杨涛：央行资产负债表调整的国际视角

    资产负债表的政策工具选择
    首先，在央行资产负债表中，各国通过在资产方的工具创新，进一步拓展了央行货币政策操作的空间与主动性，使得流动性干预的触角渗透到金融市场各个层面。以美国为例，在2008年危机之后，美联储资产负债表逐渐进行了大量结构调整，增加了许多创新性资产科目。除了美国国债外，设有各种证券化资产：联邦机构债务证券、按揭抵押证券和定期资产支持证券。同时贷款方面也进行了细分，除贴现贷款外，还有二级信贷和季节性信贷、短期借贷计划、定向借贷计划、长期可交易债券购买计划和紧急贷款计划。
    具体来看，美联储的资产项目包括：黄金和特别提款权项目；国债项目；联邦机构债项目；住房抵押贷款支持证券MBS项目；贷款项目；回购协议项目；对特定机构支持项目：Maiden Lane LLC项目和AIG项目；定期资产支持证券贷款工具有限责任公司（TALF LLC）的资产净额项目；中央银行流动性互换（货币互换）项目；其他资产项目等。其中，为了应对金融危机，美联储设置了许多新的资产方子科目，如商业票据融资便利（CPFF）、资产支持商业票据货币市场流动性便利、定期证券借贷便利（TSLF）等。
    美联储的这些资产方政策工具可分为一般性和定向性两种，前者如在量化宽松背景下推动了大量购入国债资产、自2008年9月依托美国财政部补充融资计划开始对存款机构的贷款迅速增加等，后者如持有房地美、房利美、吉利美的联邦机构债和过手MBS，还有对陷入困境的贝尔斯登、美国国际集团(AIG)的定向救助性融资支持。美联储的一系列政策创新，实际上也是与影子银行的高速发展密不可分的，这使得解决抵押品缺乏和围绕回购利率的工具创新成为焦点。随着当前美国退出QE的前景，美联储的资产方政策工具创新面临新的双重挑战，一是如何在规模收缩的情况下，有效运用和提升短期利率的控制工具，如隔夜逆回购、定期存款工具、超额准备金利率等，二是在经历了长期零利率和QE之后，“抵押品不足”和“回购利率跌至负值”仍然非常突出，在亟需缩减资产负债表的背景下，以美联储为代表的发达经济体央行，仍然需要创新更多货币政策工具来应对挑战。
    作为另一典型代表，欧洲央行的资产负债表工具与美联储有较大差异。美联储的资产主要是国债净额，货币政策操作以国债为代表的金融市场工具为主；欧洲央行的资产主要是对欧元区信贷机构的贷款，货币政策操作也是对银行信贷融资的影响为主。可以看到，美联储资产负债表的政策运用主要是依托于美国发达的金融市场，较高的资产负债表所创造出来的大量流动资金倒逼出新型的货币投放工具；相比来看，欧央行其资产负债表的控制能力并不强，实际可控的担保债券、ABS等非常有限。正是因为其资产负债表很大一部分是由对银行的贷款构成，所以近年来欧元区银行贷款规模的收缩，也带来欧央行的资产负债表收缩。此外，日本央行的资产负债表政策则更为传统，由央行入市购买政府债券和公司债券，或者对金融机构提供“贷款与贴现”支持，通过扩张流动性供给来支持银行业融资，其对金融市场的依赖程度也远低于美联储。
    其次，从央行资产负债表的负债方来看，主要包括发行货币和对金融机构的负债，前者即为现金发行，后者主要包括法定准备金和超额准备金。从规模变化来看，资产方项目的膨胀也带来对应负债方的变化；从结构来看，在宽松货币政策实施中，负债中的货币发行和机构在央行的存款，可能发生反向变化。比较看，美联储的负债以存款机构的存款为主，也就是其扩张来自银行储备的增加以及对其他技术性操作的使用，而欧洲央行以流通中的货币、信贷机构与货币政策操作负债为主。
    进一步以美国为例，央行的负债方工具也相应产生许多新变化，如作为实施量化宽松的启动资金基础，财政在央行设立的一般账户之外，又单独设立了补充融资计划，整体上财政存款账户重要性不断提高。另外，逆回购项目也是美联储负债的重要部分，2013年以来，美联储逐渐频繁应用隔夜逆回购操作，希望向相当大范围的投资者弹性地供应无风险资产，缓解“高质量资产”的抵押品压力，充分消除市场预期的担忧。可以看到，在资产负债表缩减中，逆回购有助于提升美联储对短期利率的影响力。2014年12月开始，美联储逐渐进行较长期固定利率逆回购协议测试，以继续观察其能否成为有效的利率影响手段。还需注意的是，随着电子支付的快速发展，美联储对于电子货币对于现有货币体系的冲击愈发关注，实际上除网络虚拟货币之外的央行和商业银行电子货币已对负债方结构和规模产生了深远影响。
    总的来看，危机之后典型发达经济体央行的资产结构都发生了较大变化，无论是日益复杂的流动性弥补、对冲和扩张手段，还是越来越习惯于“主动性”、“定向性”的调控模式，都使各国央行资产负债运作模式难以简单回归危机之前的状况。

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