杨涛：央行资产负债表调整的国际视角

    政策作用效果及挑战
    首先，作为非常规性的政策选择，资产负债表工具运用的最终目的还是解决实体部门的衰退问题，这就需要多元化的配套制度设计和政策协调。一方面是有必要同其他宏观经济政策，尤其是财政政策，及与之相适应的汇率政策配套实施。如美国多次面临的联邦债务上限的“危机”，实际上反映出与QE相配套的压力。美国联邦政府赤字曾在2009财年达到创纪录的1.4万亿美元，相当于GDP的9.8％。如今退出QE也伴随着财政的好转，如2015年1月26美国国会预算局预测，在2015年9月底结束的新财年，联邦政府财政赤字有望降至4680亿美元，约占GDP的2.6％。另一方面，在充足的流动性支持下，即便在美国也需运用产业引导政策培育经济内生动力。除了继续引导制造业的“回归”，美国信息经济也迎来新的发展契机。如奥巴马政府签署《透明和开放的政府》文件之后，2012年5月美国数字政府战略发布，2013年5月又发布“大数据的研究和发展计划”。
    反之在日本，近年来安倍经济学的三个主线，是大胆的货币政策、机动的财政政策、模糊的结构性改革，也即“日本版的量化宽松政策”。作为金融缓和政策，虽然日本的宽松货币政策短期内起到一定作用，但是也逐渐迎来新的困境。无论是政府债务困境下的政策冲突，还是日元贬值下的各方矛盾凸显，都使人看到安倍经济学的刺激作用逐渐弱化，长期增长压力再次提上日程。其中的原因之一，就是其过于偏重货币政策的“单兵突进”，而在安倍经济学“三大措施”中，结构性改革一直是“摆设”，财税政策也存在诸多掣肘。
    其次，资产负债表扩张政策的作用效果更多是在金融层面，在实体经济层面难以准确衡量其效果。例如对于美国的QE，从其直接目标来看，确实缓解了金融市场上的流动性短缺，并对降低长期利率、活跃证券市场和压低美元汇率起到作用。但从其最终目标来看，一方面难以去除其他影响因素来单独分析其对宏观经济的影响，另一方面这种“非常规”也带来许多难以预期的风险和负面冲击。就前者来看，如有人认为美国失业率从QE开始时的超过8％降至2015年1月的5.7％是效果显著的证据，但也有人认为失业下降是人口结构性变化的结果。同样在美国的经济周期波动与资本流动中，其他发达经济体与新兴经济体的货币政策周期错位、愈加常态化的全球经济失衡等，都产生了更加复杂的多重影响。就后者看，正如IMF在2013年4月11日公布的《全球金融稳定报告》提到，在各国央行资产负债表的扩张背景下，央行资产种类和期限也不断增加，资产质量则有所下降，这些变化导致了三重风险：利率上升导致的直接或间接损失；当央行增持低利率的长期证券时，运营收入下降；信贷风险可能造成资产减值损失。当然，各大央行的风险各异，取决于它们非常规政策的规模和性质。
    实际上，在现实中关于资产负债表膨胀是否会影响央行独立性和可信度，已经引起许多争议。如瑞士央行（SNB）放弃盯住欧元汇率政策，导致瑞郎大幅升值20％，似乎表明SNB担心如果继续买入欧元和其他外国货币，将导致资产负债表损失。而在美国，“审计美联储”运动卷土重来，重点是通过完善立法要求美联储披露更多关于其货币和金融操作的信息。虽然许多人认为在传统优先目标次序下，这些对央行独立性和利润损失的质疑没有意义，但日益复杂的表内工具操作实际上也带来了多重货币政策目标内在冲突的可能性。
    借鉴与启示
    第一，各国央行实施资产负债表政策的前提，往往是传统利率政策和数量工具逐渐失效，甚至进入“流动性陷阱”。同时对于多数国家来说，金融体系陷入危机所导致的市场信心失控与流动性枯竭，往往是启动资产负债表扩张的起点。由此需要看到的是，一方面如果尚未经历金融稳定的严重挑战，直接着眼于经济逆周期操作，则央行资产负债表政策的选择需更加慎重，或者应该有不同的路径与重点。另一方面，迄今为止的资产负债表政策更多体现出非常规特征，即在经济低迷时作为“另类兴奋剂”，但随着环境变化，资产负债表扩张可能带来的通胀压力、资产价格泡沫、货币贬值等就值得更加重视。
    第二，从技术角度来看，一国央行的资产负债表政策选择，离不开其金融结构与金融市场特点。即在银行和间接金融体系更具优势的经济体，央行的资产和负债工具创新离不开银行的间接传导；在资本和金融市场更加发达的经济体，央行推动特定金融产品的设立和交易则成为主要方式。对于新兴经济体来说，由于金融结构往往处在不断变化的过程中，因此综合运用直接金融和间接金融的制度与产品创新，实现资产负债工具的协调运用，或许也是可行的政策试验路径。
    第三，资产负债表政策的普遍运用，实际上对于一度走向模型化、简单化、规范化的现代货币政策操作，产生了复杂的深远影响。一则，各国央行前所未有地深度介入到金融市场与金融体系中，成为无所不在的流动性交易的中央对手方，货币政策权力充分扩张，也带来对央行自身定位、传统政策目标与作用机制的质疑。二则，可能带来对新的货币政策模式的“路径依赖性”，无论是央行还是市场主体，要重新适应资产负债表紧缩后的“苦日子“，似乎并不容易。新工具带来的市场交易行为的”异化“，也有许多值得发掘和延续的“主动”型政策模式，所以对资产负债表政策的“非常规”与退出，并不应该简单机械地视之。三则，货币政策的操作范式与思路，可能在理论与实践创新探索中迎来新空间。
    第四，对于各国央行的资产负债表政策来说，需要明确规模还是结构、存量还是增量、常态还是非常态这些矛盾。一则，不应把资产负债表政策简单等同于量化宽松和资产项目扩张，在信息技术和金融技术引致金融市场日益复杂的前提下，央行顺应趋势更加积极主动地进行资产负债表结构性创新与调整，或许逐渐将演变为常态化的选择。二则，在应对经济衰退和流动性困难的特定时期，资产负债表快速的增量变化，或者比存量指标更具有关注意义。三则，在试验不同非常态工具同时，央行资产负债表政策运用要高度重视常态工具的创新，即跳出难以把握力度的“相机抉择”局囿，设置更多的货币政策“内在稳定器”项目。
    第五，在全球金融日益融合的今天，一国央行的资产负债表政策往往离不开国际化因素的考量。例如，美联储实际上是让其他央行作为中介，向缺乏美元资金的各国借款者提供美元融资。由此许多央行的资产负债表扩张，在很大程度上是因为美联储与其他央行有货币互换协议。再如，在具有不同程度的资本项目和汇率管制的经济体中，对冲外汇占款成为影响央行资产负债表腾挪空间的核心因素。而随着新兴经济体的金融国际化，其央行资产负债表内的不可控因素、跨境因素等都带来新的政策机遇和挑战。

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