杨涛：央行资产负债表调整的国际视角

    2008年的全球金融危机给各国货币政策操作带来全新挑战，在此之前，各国央行的资产负债表并未成为最关注的焦点。发达国家央行更喜欢运用价格型工具，新兴经济体央行则偏重广义货币供应量等数量型工具，其目的都是为了满足非公共部门和机构的流动性需求，或者达到央行特定的资金价格调控目标。在此背景下，央行资产负债表的规模和结构变化更多呈现出被动性特点，央行对资产的选择也通常更加保守而审慎。
    金融危机引发的市场恐慌蔓延，给金融部门流动性带来急剧的短期紧缩冲击，使得央行的传统货币政策工具或者进入“效果疲软期”，或者难以扭转恶化的市场预期。因此，以发达经济体为代表的各国央行，开始更加积极主动地进行资产负债表管理，并且通过改变资产负债表的具体要素，创造出多元化的、便利操作的综合性政策工具，从而对市场流动性、利率体系和私人部门预期产生更“立竿见影”的影响。
    自危机爆发以来，在各国央行的资产负债表政策运用中，虽然大多出现了规模大幅扩张的趋势，但是就其政策目标、具体手段使用、制度配套、作用效果和负面影响来看，既有一些存在共性的地方，也有许多差异性的特点，但总体上看，其经验和启示都对我国有一定的借鉴参考意义。
    对政策目标和背景的比较
    通常来看，各国货币政策的主要目标，往往围绕稳定通货膨胀率、弥补产出缺口和促进就业、应对危机和实现金融稳定等。2008年始于美国的金融危机，发端于房地产与金融衍生品泡沫的破裂，最终对各国实体部门都产生了严重的负面冲击，在此过程中，解决短期流动性短缺、恢复市场信心、扭转实体部门的脆弱性等多重目标夹杂在一起，增加了各国央行政策选择的难度。虽然在走向资产负债表扩张的道路上，各国都出现了殊途同归，但其变化的动因和优先目标选择，还是存在一定的差异。
    央行购买优质的政府债券、进行公开市场业务，是正常的货币政策操作，量化宽松则不然，其最终调控目标即锁定为长期的低利率，各国央行持续向银行系统注入流动性，向市场投放大量货币。在量化宽松背景下，央行对经济体实施的货币政策并非是微调，而是开了一剂猛药。回顾历史，央行推动量化宽松政策的起点，往往都是利率大幅下降而趋于失效时。如从2007年8月开始，美联储连续10次降息，隔夜拆借利率由5.25％降至0％到0.25％之间，但危机的影响仍然在不断深化，促使美联储在2008年11月25日起启动QE1。危机之前美联储资产负债表大约保持8200-8300亿美元的规模，到2015年1月14日当周则膨胀到了4.5万亿美元，这要归因于危机之后历时6年的三轮QE的作用。
    美国资产负债表工具的运用目标经历了两大阶段，首先，最初在被动补充流动性效果不佳的前提下，转为主动释放流动性。如2007年金融危机爆发至2008年雷曼兄弟破产期间，美联储以“最后的贷款人”的身份救市，此后随着危机进一步蔓延，便开始通过资产负债表扩张来主动刺激流动性。其次，当危机对实体经济产生深远损害之后，资产负债表政策运用目标则转为引导长期利率下降、支持宏观指标优化，尤其是就业指标。如美联储在2012年9月推出QE3时，表示“如果劳动力市场前景没有显著改善”，将一直执行该政策。实际上，到2014年10月底美联储宣布退出QE，主要就是因为GDP增速、就业等宏观经济指标有所改善，同时也是由于防止美元继续走弱影响美国金融竞争力、避免货币泛滥引发下一轮危机萌芽等因素。
    就欧洲央行的情况来看，在欧债危机最严重的时期，资产负债表的持续扩张更多也是为了解决金融系统自身的问题，到2012年顶峰时达到约3.1万亿欧元。显然其首要目标是金融稳定而非货币宽松。当金融体系的状况有所好转后，欧洲央行的资产负债表反而逐渐收缩，2014年底缩减到约2.1万亿欧元。到2014年10月，欧元区面临陷入金融危机以来第三次衰退的风险，欧洲央行的资产负债表开始新一轮扩张，其政策运用便更加着眼于应对通缩和刺激经济。如自2014年9月中旬起实施TLTRO项目，可为欧洲银行业提供长达四年的贷款，2015年1月宣布启动每月600亿欧元的国债与其他债券购买计划。
    与美联储和欧洲央行不同的是，日本央行的资产负债表扩张更多是着眼宏观经济而非金融稳定问题。自2008年到2012年底安倍政府上台之前，日本央行的资产负债表扩张速度远低于美联储。到2013年“安倍经济学”实施之后，日本央行开始采取更激进的量化宽松政策，推动了资产负债表的迅速扩张。就其目标来看，一方面是通过超发货币，促使股市繁荣，进而企业能够以较低的成本获得更多的资金，另一方面则是希望通过货币增发，来刺激国内物价上涨，从而刺激企业投资的意愿及信心。
    综合来看，多数发达经济体央行的资产负债表政策目标存在阶段差异性，当金融体系流动性枯竭时，以解决金融稳定性为主；当经济衰退而金融资源流向实体部门乏力时，则以促进经济增长和就业为着眼点。

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