，防止发源于某家金融机构的负面冲击对整个金融体系造成的影响(Huang et al 2009)。Acharya et al(2009，2010)通过测度社会成本(金融体系的负外部性)和设定一个分布的分位数来衡量金融部门是否处于健康状态。在他们的论文中，每家金融机构对系统性风险所引发的社会成本与这家机构的规模、损失程度以及对银行收益率的影响成比例。他们建议根据每家金融机构对系统性风险的贡献度对这家金融机构征税。
    除此之外，Paul Tucker(2009)还认为，在深入了解银行系统内部的偿付、结算、周转等传导机制的基础之上，压力测试也是一个可以有效反映单家机构自身风险对整个系统影响的政策工具。
    四、基于时间维度的政策选择
    由于银行监管资本的顺周期性具有加剧宏观经济趋势的作用，因此监管当局应当采取有效措施降低顺周期效应的影响。Brunnermeier等人(2009)认为，不应该拒绝新巴塞尔协议，但是巴塞尔委员会应该采取一些逆周期措施，消除新巴塞尔协议框架下银行监管资本产生的顺周期效应。Boissay和Sorenssen(2009)运用模型分析得出结论，银行应该有效配置资本，消除经济周期对于银行监管资本的影响，进而使宏观经济平稳运行。
    (一)建立逆周期缓冲机制
    目前，针对顺周期问题，国外学者的主流观点是银行应当建立逆周期资本缓冲机制。Ojo(2010)提出建立逆周期资本缓冲最重要的原因就是它能消除周期效应。BIS(2009)指出，在经济扩张时建立逆周期资本缓冲是一种必要的安全措施，并且这个时候建立逆周期资本缓冲操作最容易，成本也最低。巴塞尔委员会(2010)指出，建立逆周期资本缓冲的主要目的，是为了稳定金融体系，降低经济周期对于金融体系的冲击。Esa，J.，Ilkka，K. and Timo(2009)通过最优化资本配置分析，认为跨周期的资本配置虽然会导致整体资本要求提高，但却降低了资本随经济周期的波动性。因此，他们认为资本要求是经济周期的函数。巴塞尔委员会(2010)认为，逆周期资本缓冲可以为银行提供一个资本缓冲池，当金融体系的快速信贷扩张可能导致更高的系统性风险时，银行可以利用逆周期资本应对未来的损失。这种缓冲资本可以在经济萧条时用以补充资本，同时也可以在信贷供给收缩时用以提供信贷，进而保证银行体系的稳健性。采用这种机制的好处在于，这种资本不受制于信贷需求。它是财政当局、货币当局消除经济周期对金融体系影响的工具。缓冲资本数额应在综合分析宏观经济形势、公司财务状况和监管当局要求的基础上确定。
    (二)如何建立逆周期资本缓冲
    不同学者从不同角度就如何建立逆周期资本缓冲给出了不同的建议。一些学者站在监管者和政策制定者角度提出政策建议。Hannoun(2010)认为，所有的宏观经济政策都应该是逆周期的。在经济繁荣时建立资本缓冲以便应对经济衰退时的资本要求。尤其在经济扩张时，财政当局应当调整负债水平以应对经济不景气时的财政压力。Kashyap、Rajan和Stein(2008)指出，应该加强政策干预，以便将经济繁荣时期的资本用以应对经济衰退时期的资本需求，从而增加银行经营的稳健性。Repullo、Saurina和Trucharte(2009)认为，应该用资本需求乘以一个经济周期乘数，以便在GDP扩张时增加资本储备。在这种安排下，风险高的银行会有更高的资本需求，从而缓解信贷过快扩张。
    一些学者从银行的角度提出了建议。Hannoun(2010)提出，银行应当在经济繁荣时期减少股利发放、股票回购，以通过经济繁荣时期增加的留存收益来应对经济紧缩时对于资本的要求。Burroni(2010)提出，应该提前进行资本预留，而且这种资本预留与期望损失模型的理念是一致的。Turner Review给出了降低新巴塞尔协议顺周期效应的建议：第一，银行应当在经济扩张时增加资本需求，减少信贷扩张，以备应付经济衰退时对资本的需求；第二，严格规定一定范围内资产的风险权重，从而限制资产的扩张。
    对于建立逆周期资本缓冲机制的原则，学者和机构也给出了具体建议。Ojo(2010)指出，这种机制应该能在经济扩张时限制风险承担，而在经济衰退时又可以用来吸收损失和满足信贷需求，防止金融体系出现信用问题。巴塞尔委员会(2009)认为，逆周期资本缓冲应注重资本缓冲的事前性，通过加强资本预留等措施来减少亲经济周期效应对银行的影响，同时巴塞尔委员会(2009)还提出，应该构建贷款价值比等指标来检测顺周期效应。欧洲银行监管委员会(2009)认为，应当建立自动稳定器减轻顺周期效应。自动稳定器应该包括以下因素：第一，在经济扩张期建立资本缓冲，应克服经济与政治方面的障碍；第二，要增加资本缓冲的透明度，让所有的市场参与者都清楚银行要在经济扩张时期建立资本缓冲，以便应对经济收缩时的资本要求，使市场参与者形成预期；第三，欧洲银行监管委员会应具有决策权，可以对计提资本缓冲制定相关规则。
    金融稳定论坛报告(2009)就消除顺周期效应提出以下建议：第一，巴塞尔委员会应该加强资本监管，使得在经济扩张时期银行监管资本的质量和数量都有较大幅度的提高，以备经济衰退时的资本需求；第二，巴塞尔委员会应该修正新巴塞尔协议中的市场风险监管框架，以减少对具有顺周期效应的模型(如VaR)的运用；第三，巴塞尔委员会应该建立基于风险的资本监管要求，同时建立银行系统杠杆率监管标准并确立最低要求；第四，监管者应该通过压力测试检测资本缓冲计提是否有效；第五，巴塞尔委员会应该监测新资本协议的实施状况，对资本要求进行必要的调节，从而减轻资本需求对经济周期的反应；第六，巴塞尔委员会应该经常评估资本是否覆盖银行风险，并定期强化。
    针对风险的时间维度，英格兰银行(2009)在Borio提出的指导原则基础上尝试应用更具体的政策工具。他们认为，基于时间维度的政策工具必须达到以下目标：在经济扩张时限制系统性风险的积聚、提高机构的弹性、降低整个金融体系的违约概率；在经济衰退时减少金融机构过度保守的借贷行为，维持经济正常发展。换言之，就是加强宏观经济的逆周期性。对此，英格兰银行提出了“逆周期资本要求”的应对措施，即在微观审慎监管制度下的最低资本要求基础上，根据经济发展的周期，在繁荣时增加资本要求，使银行发放贷款的成本上升，从而降低其资产负债表的膨胀速度；在经济衰退时降低最低资本要求，促使银行保持信贷供给。此外，动态调整银行某些金融交易(如银行贷放给影子银行或对冲基金等非银行机构的担保贷款等)的杠杆率，也可以起到在经济过度扩张时提高贷款成本，从而抑制系统性风险快速积聚的作用。最后，英格兰银行还认为，对流动性提出监管要求也可以给宏观经济注入逆周期性因素。在经济过热时，人们普遍低估流动性风险，这时应该提高流动性要求。这样既能为金融体系增加清偿能力，又能激励银行改善资产负债表中的期限结构匹配状况。
    此外，Paul Tucker(2009)也在降低顺经济周期性和提高银行体系弹性问题上提出了个人的建议，并推荐以下两种政策工具：根据特定借款人的信用等级，适时调整资本比率中的分母(资产的风险权重)，以及适时地调整担保贷款的抵押率。他认为，调整资产风险权重的工具能够使监管当局在问题(指的是由银行账户、交易账户和表外交易中的信用风险敞口所导致的问题)发展的初期阶段就对它予以控制，从而有效抑制系统性风险的进一步扩大。
    五、宏观审慎监管工具的有效性
    对于宏观审慎监管工具有效性的分析将为宏观审慎监管的制度设计提供指导。目前，相关研究还非常不足。
    Borio and Shim(2007)介绍了一些国家对于宏观审慎监管工具有效性的评估。在西班牙，准备金提取对于信贷的增长只有较小的作用，但对于建立逆周期缓冲，加强银行的偿付能力有帮助。Saurina(2009a)，Saurina(2009b)研究发现，在西班牙，虽然动态准备金在此次金融危机中对于提升个体银行和整个银行体系的恢复能力具有一定作用，但却不能有效地处理经济下行时期的信贷损失。Fillat and Montoriol-Garriga(2010)的调查认为，如果美国的商业银行能够建立起类似西班牙的动态准备金体系，那么至少有半数以上的银行都不再需要美国政府的不良资产救助计划资金(TARP support)。
    Keys et al(2009)的研究发现，资产证券化使得抵押贷款借款标准变得更加宽松。Nadauld and Sherlund(2009)通过对抵押贷款证券化的研究认为，提升资本要求有助于控制经济泡沫的增长。2004年，美国证券交易委员会降低一些经纪商的资本要求后，这些经纪商相继增加购买具有更高房价预期实现率地区的抵押贷款证券，虽然这些地区的平均信贷质量较低。
    由于分析宏观审慎监管工具所需数据的可得性较差，使得建立金融体系与宏观经济之间相互关联的模型变得更加困难。目前为止，对于分析宏观审慎监管政策目标所需数据的研究较少。就美国而言，Lo(2009)认为，应建立独立的部门来收集金融公司资产负债表内和表外的市场价格数据，包括影子银行体系的数据，从而有效监控银行体系的杠杆、流动性情况，以及资产价格和资产组合对于宏观经济变化敏感性的关系。Sibert(2010)则建议，欧元区机构可以收集这些数据。但他同时指出，这些数据只能对宏观经济的变化或征兆进行描述，但不能确定金融不稳定的原因。此外，对系统性风险理解的欠缺将使得数据的分析变得困难。
    Gauthier et al.(2010)通过对加拿大银行体系中单个银行贷款账户、风险敞口和包括场外交易金融衍生品在内的银行之间关联数据所进行的分析，发现宏观审慎资本分配机制能够降低单个银行的违约率和系统性危机约25%，宏观审慎资本缓冲能够有效提高金融体系稳定性。
    目前，宏观审慎监管政策工具面临的问题之一是如何在跨境维度上保证上述监管政策工具的有效性。由于金融周期，特别是信贷周期在不同经济体之间的异步性，宏观审慎政策将面临监管套利的风险。此外，另一个问题是能否通过宏观审慎监管工具对外汇流动性风险进行有效控制。Allen and Moessner(2010)分析了2008-2009年金融危机期间通过中央银行交换网络提供的国际流动性，并将它分别与发达国家和发展中国家外汇流动性短缺相联系。他们的研究认为，一些国家能够从严重的金融不稳定中解脱出来，是由于美联储在短时间内提供了大量的美元流动性。