李扬：中国债券市场将迎来长足发展

    高度警惕债券市场中隐藏的风险
    李扬介绍说，受宏观经济状况以及债券市场供求关系变化影响，过去十余年里，中国债券市场的收益率经历了几个周期的变化。
    2005年第四季度至2007年底，债券收益率大幅上升。这主要是因为，货币供应增长过快，导致价格水平上升和通胀预期加强。受次贷危机影响，2008年一季度后中国的通胀率迅速下降，同时，为应对危机冲击，货币供应量迅速上升。受流动性效应、通胀预期和价格水平下降效应影响，债券收益率在2008年7月至2009年第一季度出现了快速下降。
    2009年的货币扩张，使得市场物价上升并导致社会上的通胀预期逐渐升温，债券收益率应声而上。2011年8月之后，随着货币供给增速下降，CPI开始回落，通胀预期也有所下降，债券市场收益率也随之出现了明显的下行趋势。2010年之后中国的增长率出现了中长期的下行趋势、产能过剩和企业非意愿存货上升，工业企业利润增长率和诸多行业的净资产收益率开始持续下降，使得债券市场对违约风险的担忧不断加剧，乃至在2013年6月爆发了“钱荒”，债券市场收益率随之大幅抬升。
    对违约风险担忧、钱荒冲击对债券市场收益率的影响持续了半年多。转入2014年之后，宏观经济政策开始出现了趋势性转变，这带动债券收益率下降。到2014年第四季度后，随着央行启动降息和全面降准，强化了市场对央行宽松货币政策的预期，再加上通胀率持续下降，尤其是长时间的PPI负增长，使得债券收益率在2015年上半年出现了加速下行。
    在债券收益率的周期变动中，长短端的收益率波动不尽相同，伴随收益率水平变化的是债券收益率结构的显著变化。中国债券市场收益率结构呈出以下特点：短期受到收益率的波动性明显大于长期收益率的波动；在利率下行的周期，长短期收益率利差往往会扩大，在利率上升周期，利差往往会缩小。
    长短端收益率变动的差异，直接导致了债券市场收益率曲线形状的变化。2015年，中国债券收益率曲线就经历了三个阶段的变化。2015年初，中国债券收益率曲线呈现“勺子”形，短端债券收益率出现了“倒挂”，曲线的短端斜率为负。造成这种倒挂的原因较为复杂，最有可能的原因在于，它是钱荒导致短端收益率大幅上升的后遗症，是基于流动性债的短期资金需求保持高位的结果。
    2015年4月之后，收益率曲线的扭曲得到修正。6月份之后，收益率曲线在短端收益率略有上升的同时，长端收益率大幅下行，使得收益率曲线变得较前平缓。
    长短端债券收益率的变动，对货币政策具有极大的影响。虽然中国的“格林斯潘之谜”和“伯南克难题”仅仅初现端倪，但是，其中隐含的挑战，值得高度警惕。
    境外机构越来越偏好中国债券市场
    根据《人民币国际化报告2015》，截至2015年4月末，共232家境外机构进入银行间市场，境外非居民持有境内人民币金融资产已达44065亿元，其中，债券托管余额7352亿元，约占我国债券市场总存量的2％。根据中债登和上清所的数据，截至2015年9月末，境外机构债券持仓总量为6554亿元，较2014年末5714亿元增长14.7％，比2014年同期亿元的规模增长25.38％。从相对值来看，2011年3月至2014年9月间，债券投资与股权投资之比持续上升，从10.9％上升至了41.4％。这表明，境外机构在增量资产的配置中，越来越偏好于中国债券。
    美元危机、中国利率的长期高水平以及中国经济增长的前景，是促使境外对中国资产（债券）投资快速增长的主要动因。
    “十三五”时期债券市场发展的七点建议
    李扬表示，着眼于“提高服务实体经济的效率”，围绕“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展主题，是2016年和“十三五”时期中国债券市场改革和发展的基本方向。2020年，中国社会主义市场经济制度的关键环节和主要领域的改革将取得决定性成果，社会主义市场经济制度将更加定型、更为成熟。作为这一制度不可或缺的组成部分，中国的债券市场也应走向成熟和完善。他对“十三五”期间中国债券市场发展提出了建议：
    第一、进一步推动市场一体化，致力于建立全国统一的公司债券发行和交易制度，改变“五龙治水”格局，尽快实行公司债券发行备案制，同时，强化对债券交易环节的监管。
    第二、增加以公司债、企业债、短期融资券、中期票据为主体的信用债券的份额，改变利率债为主的传统体制遗迹，以期充分揭示各类经济主体的信用状况，并以此推动利率市场化深入发展。在此过程中，应积极发挥资信评级在证券市场中的作用。
    第三、继续放松债券市场投资者的准入限制，在广泛向国内外商业银行、保险公司、资产管理机构、证券公司、信托公司、政府投资管理公司、基金管理公司、养老基金等机构投资者开放市场的过程中，加快简化管理流程，逐步向完全备案制过渡和发展。
    第四、完善政府债券市场结构，特别增加短期和长期政府债券发行，扩大政府债券市场规模，促进形成有效且平滑的政府债券收益率曲线，为各国货币当局提供充足的无风险债券供给，为人民币加入SDR提供条件，助力人民币国际化。
    第五、推进人民币利率和汇率机制进一步市场化，同时，完善央行对人民币利率和汇率的市场化干预手段。
    第六、配合人民币国际化，加快培育人民币离岸金融市场，鼓励更多中外企业在离岸市场发行债券，为离岸市场提供可投资的债券产品，形成离岸市场资金的沉淀和良性循环。同时，鼓励境外机构和离岸资金以合法方式投资于境内债券市场。
    第七、积极稳妥推进各类衍生产品发展。

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