杨成长：中国金融市场五大结构正在走向优化

    ■ 自2015年以来，经过一系列市场波动的阵痛以后，我国金融市场的重大结构关系正在发生改变，呈现出了五个方向性的结构优化：金融行业转型和实体经济转型开始同步、实体投资收益率开始高过金融投资、直接融资正在快速上升、资产管理规模开始消肿、国内金融投资收益率与全球逐渐接轨。
    ■ 中国金融市场出现的五大结构优化，是经济转型对金融市场产生深刻影响的结果，是中国金融市场功能转型的结果，这些变化都是方向性和趋势性的。金融各业都应该从服务实体经济的角度出发，认真研究和把握金融市场结构变化的趋势，准确定位在未来金融市场上的业务优势，更好服务于实体经济。
    今年，中央政府将推动金融服务实体、金融服务国家战略、严控金融风险作为指导金融业发展的政策主基调。金融风险首先蕴藏在金融市场的结构扭曲上。自2009年以来，我国出现了实体经济转型和金融行业转型不同步；利率周期和实体经济周期不同步；中国利率周期跟全球利率周期不同步等问题。在金融市场的创新上，金融各业没有秉承金融创新服务实体、金融创新从国情出发的宗旨，出现了金融各业为了获取利率周期扭曲、融资渠道扭曲、投资扭曲下的业务机会，竞相比赛创新力度和投资开放程度的创新导向，产生了严重的盲目创新现象。中国金融市场重大结构关系出现了严重扭曲，蕴藏着较大风险。
    自2015年以来，经过一系列市场波动的阵痛以后，我国金融市场的重大结构关系正在发生改变。金融行业开始出现系统性转型，金融市场的结构变化与实体经济转型开始同步。重大金融结构扭曲现象开始得到矫正。因金融结构扭曲所导致的潜在金融风险得到一定程度的释放。总体来看，当前我国金融市场出现了五个方向性的结构优化。
    储蓄开始大于投资，利率出现了大幅度下降，金融行业转型和实体经济转型开始同步
    我国实体经济从2011年开始步入转型期，外需逐步下降，制造业增速放慢，经济增长率逐年下台阶，企业效益明显滑落，内外需经济结构发生剧烈变化。但是我国金融市场和金融行业并没有同步转型。利率不但没有随企业效益下降而下降，甚至出现了结构性上升，银行加权贷款利率逐步攀升，高点达到7.3%，信用债发行利率在6%—9%，非标融资平均成本超过10%，小贷公司贷款利率超过20%以上。企业融资成本快速增加，债务率快速上升，使实体经济不堪重负。尽管中央政府和宏观调控部门采取了一系列降低资金成本的措施，但是效果并不明显。在实体经济出现显著下滑的同时，金融业却迎来了发展的黄金期：利率高、利差大、通道融资大发展、资产管理急剧扩张、业绩大幅度提升、金融行业增加值占GDP的比重也快速上升到了近9%的全球罕见值。
    直到2015年，我国金融市场的利率才开始出现了全面回落。银行间短端利率跌了近一半，信用债发行利率大幅度下降，银行加权贷款利率也下降到5.3%左右。延续到2016年，我国企业财务成本开始出现明显下降，效益出现了回升。与此同时，伴随着利率低、利差缩小、非标融资受压缩和资产管理被清理，金融机构的投资收益率大幅度下降，占GDP的比重也开始出现了明显下滑。中国金融行业在实体经济经历了五年转型后也开始转型了。
    那么是什么力量推动利率出现如此大的下跌呢？是央行的货币政策？还是政府的各项政策措施？显然都不是。利率出现系统性下跌是我国实体经济转型过程中消费和投资关系发生重大变化的结果。
    我国金融市场的主要功能是将社会储蓄资金转化为投资资金。各经济主体通过金融市场和金融机构去融资主要是为了投资。居民贷款是为了买房和家庭经营，极小部分用于消费；企业贷款是为了扩大生产；地方政府负债是为了开展基础设施投资；政策性银行发债是为了支持地方政府和企业开展基础设施和基础产业投资；即使是中央政府的债务收入也主要用来支持经济建设。各实体经济主体融资的目的都是为了投资。资金的来源是社会储蓄。整个社会储蓄等于居民储蓄，加上企业储蓄（主要来源于企业利润和折旧），再加上各级政府用于投资的总支出。企业利润和折旧资金中相当一部分可以直接转化为企业自身的投资，不需要通过金融市场，企业储蓄行为和投资行为合二为一，过去我们称之为“企业积累”。作为资金价格的市场平均利率和利率结构，取决于储蓄总量和投资总量的平衡关系，以及储蓄资金向投资资金转化的顺畅程度。储蓄资金不能满足投资需求，或储蓄资金不能通过金融工具顺畅转化为投资资金，都会导致利率整体性上升或结构性上升。反之，利率就可能会出现趋势性下降。中央银行可以通过货币政策的松紧来适度调节和引导市场利率，但是不能改变利率的基本趋势。
    2012年以来，尽管我国的实体经济已经出现了明显下滑，但是投资并没有出现明显下降。为了对冲贸易和制造业的下滑，各级政府不得不持续加大基础设施投资，社会对投资资金的需求甚至比过去更旺盛。中国的储蓄资金和投资资金出现了紧平衡状况。从储蓄资金转化为投资资金的渠道来看，2009年我国银行新增信贷扩张到10万亿元，然而一直到2016年我国银行新增信贷也只增长到11万亿元左右。但是，年度投资总规模已经从2009年的不足20万亿元，增长到2016年的近60万亿元。银行信贷支持投资的力度大幅度下降了，债券发行又实行严格的行政审批制度，无法放开；股票市场融资能力有限，20多年来累计融资余额不足6万亿元。因此，2012年以来，我国储蓄资金向投资资金转化的渠道就出现了严重的堵塞现象。这种状况不仅抬高了整个社会的资金成本，也逼迫金融市场创新非标准融资工具和渠道，使非标融资大幅度增长，为非标融资提供通道服务的各类通道式、过桥式资产管理平台空前繁荣。非标类融资由于其“非标准性”，缺乏规范的二级流通市场，其融资成本当然要高于标准的信贷、债权和股票融资。再加上为了让非标融资合法化，必须要通过银、证、信、保、基等多家机构的资产管理平台的合作才能完成，每家金融机构都要获得收益，自然也抬高了资金成本。
    到了2015年，我国储蓄和投资的关系开始发生重大变化。投资增速真的降下来了，整个社会年度投资增长率从20%左右下降8%左右。然而社会储蓄并没有出现如此大幅度的下降，我国已经明显出现了储蓄大于投资的状况。同时，债券市场开始逐步放开，债券发行步入准注册制阶段，标准融资渠道拥堵状况得到了很大改善。一方面，资金供给开始大于资金需求了，另一方面标准融资渠道逐步放开了，金融市场的利率自然就出现了整体性趋势性下跌了。
    储蓄开始大于投资，利率出现整体性趋势性下降，是我国实体经济和金融市场关系走向优化的重要表现。我国经济转型必然要伴随着三大经济关系的调整。首先是外需和内需关系的调整，必须要改变整体经济对外需依存度过大的问题。目前我国的贸易依存度已经从贸易最高峰的70%左右下降到目前的47%左右。其次是消费和投资关系的调整，必须要逐步提高社会消费率，降低社会投资率，让消费成为GDP支出中的主体。这几年我国消费对当年新增GDP的贡献率正在快速上升，但是消费率的上升并不快，投资率依然占到GDP的近50%。提高消费率的关键是要降低整个社会的储蓄率，特别是居民储蓄率，逐步扩大居民当期消费支出的比例。第三是储蓄和投资的关系调整。要在储蓄率和投资率双降的基础上，形成新的储蓄和投资的平衡关系。当前，储蓄开始大于投资，利率从整体上开始步入下降通道，储蓄带来的收益率开始大幅度下降，这会在相当程度上引导居民减少当期储蓄，增加当期消费，促进消费和投资关系的优化。
    利率出现整体性趋势性下降，金融行业和金融投资收益开始步入下降通道，实体经济转型和金融市场转型开始同步，扭曲的金融市场关系开始得到矫正，实体和金融都开始过紧日子了。只有有效地降低了资金成本和投资成本，才能创造条件让企业扩大投资，引领经济逐步步入扩张周期。企业是无法在高利率、高资金成本的金融市场环境下实现二次腾飞的。
    利率出现大幅度下降，也在很大程度上释放了金融市场的潜在风险。金融市场的最大风险还是在于实体经济盈利能力太弱，无法偿付债务和债息。短期内，我国实体经济主体的债务率是无法降下来了，整个社会的债务率还在继续上升，但是随着债息负担降下来了，债务风险也就降下来了。例如，2016年尽管地方政府的债务规模有很大程度上升，但是通过一系列的债务置换，当期债息支出节约了四千多亿元，债务压力反而有所下降了。
    实体投资收益率开始高过金融投资收益率，资金开始“脫虚向实”了
    过去几年，我国金融市场出现的重大结构扭曲是资金“脱实向虚”。大量资金从实体领域流出，投向金融市场和各类资产市场。尽管各级政府和金融监管部门都采取了一系列措施，但是效果并不明显。资金“脱实向虚”是实体投资收益率和金融投资收益率倒置的结果，是我国经济转型在特定阶段的特定现象。
    从全球数据和长周期历史来看，实体投资收益率应该远远高于金融投资收益率。例如全球五百强都是全球规模最大的公司，其资本收益率大致代表全球实体经济的平均状况，其净资产收益率大约在10%-15%之间波动。根据相关机构的大数据预测分析，全球金融资产的长期投资收益率稳定在5%左右。可见，全球正常的实体投资净资产收益率应该是金融投资收益率的两到三倍。因为金融投资产品具有非常强的流动性，金融投资很容易变现；而实体投资项目大都具有资产专用性，一个项目投进去了，无论成功或失败都很难变现。缺乏流动性的实体投资比金融投资的潜在风险大得多，当然需要更高的收益率来补偿。
    然而这几年我国的情况刚好相反。在股票市场上，非金融行业上市公司的净资产收益率基本在6%左右。规模以上工业企业的净资产收益率也在6%左右。然而，我国最大的金融投资主体全国社保近八年来的年化投资收益率在9%左右。如果再算上投资非标资产、房地产和土地等资产，则金融机构的投资回报率就更高。金融投资收益率高于实体投资收益率，是引导资金“脱实向虚”的基本动因。不改变实体和金融投资收益率的倒挂关系，就无法改变资金“脱实向虚”的趋势。
    自2016年以来，我国金融投资和实体投资收益率倒置的状况已经有所改变。短期内，要让实体投资收益率快速上升是非常困难的，只能慢慢地提高。但是，随着利率的大幅度下降，金融投资收益率已经大幅度地降下来。2016年大型保险公司的年化投资收益率基本在5%左右，代表着国内配置型大资金的平均投资收益水平已经开始低于实体经济6%以上的平均净资产收益率了。工业企业和非金融类上市公司的净资产收益率已经开始回升，被颠倒的关系开始得到矫正。
    伴随着金融和实体投资收益率关系的变化，资金开始从“脱实向虚”转向“脫虚向实”了。保险公司的另类投资已经占到了30%以上，另类投资中的大部分资金都直接、间接地投向了实体和建设项目。各类金融机构都开始积极开展长期股权投资。股权投资基金和风险投资基金正在加速扩张。金融机构都已经认识到单纯金融投资不行了，必须要加大对企业的直接投资；单纯在金融资产的二级市场上投资不行了，必须要加大一级市场的直接投资。
    直接融资正在快速上升，企业融资中信用债券正在替代银行信贷
    自2009年以来，银行替代资本市场为企业和地方政府提供长期资本和资金的功能进一步加强，信贷和类信贷在社会融资中的占比进一步提高，银行类金融机构承担实体经济长期经营风险越来越大。直接融资是由出资人承担主要风险，间接融资是由金融机构承担主要风险。长期投资资金和资本必须要承受企业经营周期波动的风险，这是银行业的机构属性和资金属性所无法承受的。扩大直接融资，将银行业承担的实体经济波动风险降下来，转为出资人直接承担，这是我国金融市场结构优化的基本方向。
    自2015年利率大幅度下降以来，银行信贷在企业融资中的比较优势已经有了很大程度的下降，债券融资逐渐成为企业最青睐的融资方式。
    首先，信用债的发债利率已经有了大幅度下降，高等级信用债发行利率甚至跌到4%左右；其次，随着发行制度的改革，信用债的发行周期已经下降到两个月左右，发行条件也有了较大幅度的下降，并且可以根据需要滚动发行；第三，每一家要发债的公司后面都跟着一大堆中介来争夺业务、提供服务，企业感觉好多了。总之，大企业发债的综合成本已经大幅度下降了。
    反过来，银行利率尽管也有所下降，但是目前加权贷款利率仍然在5.4%左右，撇开票据贷款，一般贷款仍然在6%左右。从趋势来看，银行贷款利率受到资金成本的制约，很难再继续下降。这两年银行综合资金成本低主要是活期存款增长快，占比高。但是这种状况正在发生改变。银行业尽管利润规模很大，但是资产利润率不到1%，而贷款又是银行利润的主要来源，这就决定了银行贷款利率很难继续下降。从贷款条件看，只有大型企业和政府作支撑的项目，银行才敢放款；对一般企业和中小企业，银行越来越不敢放贷了。
    企业发债利率低，周期短，期限长，可以滚动发行，还有金融中介机构的周到服务，这些都远比银行贷款要优越。规模大、效益稳定、符合发债条件的企业，越来越倾向于选择发债融资来替代银行贷款。商业银行面临着大企业不需要贷款，小企业又不敢贷的尴尬局面。在2016年的银行新增贷款中，真正贷给工商企业的资金占比不到40%，其他都贷给了居民和非银行金融机构。这种现象不是偶然的，代表着我国融资结构正在发生趋势性的变化。
    除了债券发行逐渐替代银行信贷外，我国直接融资的快速扩张还表现在各类金融机构都加大了对企业长期股权的投资。各种类型的风险投资基金和股权投资基金成了社会资金追逐的热点；保险公司和商业银行都加大了对企业的长期股权投资；各层次股票交易市场都在加大融资能力，着力解决股票发行的堰塞湖问题；资产证券化速度越来越快，并且正在加速推进市场化、法制化的债转股。所有这些现象都表明全社会正在全面疏导企业股权融资的通道。由于央行公布的社会融资余额中只包含企业通过金融机构的股权融资额，不包括企业之间的交叉股权投资，以及通过非金融和准金融机构的股权融资，实际上企业每年的股权融资要比这个统计数据大多了。
    资产管理规模开始消肿，金融各业资产管理无序发展状况得到改善
    全球的资产管理规模大约相当于全球经济总量。这几年我国各金融机构广义的资产管理规模出现了急剧扩张，从2012年的18万亿元左右扩张到目前的近100万亿元。规模大约相当于我国GDP的1.5倍，大大超越了全球的平均水平。
    我国金融机构资产管理规模之所以出现急剧扩张，是多方面原因造成的。一是我国的金融市场正在从服务投资建设型的金融体系转向财富管理型的金融体系，金融机构正在从主要服务于资产运用对象，转向主要服务于资产来源对象，为出资人提供综合财富管理服务，成了金融机构的共识。资产管理规模扩张，是我国金融市场服务功能转型的重要表现。二是这几年非标融资需求旺盛。各类金融机构成立的资产管理机构和业务成了让各类非标融资合法化的平台。三是资金“脱实向虚”现象严重。从实体经济中转移出来的资金通过购买金融机构的资产管理产品和专户理财，让金融机构代为投资金融产品和各类资产。四是各类金融机构的资产管理业务平台，成了金融机构之间业务合作的公用平台。如果说银行间市场的同业业务构成了金融机构间融资端的互通平台的话，那么资产管理业务就成了金融机构间业务端的互通平台。我国金融业仍然实行分业监管，资金存贷、保险业务、股票发行交易、以及信托等主营业务仍然要有明确的界限，不能交叉，只有资产管理业务除外。正是通过金融各业资产管理平台可以相互投资和交叉投资的特权，使得相互投资的资产管理平台具备了信托公司才有的连接金融投资和实体投资的能力。通过金融各业资产管理平台的两两投资，使得各种形式的非标准投融资行为具有了合法形式。相互借道，相互搭桥，使得各类非标准融资和投资行为合法化，成了这几年金融机构资产管理的重要任务。
    非标融资的过快发展，是我国标准融资渠道过度拥堵的结果。非标融资虽然成本要高于标准融资，但是融资条件和便捷程度都要远远高于标准融资。如果没有三十多万亿元的非标融资，我国投资的高增长特别是基础设施投资的高增长是难以为继的。
    然而，资产管理规模的急剧扩张，与可投资资产规模的扩张出现了严重不一致，形成了所谓的“资产荒”。我国每年新增社会融资余额只有十六、十七万亿元，资产管理的扩张规模与可投资资产的扩张规模严重不匹配，导致了可投资资产的稀缺性，以及对优质资产的过度投资；导致通道融资式资产管理规模过大，主动资产管理规模过小，由投资者承担风险的净值变动型资产管理规模占比过低等问题。目前，金融各业的监管部门正在采取措施，对我国金融市场资产管理业务过度发展和野蛮生长状态进行清理，正在开展去通道、去杠杆、去资金池、去嵌套等整顿活动。
    从发展趋势来看，我国资产管理规模急剧膨胀状况将有重大改变，竞争格局也会发生重要变化。首先，金融投资收益率下来了，并且是长期趋势性的下降，资金“脱实向虚”的状况有了很大改善，从源头上降低了资产管理的资金来源。其次，标准融资渠道逐渐放开了，融资成本有了很大下降。虽然社会对非标融资仍然有较大需求，今年一季度由于利率抬高，信用债发行量下降，甚至导致非标融资有所抬升，但是从趋势来看信用债和资产证券化逐步替代非标融资的趋势不会改变，各类资产管理平台中的通道融资业务将逐步下降。再加上目前监管部门对金融各业资产管理业务的清理整顿，将会逐步解决资产管理规模的虚胖现象。
    国内金融投资收益率与全球化金融投资收益率逐渐接轨，境内外资金开始双向平衡流动
    2016年中国大资金的平均金融投资收益率逐渐回落到5%左右的合理水平。如果不发生金融市场的巨大波动，那么在未来几年，5%左右应该成为中国金融投资的平均收益水平。这个收益水平基本上跟国际平均水平接轨了。
    从各类资产的价格和收益率水平来说，中国也基本上跟国际接轨了。尽管撇开金融股的实体企业类的股票市盈率仍然偏高，但是我国的股票市场市盈率基本上跟国际接轨。十年期国债利率波动的低谷跟美国十年期国债只相差几十个BP，利率也基本上接轨了。只是我国银行间短端利率仍然大大高于全球正常水平，导致了货币市场基金的过度发展。中心城市的房价跟国际接轨了，租金收益率大大低于全球5%左右的平均水平。总之，各类资产的价格基本接轨了。
    各类资产的价格接轨，金融投资的收益率接轨，一些市场的风险甚至还高过了全球的平均水平，必然导致各类金融投资资金开始走出国门，布局全球化投资。各类金融机构尤其是大型金融机构开始将全球化资产配置作为重要的投资策略，从国内的大类资产配置走向了全球的大类资产配置。尽管全球化配置目前还很难获得高过国内的投资收益率，但是起码资产的稳定性和安全性会有所提高。居民和企业开始增持外币和境外资产，央行外汇储备开始下降，藏汇于民变成了现实。企业境内外债务结构开始发生变化，以人民币负债替代外币债务成了趋势，外币贷款开始下降。
    这些变化尽管在短期内会对人民币汇率产生冲击，导致一定阶段出现较大幅度的贬值和贬值预期；会导致央行外汇储备在短期内过快下降，汇率波动加大；会导致短期内资金流出需求过大；会导致我国的对外投资中出现大量的金融类和资产类投资。但是，从发展趋势来看，中国金融投资和全球金融投资在收益率上的接轨，改变了长期以来中国利率过高，金融投资收益率过高，资金单向过度流入国内金融市场和资产市场的问题，为解决我国储蓄大于投资，推动资金和资本走出国门，推动“一带一路”战略的实施创造了金融市场条件。相信经过一段时期的波动以后，我国境内外资金流动将逐渐趋于平衡。
    中国金融市场出现的五大结构优化，是经济转型对金融市场产生深刻影响的结果，是消费和投资在中国经济增长中贡献率变化的结果，是储蓄和投资再平衡的结果，是中国金融市场功能转型的结果，这些变化都是方向性和趋势性的。金融各业都应该从服务实体经济的角度出发，认真研究和把握金融市场结构变化的趋势，认真分析总结过去在金融创新和业务创新上的经验教训，准确定位在未来金融市场上的业务优势，更好地服务于实体经济。
    （作者系申银万国首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）