中国货币安全的隐患与风险——基于金融加速器理论视角（下）

这里，资产价格的下降有两个效应产生两种金融加速器。
    其一，资产价格的下降导致抵押品价值降低，企业、家庭的资产负债表恶化，外部融资溢价上升，银行放贷增量减少，投资和消费在信贷约束下减少，经济随之收缩。
    其二，资产价格下降导致银行资产质量恶化，以资本充足率为核心的资本监管约束收紧。银行为满足最低资本要求，紧缩信贷、出售风险资产，对过度负债企业进行清算，这将推动资产价格继续下跌，被动的信贷收缩对投资、消费、总产出产生更为强烈的收缩作用。这样，金融市场动荡溢出到实体经济，并且与实体经济波动形成循环作用，经济收缩导致资产价格的更大不确定性，加剧金融市场的动荡，导致宏观经济的进一步恶化。如此循环往复，小的外生冲击极易被无限放大为经济的剧烈波动乃至收缩和衰退。
    在这轮经济增长周期中，内在地形成了互相强化的经济、货币层面的“双循环”：经济增长模式导致“超货币化”，经济超货币化带来通货膨胀与资产价格泡沫，后者又被金融加速器作用强化，家庭等私人部门被房地产泡沫和通货膨胀隐形抽税，通过低实际利率下的高储蓄为投资持续增长提供补贴，维持投资驱动的增长模式。
    因此，本轮经济周期经过增长与繁荣阶段后，地方政府、企业的高杠杆化、金融体系的贷款质量等问题逐步凸显。值得关注的是，我国地方政府债务规模激增、潜在风险较大。
    根据审计署的数据，2010年底，全国地方政府性10.7万亿元的债务余额中，政府负有偿还和担保责任的或有债务总计9.05万亿元，占可支配收入的比率为86%。2010年末涉及政府代偿的地方债务余额占可支配收入的比率为86%。
    同时，部分县级政府负债率高企，到2010年底，有78个市级（占比19.9%）和99个县级（占比3.56%）政府负有偿还责任债务的债务率超过100%的警戒线。
    地方债务中将近80%是银行贷款，根据平台公司自身现金覆盖贷款本息比率，地方政府中半覆盖和无覆盖的贷款总计1.77万亿元，对银行业的新增风险资产是3.15万亿元左右，这通过资本消耗、拨备计提等对银行资产质量产生影响。
    截至2012年6月末，我国银行业不良贷款余额升至4564亿元，比年初增加267亿元，温州、宁波等局部地区的金融风险凸显。
    当前，我国地方政府、企业处于较高的杠杆状态，在经济的下行周期将会去杠杆，这也给资产泡沫、经济下行增加进一步的压力。我国经济增长从供给面而言将面临劳动参与率、人口红利的下降，导致经济增长率的下降。未来我国劳动力人口将进入长期低增长区域，劳动力供给的零增长甚至负增长将降低就业增长率。
    而且，资本/劳动力的提高源于国内高储蓄支撑下的信贷扩张带来的大规模投资。伴随劳动力供给的相对短缺，实际工资上涨导致资本回报下降，引起资本积累及其贡献率的下降。
    此外，改革带来的制度红利的衰减将使得全要素生产率增速放缓，这两者成为降低劳动生产率的主要影响因素。
    因此，我国将面临劳动力增长率以及劳动生产率增长率的“双放缓”，潜在经济增速也势必面临下降态势。
    同时，货币增长也将进入一个减速周期。因素之一是劳动力结构的变化。由于我国劳动力的部门转移放缓，生产者与消费者比率的变化乃至拐点的出现将导致储蓄率下降，经济驱动力从投资向消费的转换也将使储蓄率下降，货币供给持续高增长的中长期结构基础改变，由此带来的货币减速与流动性大环境的趋紧将进一步增大资产价格泡沫破裂的风险。
    鉴于此，就货币的对内安全而言，从经济下行阶段的金融加速器效应来看，有关资产泡沫的调控政策与调控手段的选择一定要非常审慎。
    三、货币对外安全：货币错配、资本外逃与汇率贬值预期
    
    目前，我国货币对外安全面临的主要问题是资本外逃与人民币阶段性贬值趋势。新兴市场货币贬值、大规模资本撤离曾在2008年次贷危机风暴中上演。2011年下半年，欧债危机恶化使得全球资金避险情绪上升、欧洲资本回流母国，导致新兴市场货币贬值、国际资本大量撤逃。
    短期国际资本外流引发人民币阶段性贬值预期，2011年11月，人民币兑美元出现连续下滑甚至跌停，与此同时，外汇占款增速明显放缓，甚至出现2008年以来首次负增长。
    可以说，我国的资本外逃与汇率贬值预期主要是由欧债危机等外部冲击导致，并不存在汇率贬值基础。
    但值得警惕的是，如果在我国未来经济再平衡、经济运行中枢下行的过程中，再伴随大规模的资产价格破裂，将会导致人民币币值趋势的根本扭转，汇率大幅贬值将诱发开放经济下的金融加速器效应，给我国货币、金融乃至经济安全产生更大的冲击。
    历史地看，亚洲金融危机时期，泰国、菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚等贬值国经济急剧崩溃，充分表明货币贬值并不必然通过传统的蒙代尔-弗莱明模型中“支出—转换效应”带来产出扩张或者此种效应之外还存在着其他更强大的收缩力量。
    这种效应就是典型的由贬值导致资产负债表恶化所带来的金融加速器效应。开放经济状态下，金融加速器效应对新兴市场尤为明显，这是因为新兴市场国家普遍存在货币错配现象。大规模的货币错配下，主权国的资产和负债币种结构不同，公共或私人部门的资产负债表就会对汇率变化非常敏感。
    这里，我们以风险升水增加来描述负向外部冲击。在风险升水增加的情况下，如果维持现有的利率、汇率水平，那么外国资本将流出，从而导致汇率贬值（预期）。在存在货币错配的新兴发展中国家，部分或全部外债以外币计价，收入则主要由本币计算。汇率贬值将增加债务的实际价值，减少资产负债表的资产净值，提高负债-资产比率。一国整体的资产负债表状况是其经济实力与偿付能力的重要标志，资产净值的减少进一步增加外国资本所要求的风险升水，导致外国资本的借贷收缩，对投资、产出等形成收缩作用。
    随着经济的持续恶化，汇率贬值预期的“自我实现”加速本币下跌，推动最初负向冲击的扩散和蔓延。在货币错配与本币贬值的相互作用下，私人和公共部门的净值降低，国内信贷和外国借贷资本的收缩导致投资和产出下降。
    同时，货币贬值大幅增加私人和公共部门债务的实际价值，借贷国则极易由于偿付能力不足而出现债务危机。
    另外，货币错配也会引起期限错配并使之恶化，使偿付约束更紧进而造成投资收缩和产出波动加剧。当然，发展中国家的货币错配还导致货币政策丧失独立性，产生被动的金融加速器效应。例如，在国际经济衰退导致国外需求减少时，货币政策的正常反应是降低利率，刺激国内需求，并让本币适度贬值，以确保隔断国际经济衰退的影响。然而，在存在货币错配的情况下，如果调低国内利率，会引起本币贬值，而贬值将导致上述的金融加速器效应；如果通过提高利率来维持本币汇率，那么企业的财务负担会加重，将导致封闭经济中的金融加速器效应，经济衰退可能会更严重。因此，对于存在货币错配的新兴发展中国家，将产生双重的金融加速器效应，这增加了金融危机爆发的可能性。上世纪六七十年代以来，在新兴发展中国家发生了多次货币危机、金融危机。学者们的研究表明，金融加速器机制在发展中国家的危机时期确实存在。Selim Elekdag，Alejandro Justinian和Ivan Tchakarov（2006）指出，亚洲金融危机时期，外国资本所要求的外部融资升水与资本-净值的比率是密切相关的，与资产负债表相关的外部融资升水的存在表明金融加速器机制确实存在，金融加速器效应解释了危机时期韩国大概一半的总体经济行为的下降。
    目前，虽然我国积累了超过3万亿美元的外汇储备，但对外资产负债结构也存在较为严重的货币错配。我国的资产端大部分是主权债，负债端却是常年的FDI以及购买人民币资产的资本流入，因此，虽然公共部门是对外净债权，而私人部门却积累了将近1.5万亿美元的对外债务，这些负债对应的是人民币资产，且在过去资产泡沫的积累盈余巨大。如果一旦资产泡沫发生破裂或资本预期发生扭转，私人部门由人民币资产向外汇资产进行转移将导致资本流出扩大、汇率贬值等，进而通过金融加速器效应对整体经济产生冲击。还有，金融加速器效应与债务/净资产比率正相关，而我国正处于此轮经济周期累积的高杠杆阶段，经济、金融系统都相对脆弱，一旦内外冲击叠加，影响程度将更为深重。因此，从中长期来看，经济再平衡、需求结构调整以及债务危机导致的外部需求弱化将会使经常项目顺差减少、平抑甚至出现逆差，这是货币及流动性大环境趋紧的外部因素，近期外汇占款的常态低速增长甚至负增长也说明了这一点。如果在经济增速下降过程中再伴随资产泡沫破裂将彻底改变资本预期，货币错配带来的金融加速器效应将放大资本流出、汇率贬值对金融和经济的冲击，这是未来我国货币对外安全中非常值得关注和重视的问题。
    四、维护我国货币安全的对策建议
    
    第一，始终注重保持货币币值的稳定。我国货币安全面临的最大的挑战还是经济与货币减速过程中的资产泡沫问题，而货币政策在去资产泡沫化的过程中，还要权衡货币稳定、金融稳定与经济稳定三个方面。而长期以来，我国的货币政策被赋予了太多的目标，在治理通货膨胀时，要顾及经济增长；在提振经济时，又要顾忌房地产反弹，这样就很容易陷入调控的尴尬之中。事实上，我国的中央银行还无法像美联储、欧洲央行那样将货币政策的主要目标集中在通货膨胀上，这也是由我国调控手段的单一性与经济市场化的不彻底性决定的。因此，货币政策对于经济增长、资产泡沫等短期内要兼顾，但从发展方向上看，要给予中央银行更多的独立性与单目标属性，房地产等资产泡沫的调控应该更多地回到市场化的轨道上。
    第二，建立灵活的应对资产价格的货币政策规则。资产价格上升通过金融加速器效应刺激总需求，资产价格下降则压缩总需求，所以，中央银行应该密切关注资产价格上涨（下跌）对经济的扩张（紧缩）作用，实施致力于稳定总需求的“逆风而动”的调控政策，自动应对的货币政策不仅稳定总体经济，而且可以稳定金融市场本身。除此之外，中央银行还要密切关注由资产价格变化所带来的总需求膨胀效应，密切关注与资产价格变化、总需求和物价水平变动相关的信贷增长：当资产价格的波动没有脱离基本面引起信贷的大幅扩张、总需求的增长进而带来通货膨胀压力时，中央银行不应当对资产价格变化做出反应；而当资产价格变动形成了通货膨胀压力时，中央银行就应该积极调整货币政策，以便压力在形成初期予以抵消。如果货币政策对扩张或紧缩压力没有反应，甚至反而加强这种反应的时候，政策调控会对经济产生持续的破坏作用。
    第三，保持货币政策的灵活性和前瞻性。金融加速器效应的存在导致货币更多地被内生化，增加了货币政策调控的复杂性；同时，金融加速器还导致了货币政策的非对称性和非线性，影响了货币政策的有效性。因此，在货币政策实施过程中，必须提高灵活性和前瞻性，以对冲金融加速器机制对经济波动的放大作用。货币政策要平抑金融加速器的作用，首先要通过“通货膨胀目标制”有效控制通胀。这是因为通胀水平稳定，微观主体预期稳定，名义变量粘性对金融加速器的推动力量就小。其次，货币政策在制定和执行过程中必须充分考虑到金融加速器效应的客观存在，并通过判断和预测信贷市场对于政策操作的反应选择合理的政策工具、调节规模和时机，以消除金融加速器效应可能带来的不确定性问题，切实增强宏观调控的合理性、稳健性和可预见性。再次，货币政策在实施过程中还要充分考虑金融加速器的非对称和非线性影响，在紧缩货币政策的实施中，要注重解决中小企业的融资难题；在经济衰退中，要实施力度更为强劲的扩张政策并伴之以其他政策。最后，为更好地实现价格稳定的调控目标，中央银行需要关注资本充足监管对经济周期的影响，对一个资本不足的银行体系，调控和监管部门要对扰动做出更强的反应，这样，货币政策才能够平抑资本充足监管下的金融加速器效应。
    第四，将经济增长、货币稳定、金融稳定纳入统一的目标框架。金融加速器效应表明，货币稳定、金融稳定和经济稳定存在内在的逻辑统一性，因此，单纯追求反通货膨胀是非常危险的，必须把经济增长、货币稳定、金融稳定协调考虑。例如，在经济扩张阶段，整个经济体通货膨胀水平不断提高，但同时在金融加速器效应推动下不断濒临过度负债状态，提高利率等强力去抑制通货膨胀过程会产生较大的负面影响。因为，利率提高会恶化企业、家庭的现金流，降低金融机构的预期回报率，刺破资产价格泡沫引起金融市场动荡，通过金融加速器效应对经济产生回波效应，导致经济的剧烈波动甚至衰退。因此，在启动反通货膨胀程序之前，中央银行要密切关注金融状况和经济体的财务状况。金融加速器效应表明，货币稳定和金融稳定是相互交织和相互强化的政策目标取向，追求货币稳定必须兼顾金融稳定，反之亦然，否则，后果将是灾难性的。这也意味着，中央银行反通货膨胀的调控政策必须十分审慎。具体来说，应对资产价格波动和通货膨胀的货币政策应该充分考虑债务积累因素和杠杆化程度，因为资产价格波动造成的信贷扩张和紧缩将会对经济周期波动产生影响。短期内追求货币稳定的中央银行，应该充分考虑资产价格波动在长期内可能对信贷变动、金融和经济稳定的不利影响。