李扬：中国债券市场将迎来长足发展

    李扬认为，中国债券市场有以下特征：
    债券期限短期化
    2015年，央行为了推动利率市场化进程，大幅度增加了同业存单的发行：本年度发行同业存单4793只，较上一年度的437增长了十余倍，发行总额则从上年的4412亿元猛增到37827亿元，净增了近7.6倍。与此同时，2014年10月-2015年9月，期限在1年以内的债券也有了较大的规模扩张，此间，此类债券共发行7921只，发行总额为83734.72亿元，发行只数和发行总额占比分别为61.31％和44.49％。期限较短的同业存单和短期融资券的大规模入市，直接带动了2015年中国债券市场发行期限的短期化。
    债券发行的短期化，自然引致存量债券剩余期限呈短期化发展：市场上短期债券存量有所上升，剩余期限较长的债券余额占比逐渐下降。资料显示，1年期以下的债券从2011年的17.3％上升到2015年的22.5％，1-5年的中短期债券存量由40.9％上升至46.7％；5-10年的中长期债券存量由26.0％下降至23.4％，10年期以上的长期债券存量由15.8％下降7.3％。需要指出的是，在商业银行为主要投资者的结构下，短期债券发行增多和全市场剩余期限的短期化，并不必然意味着短期偿债压力上升。
    市场交易趋于活跃
    2015年，银行间市场债券总成交金额再创纪录，达353.69万亿元，增长42.95％。其中，现券交易额增长96.79％，回购交易额增长35.96％。债券成交额与GDP之比从2000年35％上升到了2015年9月末的908％。这表明，中国债券市场的深度、广度和弹性均有所改善，债券市场的流动性也得到大幅提高。
    新世纪以来，现券与回购交易结构出现了此消彼长的变化。2001～2010年，现券交易额占比逐年上升。2011-2015年，它们的占比走势出现反转，即现券交易占比下降，回购交易占比上升。这一变化，反映了市场的流动性变化以及货币政策的侧重点变化。
    交易的活跃度和流动性上升，也反映在债券市场的换手率上。2000年，中国债券市场换手率为133％，2015年换手率则达到了1003％。
    杠杆率无趋势性变化
    若将债券质押融资认为加杠杆，则大致可用债券托管量/（债券托管量－待购回债券余额）来衡量杠杆倍数。需要指出的是，债券投资中的加杠杆途径多种多样，回购只是提升杠杆的途径之一，其它如优先/劣后结构同样能提升杠杆倍数。因此，这里的计算，与其说是杠杆水平，不如说是回购对债券市场杠杆的贡献度。此处度量的杠杆贡献度，应是上限。从历史走势来看，近一年来的银行间的杠杆比率有小幅的提升，但杠杆水平并不高。
    在交易所债券市场，杠杆倍数可以用托管债券总市值/（托管债券面值－未到期回购融资余额）计算。交易所债市杠杆倍数一年来有小幅下降，原因在于，由于交易所公司债发行的放量和股市的大起大落，今年以来托管在交易所的公司债和国债的数量都有明显的增加，股市火热时用回购资金申购新股，6月股市回落后却仍然沉淀在交易所，导致资金供给增加而融资需求明显减少。
    衍生品市场发展缓慢
    近年来，以利率互换和国债期货为代表的利率类衍生品市场得到了稳步发展，交易量、持仓量等主要指标已经形成与现货市场相当体量的衍生产品市场。利率类衍生产品，尤其是利率互换与国债期货的发展，为金融机构提供了利率风险对冲的工具，较好地发挥了价格发现的功能，促进了中国利率市场化改革，有利于完善货币政策利率传导机制。
    中国利率互换起步较晚，但最近两年得到了较快增长。2015年中国利率互换市场发展迅速，1至9月，利率互换成交50974笔，名义本金规模合计58436.63亿元，名义本金成交量较2014年同期增长120.33％。此外，中国利率互换市场还呈现出以下特征：各类参考利率中，回购利率成交量最大，且重要性继续提升；存贷款基准利率在互换交易的参考利率中受冷落；利率互换的期限集中在1年及以内的短期，中长期限不活跃。
    2015年国债期货市场成交活跃，成交量及持仓量迅速倍增，已经形成与现货市场相当的市场容量。2015年1至9月，国债期货总成交量234.9万手，总成交金额22862亿元。国债期货自上市以来，价格总体处于上升趋势，与现货收益率下行走势高度一致。中国国债期货市场迅速成长，呈现以下显著特点：（1）风险管理完善，市场运行平稳，机构投资者参与度较高，投资行为较为理性；（2）价格发现功能得以有效发挥；（3）成为有力的利率风险管理工具，期货价格与国债现券价格保持了高度的相关性和一致性，充分保证了投资者利用国债期货进行利率风险管理的有效性。
    

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