中国发生资本流入“急刹车”的可能性及其防范（下）

1982-2011年物价年均上涨5.72%，1997-2010年只有1.61%，总体上基本稳定，从2010年7月开始的最近一轮上涨势头已于2011年7月基本得到遏制，涨幅逐渐回落。从总供求角度看，目前不具备发生严重通胀的市场条件，但需要谨防工资物价螺旋推升现象的发生，一旦出现这种局面，控制的难度将会显著增大。
    资产市场方面，总体上来看泡沫不大。中国股票市场从波动的时间周期上来看总是跌多涨少，目前的股价指数与2000年的水平基本相当，而估值水平则显著下降，市盈率15倍左右，市净率2倍左右，与世界其他国家股市相比并不高，这意味着，十多年来基本上没有上涨的中国股市泡沫不大，即便有，也是结构性的。2000年以来房价倒是每年都有上涨，但就全国来看总体涨幅不大，累计只有70.17%。需要注意的是个别地区涨幅及投资性购房比例过大，住房空置率过高，存在局部泡沫，一旦快速破灭，会通过其所造成的负面经济冲击间接影响国际资本流动。就货币市场来看，2008年后中美利差不断扩大，一定程度上吸引了资本流入，这种局面短期内不会发生根本性变化。
    对外经济方面，自2005年7月汇改以来，人民币持续渐进升值，兑美元年均升值4%，截至2011年末累计升值31.5%，名义有效汇率年均升值2%，累计升值21.16%。货币升值并没有对1994年以来形成的国际收支双顺差格局造成不利冲击，经常项目顺差与GDP的比率反而快速上升，2007年最高达到10.13%，资本与金融项目顺差2010年达到2260亿美元的历史高位。与此同时，中央银行为抑制人民币升值而持续购汇推动我国外汇储备持续快速增长，1993-2011年，年均增幅高达32.74%，2011年末余额达到31811亿美元，充足的外汇储备使我国具有较强的抵御资本流出冲击的能力。需要注意的是：第一，人民币升值持续时间已不短，累计升幅也不小，升值预期对资本流入的吸引力正在减弱，需要谨防贬值预期及其可能引发的资本流出。第二，经常项目顺差与GDP的比率已从2008年起连续4年快速下降，2011年降幅更大，接近1个标准差；2011年资本与金融项目顺差1876亿美元，较上年下降17.39%，外商投资企业利润汇出648亿美元，同比增长33%，较2008-2010年明显提高；外汇储备增幅也于2008年起快速下降，2011年第四季度甚至出现了负增长。这就是说，虽然结构性因素和国际产业分工决定了我国双顺差局面短期内不致发生根本性逆转.但新近的迹象还是值得我们高度警觉。
    总结上述分析，就外部环境来看，发达国家利率和汇率伴随经济复苏而进入上升周期这一发展中国家资本流入“急刹车”的触发条件短期内还不具备，但是，一旦具备，首当其冲遭受冲击的很可能是中国。就内部因素来看，中国资本净流入的相对规模并不大，存量外资也具有较强的稳定性，经济仍具有一定的持续高速增长潜力和物价稳定条件，资产市场泡沫不大，对外经济趋向平衡，且具有较强的抵御冲击能力，因此，资本流入“急刹车”发生的内部条件短期内也不具备。但是，需要警惕的是伴随“刘易斯拐点”到来的劳动力成本快速上升，一旦它损及中国的国际竞争力和增长潜力，导致经济增速持续下降、物价上升、经常项目顺差格局逆转，“急刹车”的发生也不是没有可能。从这个意义上说，2011年下半年出现的资本净流入下降虽然对我国的整体经济运行没有造成多大冲击，但将其当做一场“急刹车”的预演也未尝不可，它提醒我们要增强防范意识。
    三、资本流入“急刹车”的防范策略
    
    基于国内外经济现状和演变趋势，中国防范资本流入“急刹车”应分近期和远期制定不同的策略。如前所述，“急刹车”往往以国际资本过度流入为前提，而我国目前诱发资本流入因素的作用力相对更强。因此，近期应以防范国际资本过度流入为主要目标，重点防范短期资本，比如具有较高易变性、且占比呈上升趋势的其他投资项下的国际信贷、货币与存款流入及各种隐蔽形式的“热钱”流入。
    追求利差收益、汇差收益、证券及房地产投资收益是短期国际资本流入的基本动因。赵文胜等（2011）基于1997年1月至2009年12月的数据进行脉冲响应分析发现，我国短期国际资本（热钱）流入对中美利差、房市及股市收益呈正向响应，对人民币实际有效汇率呈负向响应，在影响程度方面，由强到弱依次为：房地产市场收益、利差收益、汇差收益和股市收益。基于此，短期内我国跨境资本流动的调控重点在于运用利率、汇率、税率、交易费率等价格型工具，配合必要的资本管制，缩小国际资本单边套利空间，从而防范其过度流入。具体来说：（1）对于房地产市场，要尽快推广房地产税，用经济手段替代限购、限价等行政手段，建立抑制炒作的长效机制，并严密监控房地产市场上的外资进出。（2）对于货币信贷市场，在不背离国内宏观经济调控需要的情况下，要逐渐缩小国内外利差，并尽可能保持内外利率变动的一致性，同时加强外债管理和外汇存款监控。（3）对于外汇市场，要以逐步扩大名义汇率双向波动空间和稳定实际有效汇率两者兼顾为指导原则，提高汇率调控技巧和效率，从而抑制货币升贬值预期，同时有效运用交易费率以至税率，灵活调节外汇市场交易成本，合理引导市场汇率及终端客户结售汇行为。（4）对于证券市场，基于目前严格审核体制下总体规模有限的现实，③在探索性推动跨境证券投融资双向扩大的同时，可根据情况实行松紧有别的非对称管理。为抑制资本净流入过快增长，近期可以对本国对外投资和外国在华融资从宽把握而对外国在华投资和本国境外融资从紧把握。
    从根本上讲，国际资本流动是受经济前景驱动的，一旦实际增速持续下滑导致经济前景看淡，本币升值预期及资产价格上涨预期将随之发生逆转，资本流出压力就会显现。由此来看，面对我国经济持续高速增长30年后出现的劳动力成本快速上升与经济增速下滑并发的新现象，不能不对资本流入“急刹车”保持高度警惕。因为劳动力成本上升不同于周期性因素，不会很快结束，它作为经济发展到一定阶段的必然现象将会持续相当长一段时间，如果不能有效冲抵其负面影响，经济增速就可能持续下滑，并由此导致经济前景看淡。这正是许多国家难以逾越“中等收入国家陷阱”和发生资本流入“急刹车”的重要原因之一。因此，尽管我国劳动力成本上升刚刚开始，还没有引发普遍的经济前景看淡，但是必须着眼长远，未雨绸缪，做好防范“急刹车”、特别是占我国外资存量主体地位的FDI外撤和国内长期性资本外逃的准备，其核心就在于采取有效措施以抵消劳动力成本上升对我国实体经济和国际竞争力的负面冲击。
    理论上讲，要想抵消劳动力成本上升的负面经济冲击，就必须使劳动生产率提高速度不低于工资增长速度，为此，必须提高资本和技术的产出贡献率，具体来说需要做好以下工作：（1）利用我国新一代劳动者素质和知识水平明显提高的有利契机，充分发挥人力资源潜力，构建开放的融入全球网络的创新体系，加快技术引进和创新步伐，提高全要素生产率。（2）深化改革，降低民营企业的产业进入门槛，为效率导向的劳动力和资本跨部门、跨地区转移创造便利条件，推动全社会生产效率进一步提高。（3）加快经济结构转型升级，提升我国在全球产业分工和价值链中的地位，以提高产品附加值，改善国际贸易条件。（4）提高投资效率，注重增长质量，减少经济增长中的资源浪费和环境代价。（5）在稳定就业的前提下，鼓励资本替代劳动和有机构成提高，从而通过提高人均资本水平来推升劳动生产率。
    近期和远期策略看似矛盾，实则一致。从逻辑上讲，近期抑制资本过度流入正是为了防范其远期可能发生的逆转。就有效调控跨境资本流动需要做好的工作而言，没有近远期之别。随着我国经济融入国际大市场程度的不断提高，国内外经济主体的跨境交易越来越多，跨境资本流动的规模和波动性必然加大，从而对调控和监管提出了更高要求，我们应以IMF提出的资本流动调控的新政策框架为指导，重点做好以下几个方面的工作：（1）通过扩大机构类型、资产品种、市场层次、交易规模和改善服务等手段，提高国内金融市场的广度和深度，加快金融基础现代化进程，以增强对跨境资本流动的吞吐、引导、配置能力和抵御冲击能力。（2）加快利率、汇率市场化步伐，完善金融价格机制及其作用环境，提高宏观金融调控和监管水平，增强宏观经济政策和审慎监管政策对调控跨境资本流动的有效性。（3）着力构建完整高效的数据统计、预期调查和风险预警体系，从而使宏观调控和监管部门在规模与结构、来源与去向、流量与存量、现状与趋势等方面对跨境资本流动有全面、及时、准确的把握，能够对异常流动迅速做出反应，并保持对“热钱”等违法违规资本流动的高压态势。（4）创新防范跨境资本流动冲击的体制机制，制定应对资本双向流动的政策预案，合理调控对外资产负债结构，减少货币错配、期限错配等情况的发生。